公司点评报告：盈利继续修复，拟收购银泰黄金股份有限公司控制权

分析师：刘智 登记编码：S0730520110001 liuzhi@ccnew.com021-50586775 研究助理：李泽森 登记编码：S0730121070006 lizs1@ccnew.com021-50586702 盈利继续修复，拟收购银泰黄金股份有限 公司控制权 ——山东黄金(600547)公司点评报告 证券研究报告-公司点评报告 增持(维持) 市场数据(2023-01-31) 收盘价(元)19.79 一年内最高/最低(元)23.33/16.60 沪深300指数4,156.86 市净率(倍)3.94 流通市值(亿元)715.30 基础数据(2022-09-30) 每股净资产(元)5.03 每股经营现金流(元)0.45 毛利率(%)13.85 净资产收益率_摊薄(%)2.17 资产负债率(%)59.28 总股本/流通股(万股)447,342.95/361,444.3 3 B股/H股(万股)0.00/85,898.62 个股相对沪深300指数表现 山东黄金沪深300 24% 17% 10% 3% -4% -10% -17% -24%2022.022022.062022.102023.01 资料来源：中原证券 相关报告 《山东黄金(600547)季报点评：业绩持续修复，有望进一步整合资源》2022-11-10 《山东黄金(600547)公司点评报告：黄金价格维持强势，公司受益于丰富黄金资源》2020-02-14 《山东黄金(600547)公司点评报告：金价走强增厚收益，公司投资机会显现》2018-12-10 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 发布日期：2023年02月01日 事件：公司发布2022年业绩报告（未经会计师事务所审计），预计2022年公司归属上市公司股东的净利润为10.00亿元-13.00亿元；预计扣除非经常性损益后的净利润为10.63亿元-13.63亿元。 投资要点： 2022年公司业绩持续修复改善，主要产品产量同比实现较快增长，但受到黄金价格大幅波动、玲珑矿区和东风矿区产能关停以及疫情扰动影响，公司2022年营收和盈利空间受到一定限制。2022年上半年，公司矿产金产量为21.15吨，同比增长114.42%；2022年前三季度，公司主营产品中自产金产量30.31吨，同比增长91.10%；外购金41.94吨，同比增长151.83%；小金条17.96吨，同比增长40.56%。山东黄金矿业（玲珑）有限公司的玲珑矿区、东风矿区目前尚未复工复产，蓬莱矿业在2022年4月底之前未复工复产，导致两家企业净利润较正常生产年份同期减少5.08亿元；山东金控资本管理有限公司因局部疫情影响业务开展，以及上半年金融市场波动，导致净利润较正常生产年份同期减少1.61亿元。随着美联储加息预期放缓、美国经济衰退预期增强，黄金价格有望逐步回升。2022年第一至第四季度，COMEX黄金期货收盘价分别为1932.80美元 /盎司、1810.70美元/盎司、1660.50美元/盎司和1822.30美元/盎司，第二、三、四季度环比分别上涨-6.32%、-8.30%、9.74%。2023年1月2日-1月30日，COMEX黄金期货价格从1837.20上涨至 1922.5美元/盎司，涨幅达4.64%。受到国际局势复杂多变等诸多问题的影响，全球央行及官方机构购金数量持续增加，为黄金价格提供基本面支撑，2022年前三季度全球央行及官方机构已公布的购金数量达673万吨，已超过1967年以来历年全年水平，连续八 个季度净购入。2022年11月全球央行净购金量为50吨，月环比 上升47%。中国人民银行于11月宣布其黄金储备增加了32吨，是 2019年9月来的首次。 公司拟收购银泰黄金股份有限公司控制权。2023年1月20日公司发布公告，拟通过协议转让方式收购中国银泰投资有限公司、沈国军先生合计持有的银泰黄金股份有限公司5.81亿股人民币普通股股份，约占标的公司总股份的20.93%，标的股份的转让价格为人民币127.60亿元。交易完成后，山东黄金将持有银泰黄金5.81亿股股份，占银泰黄金总股本的20.93%，成为银泰黄金控股股东。银泰黄金的实际控制人将变更为山东省人民政府国有资产监督管理委员会。银泰黄金主要业务为贵金属和有色金属矿采选及金属贸易，截至2021年末，银泰黄金合计总资源量（含地表存矿）矿石 量10,194.17万吨，金金属量170.452吨，银金属量7,154.06吨， 铅+锌金属量107.64万吨，铜金属量6.35万吨，锡金属量1.82 万吨（资源储量中部分储量尚未经评审）。银泰黄金共拥有5个矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿。2021年银泰黄金各类主要矿产品为合质金、矿产品银、铅精矿、锌精矿和铜精矿，产量分别为7.21吨、178.37吨、10536.58吨、13230.80吨和201.28吨。交易完成后，公司将成为银泰黄金的控股股东，有助于两个上市公司之间实现优势互补，发挥协同效应，整体促进上市公司发展质量提升，有望打开公司高质量发展的新局面。 给予公司“增持”投资评级。暂不考虑收购影响，预计公司2022、2023和2024年全面摊薄后的EPS分别为0.24元、0.45元和0.56元，按照1月31日19.79元的收盘价计算，对应的PE分别为82.19倍、44.47倍和35.46倍。受美联储加息放缓预期影响，黄金价格震荡上行，但考虑到美联储加息仍未结束，短期内金价仍有压力；公司2022年业绩持续修复改善，随着未来公司关停产能的复工复产以及进一步整合金矿资源，预计公司营收和盈利会持续修复并保持增长；目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）疫情反复超预期；（4）行业政策发生变化；（5）黄金价格大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 63,665 33,935 53,313 66,536 73,363 增长比率（%） 1.65 -46.70 57.10 24.80 10.26 净利润（百万元） 2,025 -194 1,077 1,986 2,503 增长比率（%） 57.02 -109.57 656.11 84.35 26.03 每股收益(元) 0.45 -0.04 0.24 0.44 0.56 市盈率(倍) 43.72 — 82.19 44.58 35.37 资料来源：中原证券 图1：公司主营业务构成占比（亿元）图2：公司主营业务毛利率 700 600 500 400 300 200 0.06 116.57168.24 480.90 475.6 87.69 43.4831.36 92.63 270.00 97.79 79.16 97.58105.78 15.5113.43 123.57142.1 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 97.89% 0.12%0.14%-0.15% -0.13% 50.91% 0.16% 2.83% 0.21% 100 119.47 42.22 20% 44.48%42.78%44.38% 45.65% 29.08% 00%0.34%0.17%0.40%0.66%0.25%0.46% 201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1 外购合质金黄金小金条其他收入外购合质金黄金小金条其他收入 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：公司营业总收入及同比图4：公司归母净利润及同比 700 600 500 400 300 200 100 0 140% 626.31636.64 510.41547.88 398.28 339.35 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2522.57 11.37 12.89 8.76 6.93 20 15 10 5 0 -5-1.94 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 营业总收入（亿元）同比(%)归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%) 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图5：公司期间费用（亿元）图6：COMEX黄金价格与美元指数走势 50.00 40.00 30.00 20.00 5.007.92 3.21 8.47 3.33 8.56 3.88 7.11 3.46 29.30 7.72 2.87 120 115 110 105 100 95 2,100 2,050 2,000 1,950 1,900 1,850 1,800 1,750 10.00 22.01 17.47 20.4625.54 22.3190 1,700 1,650 0.00 0.310.371.881.073.611.36 851,600 销售费用管理费用研发费用财务费用 美元指数 期货收盘价(连续):COMEX黄金（美元/盎司） 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 14,162 14,268 17,752 20,310 23,145 营业收入 63,665 33,935 53,313 66,536 73,363 现金 3,460 5,008 6,180 7,176 8,487 营业成本 55,621 30,351 46,616 58,018 64,327 应收票据及应收账款 170 118 329 359 448 营业税金及附加 623 633 725 772 829 其他应收款 1,790 2,561 3,369 3,658 4,135 营业费用 107 361 219 253 286 预付账款 1,962 460 727 969 1,274 管理费用 2,612 2,930 3,023 3,380 3,442 存货 3,204 2,984 3,403 4,227 4,704 研发费用 390 346 389 432 477 其他流动资产 3,575 3,138 3,745 3,921 4,097 财务费用 877 711 831 1,000 919 非流动资产 55,293 64,039 68,470 69,262 70,059 资产减值损失 -617 -6 0 0 0 长期投资 1,932 1,954 1,982 2,003 2,023 其他收益 27 21 16 20 22 固定资产 24,445 26,828 28,177 29,285 30,460 公允价值变动收益 393 576 0 0 0 无形资产 13,246 19,336 19,370 18,906 18,505 投资净收益 10 728 261 240 264 其他非流动资产 15,669 15,921 18,941 19,068 19,070 资产处置收益 3 142 0 0 0 资产总计 69,454 78,308 86,221 89,572 93,204 营业利润 3,211 68 1,788 2,940 3,369 流动负债 26,733 34,987 34,082 37,005 39,426 营业外收入 7 23 7 8 19 短期借款 7,866 5,784 7,173 6,961 7,129 营业外支出 183 69 96 93 70 应付票据及应付