绿色债券专题报告之十：低碳转型债券——绿色债券市场中的新兴蓝海
固收深度报告20221114 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 绿色债券专题报告之十：低碳转型债券——绿色债券市场中的新兴蓝海 观点 低碳转型债券发行元年，助力传统产业转型升级：1)随着绿债市场在“双碳”目标的驱动下快速增长，着力于支持传统高能耗行业向低能耗转型升级的融资工具—绿债子品种“低碳转型债券”，在2022年正式应运而生。2)交易商协会及上交所分别发布相关发行与交易的实施细则，除募 集资金用途存在一定差异外，其余二者总体趋同。一方面，交易商协会要求投向低碳转型领域的资金比例达100%，上交所则要求不低于70%；另一方面，交易商协会重点提出八大试点行业：电力、建材、钢铁、有色、石化、化工、造纸、民航，上交所覆盖领域相对拓宽。3）两套标准的共同实施将同步规范低碳转型债券的实践与发展，进一步丰富绿色金融领域支持实体经济可持续发展的工具箱，有助于巩固传统产业转型升级在供给侧结构性改革中的关键地位。4）我国已于2022年成功发行低碳转型债券33只，合计发行总额达300.20亿元。全球过渡型债券存量余额达110亿美元，其中发行主力为日本及中国，或表明我国低碳转型债券在起步初期即在国际市场上展现出强劲增势，故预计传统产业转型升级的需求扩张将带动该板块加速扩容，为投融两端带来新机遇。 发行结构特征鲜明，发行成本优势显著：1）存量低碳转型债券在发行结构上与绿债整体相仿，呈现出以传统资源、高能耗行业相关业务为主营业务的国企、央企发行AAA高等级、中短期公司债的鲜明特征。2）截至2022/11/8，中期票据和公司债类型的低碳转型债券发行成本显著 低于信用债，分别低47BP、73BP；与其他绿色债券相比，中票类低碳转型债券发行成本略高12BP，公司债类则略低10BP，整体持平。预计随着低碳转型债券市场的快速发展带动当前数量较少的短融及中票类债券发行增多，券种结构多元化，该两类型发行成本优势或将逐渐显现。3）截至2022/11/8，低碳转型债券整体发行成本3.06%与绿债板块差异不大，尚未展现优势，但较信用债发行成本3.63%则优势显著，57BP的差距表明市场蕴含较大发展潜力和挖掘空间。4）于融资端而言，发行低碳转型债券可为转型项目募资节约利息支出，降低资金成本；于投资端而言，发行成本优势可吸引更多资金注入低碳转型板块并支持其加速扩容，更大的市场容量、更多的债券标的或意味着更多元化的投资机会。 信用利差存在下行空间，四大维度优选关注方向：1）截至2022/11/8，低碳转型债券平均收益率走势与3Y国开债及3Y/AAA信用债走势整体趋同，呈现二季度期间下行幅度相对显著、进入三季度后相对平缓的态势，平均收益率由3.10%-3.20%下行至2.85%-2.95%区间，其收益表现 与高等级信用债基本契合，投资者可运用信用债投资思维看待低碳转型债券投资机会。2）截至2022/11/8，低碳转型债券自上市以来存在一定利差空间，平均国开、信用债利差分别约54BP、28BP，且呈震荡走阔态势，利差水平处于历史中位区间，下行空间相对充裕，具备配置性价比。3）28BP的信用债利差表明低碳转型债券可为投资者提供更高的风险溢价补偿和风险波动韧性，故建议对该板块予以长期关注。4）从票息来看，高票息个券投资价值较低票息更高，一方面源于更多利差下行空间，另一方面源于更高的票息安全收益。从久期来看，长久期个券较中短久期显著偏高的利差水平及其下行趋势或表明长久期个券具备更高投资价值，建议投资者适度拉长久期切入配置。从评级来看，等级利差显著或表明资质下沉策略可带来超额收益，但鉴于目前高等级以下样本极少，建议投资者加以关注并耐心等待中低评级标的数量随着板块扩容而增加。从行业来看，当前新旧动能转换为国家经济高质量发展的重中之重，基础设施建设为拉动国家经济发展的三驾马车之一，故能源业及工业的资金需求预计或将持续增加，资本分配或将持续向其倾斜，市场热度或将持续升温，建议投资者保持关注，及早布局，择时入场。 风险提示：低碳转型债券政策调整；宏观经济不及预期。 2022年11月14日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券专题报告之九：枯荣有数，韬晦待时（下）——环保水处理行业可转债梳理》 2022-10-17 《绿色债券专题报告之八：枯荣有数，韬晦待时（上）——环保固废处理行业可转债梳理》 2022-10-17 《绿色债券专题报告之七：细数国内主动管理型绿色债券主题基金持仓结构》 2022-08-11 《绿色债券专题报告之六：全球绿色债券基金持仓结构大盘点》 2022-07-12 《绿色债券专题报告之🖂：当前全球存量绿色债券格局如何？》 2022-06-06 1/15 东吴证券研究所 内容目录 1.低碳转型债券发行元年，助力传统产业转型升级4 2.发行结构特征鲜明，发行成本优势显著8 3.信用利差存在下行空间，四大维度优选关注方向11 4.风险提示14 2/15 东吴证券研究所 图表目录 图1：2022年低碳转型债券发行节奏（单元：亿元；只）6 图2：2022年分期限发行情况（单位：亿元；只）9 图3：2022年分企业性质发行情况（单位：亿元；只）9 图4：2022年分地域发行情况（单位：亿元；只）9 图5：2022年分行业发行情况（单位：亿元；只）9 图6：2022年分债券类型发行情况（单位：亿元；只）9 图7：低碳转型债券、其他绿色债券、信用债不同券种票面利率比较（单位：%）10 图8：2022年低碳转型债券到期收益率走势与基础利率对比（单位：%）11 图9：2022年低碳转型债券与国开债及信用债利差走势（单位：BP）12 图10：2022年低票息vs高票息低碳转型债券国开债利差对比（单位：BP）13 图11：2022年短久期vs中久期vs长久期低碳转型债券国开债利差对比（单位：BP）13 图12：2022年AAA级vsAA+级低碳转型债券国开债利差对比（单位：BP）14 图13：2022年不同行业低碳转型债券国开债利差对比（单位：BP）14 表1：低碳转型领域相关政策历史沿革5 表2：存量低碳转型债券发行信息一览7 3/15 东吴证券研究所 1.低碳转型债券发行元年，助力传统产业转型升级 随着我国绿色债券市场在“双碳”目标的驱动下快速增长，着力于支持传统高能耗行业向低能耗转型升级的融资工具——绿色债券子品种“低碳转型债券”，在2022年正式应运而生。目前，银行间市场交易商协会及上海证券交易所已先后发布关于低碳转型债券发行与交易的相关实施细则，针对以低碳转型为名发行的绿色债券的募集资金用途、信息披露要求、第三方认证评估及存续期间募集资金管理四个方面均作出具体规定。规定与气候债券倡议组织（ClimateBondsInitiative）等国际机构发布标准基本一致，与我国于2021年发布的《绿色债券支持项目目录（2021年版）及2022年发布的《中国绿色债券原则》完全吻合。 值得注意的是，交易商协会与上交所的标准除了在募集资金用途方面存在一定差异以外，其余方面总体趋同。具体而言，一方面，交易商协会要求用于投向低碳转型领域的资金比例为募集资金总额的100%，而上交所则要求不低于70%；另一方面，交易商协会重点提出的低碳转型债券试点领域为电力、建材、钢铁、有色、石化、化工、造纸、民航等八个行业，主要支持已纳入《绿色债券支持项目目录（2021年版）》、但技术指标未达标的项目以及与碳达峰碳中和目标相适应、具有减污降碳和能效提升作用的项目，而上交所覆盖领域相对拓宽，包括但不限于高耗能行业重点领域节能降碳改造升级、煤炭等化石能源清洁高效开发利用领域、老旧基础设施转型升级等数据中心及其他新型基础设施节能降耗领域、园区能源系统整体优化和污染综合整治等。两套标准的共同实施将同步规范低碳转型债券在我国绿色债券市场的实践与发展，进一步丰富绿色金融领域 支持实体经济可持续发展的工具箱，有助于巩固传统产业转型升级在供给侧结构性改革、 经济由高速增长向高质量发展转变的过程中的关键地位，推动低碳转型债券成为我国在全球低碳经济和可持续发展体系中提升话语权和影响力的重要抓手。 低碳转型债券相关政策的陆续出台为绿色债券市场的发展再添新动力。根据Wind 数据显示，2022年5月上交所首批4只低碳转型债券成功发行上市，2022年6月银行 间市场首批5只低碳转型债券成功发行上市，此后截至2022年11月8日，我国已于 2022年先后成功发行低碳转型债券33只，合计发行总额达300.20亿元。其中，最大单 只债券发行额为25亿元，分别由中国华电集团、山东能源集团于上交所发行；最长发 行期限为10年，由无锡市交通产业集团于上交所发行。 根据Bloomberg数据显示，截至2022年11月10日，全球过渡型债券（Transition Bonds，即低碳转型债券）存量余额达110亿美元，共计43只债券，其中发行主力为日本及中国，或表明我国低碳转型债券在起步初期即在国际市场上展现出强劲增势，因此我们预计传统产业转型升级的需求扩张将进一步带动低碳转型债券板块加速扩容，为投融两端带来新的利好和机遇。 4/15 表1：低碳转型领域相关政策历史沿革 发布日期 政策文件名称 发布机构 主要内容 2021/10/24 《2030年前碳达峰行动方案》 国务院 坚持“全国统筹、节约优先、双轮驱动、内外畅通、防范风险”的总方针，有力有序有效做好碳达峰工作，明确各地区、各领域、各行业目标任务，加快实现生产生活方式绿色变革，推动经济社会发展建立在资源高效利用和绿色低碳发展的基础之上，确保如期实现2030年前碳达峰目标。 2021/11/15 《优化绿色低碳转型财税政策为实现碳达峰碳中和目标提供重要支撑》 国务院 明确将完善财税政策作为做好碳达峰碳中和工作的重要举措，对新时期财税工作提出新的更高要求。 2022/1/30 《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》 国家发展改革委国家能源局 以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的十九大和十九届历次全会精神，深入贯彻习近平生态文明思想，坚持稳中求进工作总基调，立足新发展阶段，完整、准确、全面贯彻新发展理念，构建新发展格局，深入推动能源消费革命、供给革命、技术革命、体制革命，全方位加强国际合作，从国情实际出发，统筹发展与安全、稳增长和调结构，深化能源领域体制机制改革创新，加快构建清洁低碳、安全高效的能源体系，促进能源高质量发展和经济社会发展全面绿色转型，为科学有序推动如期实现碳达峰、碳中和目标和建设现代化经济体系提供保障。 2022/2/11 《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南(2022年版)》 国家发展改革委工业和信息化部生态环境部国家能源局 推动各有关方面科学做好重点领域节能降碳改造升级 2022/2/22 《关于做好2022年全面推进乡村振兴重点工作的意见》 国务院 提出推进农业农村绿色发展，扎实开展重点领域农村基础设施建设，主要包括研发应用减碳增汇型农业技术，探索建立碳汇产品价值实现机制以及推进农村光伏、生物质能等清洁能源建设等内容。 2022/3/25 《关于加快全国统一大市场的意见》 国务院 从打造统一的要素和资源市场等六方面提出建设全国统一的能源市场、培育发展全国统一的生态环境市场等23项要求，其中包括建设全国统一的碳排放权交易市场；推进排污权、用能权市场化交易；推动绿色产品认证与标识体系建设，促进绿色生产和绿色消费等内容。 2022/5/31 《关于开展转型债券相关创新试点的通知》 交易商协会 定义转型债券是为支持适应环境改善和应对气候变化，募集资金专项用于低碳转型领域的债务融资工具，是绿色金融的有益补充，也是可持续金融的子品种。此外，交易商协会在《通知》中提到，发行转型债券需在募集资金用途、转
