北交所策略专题报告：北交所或系统性低估，特色估值体系应参考科技股、成长股

北交所策略专题报告 2023年02月01日 北交所研究团队 相关研究报告 《国内碳纤维原丝半壁江山，借增需东风盈利腾飞—北交所首次覆盖报告》-2023.1.30 《IPO跟踪（2023.01.14~01.20）：利尔达北交所成功注册—北交所策略专题报告》-2023.1.26 《运动控制系统：专用控制器应用面较广，伺服系统国产化率持续提升—北交所行业主题报告》-2023.1.20 北交所或系统性低估，特色估值体系应参考科技股、成长股 ——北交所策略专题报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 北交所公司注重研发属性，目前公司估值或被系统性低估 沪深交易所上市公司一般规模比较大，对于净利润、营业收入、合规性等方面的要求较高，北交所定位于创新型中小企业及重点发展“专精特新”中小企业。从核心服务对象来看，相比于沪深交易所，北交所与其中科创板与创业板更相似。对比三个板块的估值指标，我们发现：从市值上来看，北交所上市企业的规模更小，仅仅为科创板平均市值的1/3，但是在研发投入方面，北交所与创业板较为相似，略低于科创板投入，但总体差异并不大；而PE估值上剔除无意义的负值后，北交所上市公司的平均PE为19.6X，大幅低于科创板和创业板；PEG估值上，北交所为2.33，略低于科创板，明显低于创业板的均值7.64，股票成长性被低估的可能性较大。目前北交所覆盖的证监会大类行业增加至30个，2022年12 月，北交所新股发行频率明显加快，当月发行32只新股，新股发行估值较低也存在较大机会。 北交所估值体系应偏向科技股、成长股估值体系，未来面临重估可能 北交所目前覆盖行业逐渐增加，医药生物、计算机行业占比合计超过30%，全新行业、特种行业等适用的估值并不相同，使用常用的PE进行估值有失偏颇，考虑价值波动风险的DCF估值模型是更加合适的模型工具。以医药生物行业为例，创新药企业使用rNPV、“5P”更加合适；创新医疗器械使用NPV方法估值更加合适。计算机行业则是判断企业发展阶段的PS模型、APE模型、ADR估计持续性收入更为合适。北交所的主要公司营收规模处于1-4亿之间，归母净利润约 5000万元左右，以连城数控为例，公司成长性较好，在最近六年内营收已经扩张至20亿元。从成长股估值方面看，科创板、创业板相对沪深A股的溢价较为明显，分别是A股PE估值的216%和162%。但是同为成长性企业聚集地的北交所市场，却存在折价现象，是A股PE估值的74%。 流动性、限售制度或是估值折价原因，长期合理中枢应该由4折升至7折 在估值上，北证PE、PB估值都接近历史最低位置。与科创板、创业板相比，北交所市场的流动性相对较低，更加接近AH股板块换手率。除此以外，北证市场与港股市场的限售制度与交易制度也比较类似。目前H股价格相对于A股价格折价率大概是69.32%，而目前北交所对于科创板和创业板的估值折价比例来看，分别折价到55%、39%，因此即使在充分考虑了前述的流动性折价和限售折价等因素后，北交所当前的估值水平也存在显著的低估情况。从中长期角度看，我们预计北证50指相当于科创50估值水平70%或为北交所公司长期的合理价值中枢参考锚。 风险提示：估值方法与案例匹配不当风险，市场风险，行业政策风险。 北交所研究 开源证券 证券研究报 告 北交所策略专题报告 目录 1、北交所市场注重研发属性，目前公司估值或被系统性低估3 1.1、北交所PEG与科创板相近，但PE约为科创板PE估值均值的25%3 1.2、北交所目前处于估值洼地，破净公司占比3.13%5 2、北交所估值体系应偏向科技股、成长股估值体系7 2.1、全新行业、特种行业需要使用更加贴合行业特征的特种估值方法7 2.2、科创板、创业板相对A股溢价较高，北交所估值却存在折价现象11 3、考虑到流动性、限售等因素后，北证估值折价仍过高14 3.1、流动性折价：北证估值目前接近历时低位，流动性与港股较为类似14 3.2、北证限售制度、交易制度与港股较类似，目前H股/A股折价约70%15 4、风险提示17 图表目录 图1：企业的发展与成长的动态轨迹主要包括四个阶段4 图2：市值上来看，北交所上市企业的规模较小5 图3：研发投入上，科创板股票最高5 图4：北交所股票PE估值明显低于科创板和创业板5 图5：北交所和科创板股票PEG估值低于创业板5 图6：32只新股中，凯华材料收盘价相较于发行价增长率最高，达到发行价的144%（元/股）7 图7：32只新股中，浙江大农首日收盘价跌破每股净资产（元/股）7 图8：生物医药行业可以细分为三种不同的方式进行估值8 图9：计算机行业整体PE估值均值为5210 图10：北交所公司市值集中在3-15亿之间11 图11：大多数北交所上市公司的年营收规模集中在1-4亿12 图12：连城数控2016年-2021年营收CAGR达到40%12 图13：归母净利润从2016年-2021年的CAGR为44%12 图14：北交所相对于沪深A股估值，创业板和科创板的折价比较明显14 图15：目前市场PE估值处于历史最低阶段14 图16：目前市场PB估值基本处于历史最低阶段15 图17：148家同时在A股和H股上市公司最新H股价/A股价均值约60%16 图18：长期来看，AH溢价呈现缓慢上升趋势，2022年沪港两地股票交易溢价均值为144.2517 表1：与主板相比，北交所与科创板和创业板相似性更强3 表2：各类估值方法具有不同的优缺点3 表3：2022年12月，北交所共新发32只股票，新增加覆盖6个大类行业6 表4：专精特新行业或新兴行业的公司数量占比较大7 表5：计算机行业PE整体波动大，方差超过30010 表6：与沪深A股相比，科创板、创业板的PE估值存在溢价，但是北证A股存在折价13 表7：北证50流动性达到港股水平，但显著低于科创50、创业板5015 表8：北证在限售制度等方面与港股具有相似性15 1、北交所市场注重研发属性，目前公司估值或被系统性低估 1.1、北交所PEG与科创板相近，但PE约为科创板PE估值均值的25% 沪深交易所的主板上市公司一般规模比较大，对于净利润、营业收入、合规性等方面的要求较高，上海证券交易所的科创板集中服务于科技创新企业，深圳证券交易所的创业板集中服务于成长型创新创业企业，2021年9月3日成立的北交所则定位于创新型中小企业及重点发展“专精特新”中小企业，且目前企业来源仅为已在新三板挂牌满12个月的创新层挂牌公司，北交所服务对象更早、更小、更新，定位于创业板与新三板创新层之间。从核心服务对象来看，相比于沪深主板，北交所与科创板、创业板有更强的相似性。 市场市场定位转板制度发行财务指标 表1：与主板相比，北交所与科创板和创业板相似性更强 北交所 科创板 创业板 强调“专精特新”，行业范围广泛，关注细分领域龙头企业 关注科创硬核属性，重点接纳六大行业领域（信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药）。 强调“三创四新”，范围更宽泛，负面清单外，符合高新技术产业企业和战略性新兴产业企业定位即可申报 可转板沪深 无 无 四选一： （1）市值+净利润+净资产收益率或净利润+净资产收益率 （2）市值+营业收入+营业收入增长率+现金流量净额 （3）市值+营业收入+研发投入占比 （4）市值+研发投入五选一： （1）市值+净利润或市值+净利润+营业收入 （2）市值+营业收入+研发投入占比 （3）市值+营业收入+现金流量净额 （4）市值+营业收入 （5）市值+高科创属性 二选一： （1）净利润或市值+净利润 （2）四肢+营业收入 资料来源：交易所官网、开源证券研究所 具体的上市标准来看，这三个板块更加关注公司估值，采取市值与利润、营收、现金流等财务数据绑定审核的方式，给予新兴行业与成长型公司更多的空间。 传统估值方法有两大类：绝对估值法、相对估值法，各类估值方法具有不同的优缺点，总体来看大多适用于业务成熟度高、营收利润稳定的公司。 类别模型适用优点缺点 表2：各类估值方法具有不同的优缺点 绝对估值法 现金流折现模型DCF 原则上适用于任何类型 严谨，是用现金流取代股利，反应公司内在价值本质。 复杂，需要多重假设和前提条件，准确度受对于企业未来长期经营状况和现金流折现的预估准确度影响较大 类别模型适用优点缺点 股利贴现模型DDM 市盈率PE 市净率PB 需要企业发放稳定的股利 净利润为正的公司 不适用于轻资产类型公司 销售成本率较低 假设条件相对较少；解释性较好 计算简便；直观反映企业盈利能力预期 净资产极少负值；资产相对于利润更难人为操纵 股利与公司内在价值关联不确定，准确度受对于企业未来股利及长期增长率的预估准确度影响较大 受经济周期影响易波动 无形资产价值难以准确测算 市销率PS 的服务类企业；销适用范围更广，营业收 未考虑成本变动影响；无 相对估值法 PEG 企业价值倍 售成本率趋同的 传统行业 成长型公司；净利润为正的公司 单一业务公司估 入不会为负数 关注测算公司成长性；优化对高市盈率公司的估值 排除折旧摊销等因素 法直观反映盈利能力 不考虑当前盈利能力 值，合并业务过多的影响；注重主营业务 数 计算复杂；未考虑公司间 EV/EBITDA 资料来源：开源证券研究所 则调整复杂会降 低准确性 情况；相比于PE考虑 了公司负债后的估值 税收政策不同的影响 根据企业生命周期理论，企业的发展与成长的动态轨迹主要包括四个阶段：初创、成长、成熟、衰退。经历了四个阶段后，企业通常面临消亡、稳定或转向三种结局。 图1：企业的发展与成长的动态轨迹主要包括四个阶段 资料来源：开源证券研究所 处于不同生命周期的企业运营特点不同，而目前二级市场普遍使用的计算便捷的PE估值法并不适用于所有生命阶段的企业。北交所、科创板和创业板服务企业主要集中于成长期，适合使用PEG等方法进行估值，同时可以结合研发人员比重等研发费用率等指标分析公司竞争力与未来潜力。 从市值上来看，北交所上市企业的规模更小，仅仅为科创板平均市值的1/3，但是在研发投入方面，北交所与创业板较为相似，略低于科创板投入，但总体差异并不大。 图2：市值上来看，北交所上市企业的规模较小图3：研发投入上，科创板股票最高 140 120 100 80 60 40 20 0 北交所科创板创业板 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 北交所科创板创业板 市值（亿元） 剔除-U股票的研发费用率 研发人员占比 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 从PE估值来看，剔除无意义的负值后，北交所上市公司的平均PE为19.6，明显低于科创板76.6和创业板63.2；PEG估值上，北交所为2.33，略低于科创板，明显低于创业板的均值7.64，股票成长性被低估的可能性较大。 图4：北交所股票PE估值明显低于科创板和创业板图5：北交所和科创板股票PEG估值低于创业板 76.6 63.2 19.6 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 北交所科创板创业板 9 7.64 2.33 2.68 8 7 6 5 4 3 2 1 0 北交所科创板创业板 PE剔除负值PEG剔除负值 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、北交所目前处于估值洼地，破净公司占比3.13% 2022年12月，北交所新股发行频率明显加快，当月发行32只新股，首日收盘价/发行价的平均比例为95%。 行业上来看，纺织业、农业、水上运输业、印刷、造纸和纸制品业、装卸搬运和运输代理业是此前北交所股票并未覆盖的行业。发行后，北交所目前覆盖的证监会大类行业增加至30个。 表3：2022年12月，北交所共新发32只股票，新增加覆盖6个大类行业 代码 名称 PEG PE 市值（亿元） 大类行业 430300.BJ 辰