海外论文双周志第13期：美国就业市场真得如此紧张吗？

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2023年02月09日 【宏观专题】 美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】地方两会的�大看点》 2023-02-07 《【华创宏观】”消费下沉“：支撑的逻辑有哪些？ ——消费复苏之路系列一》 2023-02-05 《【华创宏观】15个关键词看部委新年工作安排》 2023-02-02 《【华创宏观】日本“失落的十年”与居民消费— —海外论文双周志第12期》 2023-02-01 《【华创宏观】美国经济何时陷入衰退？衰退幅度有多大？——关于衰退这件事·系列二》 2023-02-01 第13期海外论文双周志聚焦于“美国货币紧缩过程中就业市场究竟能否‘软着陆’？”第一篇选自PIIE，进一步解释了为什么贝弗里奇曲线告诉我们不能软着陆，是对《第10期海外论文双周志》中第二篇论文的补充，有助于读者更好地理解贝弗里奇曲线。第二篇选自圣路易斯联储，提出了一个新的贝弗里 奇曲线推导模型，有助于读者更好地理解当下贝弗里奇曲线形态发生变化的原因，而且与第一篇论文结论相左，可作对比阅读。第三篇选自Brookings，引入了一个新的指标来刻画劳动力市场，并且阐释了为什么当下使用新指标比使 用贝弗里奇曲线分析就业市场更合适，提供了一个新的思考角度。 一、TheFediswrong：不增加失业率就不太可能降低通胀 该报告是针对Waller和Figura去年7月发表在FEDNotes的文章《贝弗里奇 曲线告诉我们软着陆的可能性有多大？》的反驳，详见第10期海外论文双周志：《贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大？》。 两篇文章的关键分歧在于：该论文认为，Waller和Figura没有使用经验数据而是采用理论模型得出结论——当下贝弗里奇曲线的斜率是v/u处于平均值情况下的3倍，这个论证过程难以令人信服。 通过对历史经验数据的分析，该论文认为：虽然理论上贝弗里奇曲线是凸曲线，但是凸度很小（比较平坦），职位空缺率处在不同初始位置时不会导致斜率发生特别大的变化。据此，该论文认为，不增加失业率就不太可能降低通胀此外，该论文指出了Waller和Figura对其上篇文章《Badnews…》的三个误 解与一个错误，详见正文。 二、双贝弗里奇曲线 该论文提出了一个新的模型，将职位空缺数分解为两个类型——针对失业人群 进行招聘的空缺职位以及针对在竞争企业工作的就业人群进行招聘的空缺职位，结果发现：疫情后贝弗里奇曲线形态的变化主要源于针对就业人群的空缺职位数在总职位空缺数中的占比大幅提升，因此，当货币政策收紧时，总体职 位空缺数的下降有可能源自这部分空缺职位不成比例地下降，针对失业人群的空缺职位可能降幅不大。换言之，劳动力需求放缓对失业的影响可能已经有所减弱，当下的货币紧缩可能导致职位空缺率大幅下降而失业率仅温和上升，这与“软着陆”的概念相一致。 然而需要注意的是，货币紧缩的政策影响还取决于针对就业人群的职位空缺占比增长的原因究竟是什么，针对企业招聘模式转变的不同解释将导致不同的政 策影响。详见正文。 三、重新审视美国火爆的劳动力市场 该论文引入一个新指标“职位空缺率/总雇佣率（v/h）”来考察当下劳动力市场的火爆程度。该论文认为“职位空缺率/总雇佣率”是比“职位空缺率/失业率 （v/u）能更好刻画当下劳动力市场情况的衡量指标，原因在于：2021年以来 对于就业市场的动态变化，v/h比v/u更有解释力。由于疫情初期失业率u急 剧上升，v/u下降预示了工资增长在2021年大部分时间将相当疲软，到2022年中才能恢复到疫情前的水平。相比之下，随着企业快速扩大招聘，雇佣率h的快速恢复使得v/h预示了工资的强劲增长（v/h比v/u更快恢复并超出疫情前）。 按v/h看，当下劳动力市场不算特别紧张，货币紧缩导致v下降的同时不会导致h大幅下滑，就业市场不会受到太大扰动。从疫情前数据看，根据v与h的历史关系拟合计算，当下v比疫情前趋势高出3.6个标准差左右，这意味着要 让v回到2019年均值，雇佣率h需要下降到4%左右，与2014-15年的雇佣率水平差不多。从近期数据看，短期内随着劳动力市场降温，职位空缺数V的下降速度将快于总雇佣数H。2022年3月（职位空缺数触顶）至8月，职位空缺数累计下降了180万，降幅16%，而同期总雇佣人数仅下降约40万，降幅约6%。 风险提示：论文理解和翻译偏差 投资主题 报告亮点 选取的三篇论文均针对当下市场关注的“美国货币紧缩过程中就业市场究竟能否‘软着陆’”问题，前两篇有助于更好地理解贝弗里奇曲线，第三篇则提供了一个思考该问题的新角度。 投资逻辑 三篇论文内容相关联，有助于启发读者从多个角度理解当下美国劳动力市场的动态变化。第一篇报告进一步解释了为什么贝弗里奇曲线告诉我们不能软着陆，是对《第10期海外论文双周志》中第二篇论文的补充，有助于读者更好地理解贝弗里奇曲线。第二篇论文提出了一个新的贝弗里奇曲线推导模型， 有助于读者更好地理解当下贝弗里奇曲线形态发生变化的原因，而且与第一篇论文结论相左，可作对比阅读。第三篇论文则引入了一个新的指标来刻画劳动力市场，并且阐释了为什么当下使用新指标比使用贝弗里奇曲线分析就 业市场更合适，提供了一个新的思考角度。 目录 一、TheFediswrong：不增加失业率就不太可能降低通胀5 二、双贝弗里奇曲线9 （一）引言9 （二）一个简单的模型11 （三）方法11 （四）结论12 （🖂）政策影响14 三、重新审视美国火爆的劳动力市场14 （一）引言14 1、当下常见的就业市场指标反映了什么？15 2、JOLTS衡量什么？17 （二）V/U显示劳动力市场非常紧张17 （三）V/H透露出什么信息？18 （四）就业流失（JobChurn）如何影响劳动力市场？22 （🖂）企业在扩大就业人数（payroll）吗？23 （六）结论25 图表目录 图表1Waller和Figura论文中关于职位空缺率由7%（或4.6%）下降2.4pcts时失业率的变化幅度测算6 图表2历史上，职位空缺率下降时都伴随失业率大幅增加，这次状况很可能相同7 图表3V的幂次系数σ越低，贝弗里奇曲线越陡峭8 图表42007-09年金融危机期间，离职率实际上有所下降9 图表5当下（U,V）沿着贝弗里奇曲线变化的情况与历次衰退期有明显不同10 图表6对就业人群中积极寻找工作的人数𝑬�的估计：总雇佣数/EErate与经调整的就业人数12 图表7总体职位空缺数与它的两种类型13 图表8经典贝弗里奇曲线vs调整后贝弗里奇曲线13 图表9人口始终在增长；上世纪90年代以来劳动参与率有所下降16 图表102001年3月-2022年8月，职位空缺率/失业率18 图表112001年1月-2022年8月，分行业的职位空缺数/总雇佣数19 图表12职位空缺数/总雇佣数（所有行业，按经济周期划分阶段）20 图表132001年3月-2022年8月，职位空缺率/总雇佣率21 图表142021年以来，对于就业市场工资增长的变化，v/h比v/u更有解释力22 图表152001年1月-2022年8月，分行业的主动离职率23 图表16年均职位空缺数/净雇佣数，分行业24 第13期海外论文双周志聚焦于“美国货币紧缩过程中就业市场究竟能否‘软着陆’？” 第一篇报告选自PIIE，是针对Waller和Figura去年7月发表在FEDNotes的文章《贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性有多大？》的反驳，彼时Waller和Figura在文章中驳斥了PIIE的《来自贝弗里奇曲线的坏消息》中分析框架的不合理之处（关于Waller和Figura的文章以及PIIE上篇文章的详细内容请参见第10期海外论文双周志：《贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大？》）。PIIE的这篇报告针对Waller和Figura的反驳做出了回应，并且反驳了Waller和Figura文章中的一些观点，有助于我们更好地理解贝弗里奇曲线的分析框架。 第二篇论文选自圣路易斯联储的工作论文，该论文建立了一个新的贝弗里奇曲线模型，并用该模型解释了疫情后贝弗里奇曲线形态变化之谜，同时论证了劳动力需求放缓对失 业的影响可能已经有所减弱，当下的货币紧缩可能导致职位空缺率大幅下降而失业率仅温和上升，即可能达成就业市场的“软着陆”。 第三篇报告选自Brookings，该报告提供了一个新的分析角度，不是使用贝弗里奇曲线 （职位空缺率/失业率），而是使用了职位空缺率/雇佣率这一指标来刻画美国就业市场，并得出结论：当下就业市场只是非常火爆并没有非常紧张。 一、TheFediswrong：不增加失业率就不太可能降低通胀1 1、对Waller和Figura2的反驳： 首先，该论文赞成Waller和Figura论证贝弗里奇曲线是凸曲线，即曲线越靠上的部分，职位空缺率下降带来的失业率增加幅度越小。但是关于曲线究竟有多凸，该论文有不同观点。 该论文认为由于当下职位空缺率异常高，因此搞清楚贝弗里奇曲线到底有多凸对于回答“到底能不能软着陆”这一问题十分重要。 该论文认为，Waller和Figura没有使用经验数据，而是采用理论模型得出结论——当下贝弗里奇曲线的斜率是v/u处于平均值情况下的3倍（将table1和table2数字作对比，职位空缺率从4.6%开始下降2.4pcts过程中失业率上升幅度大概是职位空缺率从7%开始下降2.4pcts的2-3倍），这个论证过程难以令人信服。 1PIIE,AlexandLawrence,PolicyBrief22-8,TheFediswrong:Lowerinflationisunlikelywithoutraisingunemployment.https://www.piie.com/blogs/realtime-economic-issues-watch/fed-wrong-lower-inflation-unlikely-without-raising 2Figura,Andrew,andChrisWaller(2022)."WhatdoestheBeveridgecurvetellusaboutthelikelihoodofasoftlanding?,"FEDSNotes.Washington:BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem,July29,2022,https://doi.org/10.17016/2380-7172.3190. 图表1Waller和Figura论文中关于职位空缺率由7%（或4.6%）下降2.4pcts时失业率的变化幅度测算 资料来源：Fed，华创证券 该论文认为要回答这个问题——“当初始职位空缺率很高时，其下降是否意味着失业率增幅更小？”，应该通过历史经验数据测算。并且该论文根据历史经验数据得出的结论是：没有证据表明初始职位空缺率越高（或者说初始失业率越低），失业率沿着贝弗里奇曲线调整的斜率就越陡峭。举例说明： 在最接近当下情景的1961年Q1（彼时职位空缺率＞5%，失业率低于4%），调整的斜率是-0.8。1961Q1职位空缺率见顶5.2%，两年后降至3.2%；期间对应失业率由3.4%上升到5.9%。调整斜率=（3.2-5.2）/（5.9-3.4）≈-0.8。但是Waller和Figura中的估计显示 （图表1中table1），调整斜率约为-3.1~-4.1。 通过对历史经验数据的分析，该论文认为：虽然理论上贝弗里奇曲线是凸曲线，但是凸度很小（比较