【宏观专题】海外论文双周志第22期：如何快速且深入地了解QT？

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年03月22日 【宏观专题】海外论文双周志第22期 如何快速且深入地了解QT？ 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】财政七句话，可能多少钱？——“更新”&“换新”系列三》 2024-03-18 《【华创宏观】海外共识中的裂缝》 2024-03-14 《【华创宏观】三步走：读懂设备更新政策大脉络 ——“更新”系列二》 2024-03-13 《【华创宏观】详拆“�万亿”设备购置市场——“更新”系列一》 2024-03-13 《【华创宏观】国债分三路，预算看四处》 2024-03-13 导读：随着美联储放缓QT逐步来临，市场对其影响的讨论增多。本篇主译文概述和研究了海外七家央行实行QT的影响，美联储理事沃勒对该文评价甚高，称其“将成为研究人员和中央银行（对QT）的主要参考”，我们将此篇文章精译以飨读者。在第二部分，我们也整理了今年3月初沃勒在2024年货币 政策论坛上的发言要点，看点是他对于QT影响以及美联储未来缩表的思考。 全球量化紧缩：我们学到了什么？ 文章主要内容包括四大部分：1）回顾新冠疫情以来的QE和QT（对海外的既有历程的事实梳理非常完备）；2）QT的公告效应分析；3）QT的实施效应分析；4）对QT导致的资金流动进行跨国分析。在研究领域，该文也是第一篇对QT公告效应和QT资金流动进行跨国分析的文章。主要结论如下： 第一，QT计划的宣布会带来1年及以上期限的国债收益率在短期内小幅上行4-8个基点。主动QT推高期限利差，对中长期国债收益率的影响相对较大；被动QT强化央行收紧货币政策的信号，影响短期国债收益率小幅上升。 第二，伴随QT的实施，通常会减少银行体系中的流动性（储备金余额），而银行流动性水平的下降会对隔夜融资息差（货币市场利率与储备金利率之差构成上行压力。结果表明，储备金余额与GDP之比每降低1个百分点，隔夜融资息差就会增加0.9个基点；准备金余额与银行总资产之比每降低1个百分 点，隔夜融资息差就会增加2个基点。 第三，QT的实施会降低国债的“便利收益率”，但对国债市场流动性影响并不显著。使用同期限的利率互换利率与国债收益率的价差（互换利差）作为衡量国债便利收益率的指标，结果表明，央行持有的国债份额每减少10%，互换利 差下降约6.4个基点。 第四，随着各国央行实施QT，非银机构是主要的证券承接力量，其需求增量可能超过了央行证券持有份额的下降。在美国，非银机构中的家庭部门（包含对冲基金）是承接主力。在英国，正常时期，保险和投资基金是英央行缩表的承接主力，在QT时期，这一作用更为强化。 第🖂，对货币当局而言，此文最有意义的可能是强化了“QT与QE影响的不对称性，QT的反向影响远小于QE”的论点（意味着QE的净收益为正），这是海外央行推行QE的合理性所在。 沃勒对QT和美联储正常化资负表思考的六个看点 1、QE不再是非传统货币政策工具。 2、QT与QE影响的不对称性是合理的，QE政策的净效益为正，因QE是在不同于QT发生时的市场条件下进行的。 3、QE和QT对利率的影响分析主要体现在期限溢价上，资产购买通过三个要素改变期限溢价。QE之后必须跟随QT非常重要，这样才不会带来通胀或其他长期市场定价扭曲。 4、美国到目前为止的QT节奏没有问题，因为市场对美债的需求是广泛而深入的。从2022年QT以来，家庭部门持有的美债市场份额提升幅度最大，但其中不是由对冲基金主要贡献，需求来自于实际家庭和非盈利组织。 5、美联储资产负债表正常化是指减少资负表规模，但依然沿用充裕准备金制度。改变缩表节奏和政策利率目标的变化无关。 6、希望美联储持有的MBS降至零、美联储美债持有结构向更大比例的短债倾斜。转向更多的短债，将使到期结构更多地转向政策利率，并允许美联储的收支随着政策目标利率区间的调整而同向变动，这也有助于未来的QE计划。 风险提示：论文翻译和理解偏差。 投资主题 报告亮点 随着美联储放缓QT逐步来临，市场对其影响的讨论增多。《全球量化紧缩：我们学到了什么？》一文概述和研究了海外七家央行实行QT的影响，美联储理事沃勒对该文评价甚高，称其“将成为研究人员和中央银行（对QT）的主要参考”，我们将此篇报告精译以飨读者。 投资逻辑 《全球量化紧缩：我们学到了什么？》概述和研究了海外七家央行实行QT的影响，主要内容包括四大部分：1）回顾新冠疫情以来的QE和QT；2）QT的公告效应；3）QT的实施效应；4）对QT导致的资金流动进行跨国分析。 在研究领域，该文也是第一篇对QT公告效应和QT资金流动进行跨国分析的文章。 文章的主要结论如下：第一，QT计划的宣布会带来1年及以上期限的国债收益率在短期内小幅上行、公司债券指数和国债便利收益率小幅下降。主动QT推高期限利差，对中长期国债收益率的影响相对较大；被动QT强化央行收紧货币政策的信号，影响短期国债收益率小幅上升。第二，伴随QT的实施，通常会减少银行体系中的流动性（储备金余额），而银行流动性水平的下降会对隔夜融资利率构成上行压力。第三，QT的实施会降低国债的“便利收益率”，但对国债市场流动性影响并不显著。第四，随着各国央行减持债券，非银机构是主要的承接力量。对于货币当局而言，此文最有意义的结论可能是“QT与QE影响的不对称性，QT的‘反向’影响远小于QE”，这是海外央行推行QE的合理性所在。 目录 一、全球量化紧缩：我们学到了什么？5 （一）回顾疫情以来的QT5 1、疫情之后的大规模QE5 2、QT快速启动与各央行的QT策略6 3、各央行对QT的市场沟通策略不同7 4、线性外推到2025年底的央行资负表规模8 （二）QT的公告效应8 1、对QE公告进行分类8 2、对QE公告效应的分析8 3、QE公告的影响渠道：前瞻指引、久期和溢出效应10 （三）QT的实施效应11 1、QT实施对国债定价的影响11 2、QT实施对银行流动性和隔夜融资息差的影响12 3、QT实施对国债“便利收益率”和流动性的影响13 （四）QT资金流动：央行卖出，谁来买？14 1、非银机构是主要买家14 2、在美国，非银中的家庭部门是主要买家14 二、美联储理事沃勒：对量化紧缩的思考15 图表目录 图表1七大海外央行的债券持有规模6 图表2疫情后七大央行货币正常化的时间线6 图表3从开始QT到2023年底的债券减少绝对规模7 图表4从开始QT到2023年底的债券减少相对规模7 图表5QT公告对国债收益率的影响9 图表6QT公告对其他金融变量的影响9 图表7不同类型的QT公告对国债收益率的影响10 图表8不同类型的QT公告对其他金融变量的影响10 图表9QT公告对国债收益率的影响（分国别）10 图表10QT公告影响国债收益率的渠道11 图表11QT公告的溢出效应11 图表12QT操作日与非操作日的国债收益率差异12 图表13主动QT与市场交易的国债收益率差异12 图表14QT导致银行储备金余额下降13 图表15银行储备金下降对隔夜融资息差的影响13 图表16QT会降低国债的便利收益率13 图表17QT不会影响国债市场的私人需求13 图表18各机构对央行证券持有量变动的吸收比例14 图表19各机构对央行证券持有量变动的吸收比例（考虑QT的额外影响）14 图表20非银机构对央行证券持有量变动的吸收比例15 图表21非银机构对央行证券持有量变动的吸收比例（考虑QT的额外影响）15 一、全球量化紧缩：我们学到了什么？1 本文概述和研究了海外七家央行实行QT的影响，主要内容包括四大部分：1）回顾新冠疫情以来的QE和QT；2）QT的公告效应；3）QT的实施效应；4）对QT导致的资金流动进行跨国分析。在研究领域，该文也是第一篇对QT公告效应和QT资金流动进行跨国分析的文章。美联储理事沃勒在3月初的2024年美国货币政策论坛上对该文评价甚高，称其“将成为研究人员和中央银行（对QT）的主要参考”。 本文的主要结论如下：第一，QT计划的宣布会带来1年及以上期限的国债收益率在短期内小幅上行、公司债券指数和国债便利收益率小幅下降。主动QT推高期限利差，对中长期国债收益率的影响相对较大；被动QT强化央行收紧货币政策的信号，影响短期国债收益率小幅上升。第二，伴随QT的实施，通常会减少银行体系中的流动性（储备金余额），而银行流动性水平的下降会对隔夜融资利率构成上行压力。第三，QT的实施会降低国债的“便利收益率”，但对国债市场流动性影响并不显著。第四，随着各国央行减持债 券，非银机构是主要的承接力量。对于货币当局而言，此文最有意义的结论可能是“QT与QE影响的不对称性，QT的‘反向’影响远小于QE”，这是海外央行推行QE的合理性所在。 （一）回顾疫情以来的QT 本章节主要对疫情之后7个发达经济体（澳大利亚、加拿大、欧元区、新西兰、瑞典、英国、美国）的QE和QT历程进行了梳理，分为四个部分：1）疫情之后的QE情况；2）QT的快速启动与各央行QT的不同策略；3）各央行QT沟通方式的差异；4）基于目前QT参数外推到2025年底时各央行资负表规模的演变。 1、疫情之后的大规模QE 全球新冠疫情爆发后，各国央行采取了一系列政策来稳定金融市场和支持经济。在许多经济体，这一应对措施的核心部分是大规模资产购买计划（QE）。大多数央行主要购买的是政府债券，但也有许多央行购买其他类型证券，比如机构/抵押贷款/资产支持债券(例如加拿大央行、欧央行和美联储)，公司债券(例如加拿大央行、欧央行、瑞典央行和英国央行)，州和地方政府债务(例如澳大利亚央行、加拿大央行，新西兰央行和瑞典央行)。 在大规模QE推动下，七大央行的资负表大幅扩张，但证券持有量的相对峰值规模也存在显著差异（图1），比如英央行、欧央行和美联储的证券持有规模（按占GDP比例计算）最大，如果只关注政府债券，英央行的持有规模最大(占GDP的37%)，是澳央行、加央行、新西兰央行和瑞典央行的两倍多（8%-16%）。有些央行持有的政府债券规模，虽然占GDP比例较小，但占政府债券市场的份额较大，例如新西兰央行持有的政府债券规模峰值占其政府债券市场的比例约为40%，远高于美国的28%。 1Du,W,KForbes,andMLuzzetti.(2024),“QuantitativeTighteningAroundtheGlobe:WhatHaveWeLearned?”,paperpreparedfortheUSMonetaryForum. 图表1七大海外央行的债券持有规模 资料来源：Du,ForbesandLuzzetti(2024) 2、QT快速启动与各央行的QT策略 根据标准的“央行剧本”，央行应该按照“结束QE→加息→加息至可为未来冲击提供一定缓冲的水平→被动QT(到期后不再买入，可能会设置上限)→主动QT（如需加快缩表可主动卖出证券）”的进程行事。这与2017年美国QT的经验大体符合，也因为这是近期QT的唯一经验，因此随着经济活动在2020年底和2021年初反弹，各央行并没有讨论QT，大多数分析也预计QT不会在数年内发生，即使到那时也只能以渐进的速度进行。 但大流行后的复苏却有所不同，经济活动反弹快于预期，通胀也远高于目标，央行比预期更早、更大幅度地开始货币政策正常化进程，QT的时间线大幅提前。以美国为例，相比于2017-2019年，从结束QE到开始QT的间隔从36个月压缩到3个月，从开始加息到QT的间隔从22个月缩短到仅3个月。其他央行货币政策正常化的步伐更快（图2）。 图表2疫情后七大央行货币正常化的时间线 资料来源：Du,ForbesandLuzzetti(2024) QT的快速启动