北交所策略专题报告：北交所或系统性低估，特色估值体系应参考科技股、成长股

北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 19 2023年02月01日 《国内碳纤维原丝半壁江山，借增需东风盈利腾飞—北交所首次覆盖报告》-2023.1.30 《IPO跟踪（2023.01.14~01.20）：利尔达北交所成功注册—北交所策略专题报告》-2023.1.26 《运动控制系统：专用控制器应用面较广，伺服系统国产化率持续提升—北交所行业主题报告》-2023.1.20 北交所或系统性低估，特色估值体系应参考科技股、成长股 ——北交所策略专题报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007  北交所公司注重研发属性，目前公司估值或被系统性低估 沪深交易所上市公司一般规模比较大，对于净利润、营业收入、合规性等方面的要求较高，北交所定位于创新型中小企业及重点发展“专精特新”中小企业。从核心服务对象来看，相比于沪深交易所，北交所与其中科创板与创业板更相似。对比三个板块的估值指标，我们发现：从市值上来看，北交所上市企业的规模更小，仅仅为科创板平均市值的1/3，但是在研发投入方面，北交所与创业板较为相似，略低于科创板投入，但总体差异并不大；而PE估值上剔除无意义的负值后，北交所上市公司的平均PE为19.6X，大幅低于科创板和创业板；PEG估值上，北交所为2.33，略低于科创板，明显低于创业板的均值7.64，股票成长性被低估的可能性较大。目前北交所覆盖的证监会大类行业增加至30个，2022年12月，北交所新股发行频率明显加快，当月发行32只新股，新股发行估值较低也存在较大机会。  北交所估值体系应偏向科技股、成长股估值体系，未来面临重估可能 北交所目前覆盖行业逐渐增加，医药生物、计算机行业占比合计超过30%，全新行业、特种行业等适用的估值并不相同，使用常用的PE进行估值有失偏颇，考虑价值波动风险的DCF估值模型是更加合适的模型工具。以医药生物行业为例，创新药企业使用rNPV、“5P”更加合适；创新医疗器械使用NPV方法估值更加合适。计算机行业则是判断企业发展阶段的PS模型、APE模型、ADR估计持续性收入更为合适。北交所的主要公司营收规模处于1-4亿之间，归母净利润约5000万元左右，以连城数控为例，公司成长性较好，在最近六年内营收已经扩张至20亿元。从成长股估值方面看，科创板、创业板相对沪深A股的溢价较为明显，分别是A股PE估值的216%和162%。但是同为成长性企业聚集地的北交所市场，却存在折价现象，是A股PE估值的74%。  流动性、限售制度或是估值折价原因，长期合理中枢应该由4折升至7折 在估值上，北证PE、PB估值都接近历史最低位置。与科创板、创业板相比，北交所市场的流动性相对较低，更加接近AH股板块换手率。除此以外，北证市场与港股市场的限售制度与交易制度也比较类似。目前H股价格相对于A股价格折价率大概是69.32%，而目前北交所对于科创板和创业板的估值折价比例来看，分别折价到55%、39%，因此即使在充分考虑了前述的流动性折价和限售折价等因素后，北交所当前的估值水平也存在显著的低估情况。从中长期角度看，我们预计北证50指相当于科创50估值水平70%或为北交所公司长期的合理价值中枢参考锚。  风险提示：估值方法与案例匹配不当风险，市场风险，行业政策风险。 相关研究报告 北交所研究团队 北交所研究 北交所策略专题报告 开源证券 证券研究报告 北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 19 目 录 1、 北交所市场注重研发属性，目前公司估值或被系统性低估 ................................................................................................. 3 1.1、 北交所PEG与科创板相近，但PE约为科创板PE估值均值的25% ....................................................................... 3 1.2、 北交所目前处于估值洼地，破净公司占比3.13% ...................................................................................................... 5 2、 北交所估值体系应偏向科技股、成长股估值体系 ................................................................................................................. 7 2.1、 全新行业、特种行业需要使用更加贴合行业特征的特种估值方法 .......................................................................... 7 2.2、 科创板、创业板相对A股溢价较高，北交所估值却存在折价现象 ....................................................................... 11 3、 考虑到流动性、限售等因素后，北证估值折价仍过高 ....................................................................................................... 14 3.1、 流动性折价：北证估值目前接近历时低位，流动性与港股较为类似 .................................................................... 14 3.2、 北证限售制度、交易制度与港股较类似，目前H股/A股折价约70% .................................................................. 15 4、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 17 图表目录 图1： 企业的发展与成长的动态轨迹主要包括四个阶段 ............................................................................................................ 4 图2： 市值上来看，北交所上市企业的规模较小 ........................................................................................................................ 5 图3： 研发投入上，科创板股票最高 ........................................................................................................................................... 5 图4： 北交所股票PE估值明显低于科创板和创业板 ................................................................................................................. 5 图5： 北交所和科创板股票PEG估值低于创业板 ...................................................................................................................... 5 图6： 32只新股中，凯华材料收盘价相较于发行价增长率最高，达到发行价的144%（元/股） ........................................ 7 图7： 32只新股中，浙江大农首日收盘价跌破每股净资产（元/股） ...................................................................................... 7 图8： 生物医药行业可以细分为三种不同的方式进行估值 ........................................................................................................ 8 图9： 计算机行业整体PE估值均值为52 .................................................................................................................................. 10 图10： 北交所公司市值集中在3-15亿之间 .............................................................................................................................. 11 图11： 大多数北交所上市公司的年营收规模集中在1-4亿..................................................................................................... 12 图12： 连城数控2016年-2021年营收CAGR达到40% .......................................................................................................... 12 图13： 归母净利润从2016年-2021年的CAGR为44% .......................................................................................................... 12 图14： 北交所相对于沪深A股估值，创业板和科创板的折价比较明显 ............................................................................... 14 图15： 目前市场PE估值处于历史最低阶段 ............................................................................................................................. 14 图16： 目前市场PB估值基本处于历史最低阶段 ..................................................................................................................... 15