公司点评报告：需求下滑与成本上行压制盈利，未来有望复苏

分析师：顾敏豪 登记编码：S0730512100001 gumh00@ccnew.com021-50586308 需求下滑与成本上行压制盈利，未来有望 复苏 ——桐昆股份(601233)公司点评报告 证券研究报告-公司点评报告买入(维持) 市场数据(2023-01-30) 收盘价(元)15.35 一年内最高/最低(元)23.25/12.10 沪深300指数4,201.35 市净率(倍)1.02 流通市值(亿元)351.14 每股净资产(元) 15.09  每股经营现金流(元) -1.85 毛利率(%) 5.79 净资产收益率_摊薄(%) 5.32 资产负债率(%) 59.19 总股本/流通股(万股) 241,111.95/228,753.10 B股/H股(万股) 0.00/0.00 基础数据(2022-09-30) 个股相对沪深300指数表现 桐昆股份沪深300 9% 1% -6% -13% -20% -28%2022.02 -35% -42% 2022.06 2022.10 2023.01 资料来源：中原证券 相关报告 《桐昆股份(601233)中报点评：成本上行与需求承压导致盈利下滑，龙头扩张强化竞争优势》2022-08-31 《桐昆股份(601233)年报点评：涤纶长丝景气复苏与浙石化收益推动业绩增长》 2022-05-06 《桐昆股份(601233)中报点评：涤纶长丝景气上行与浙石化投资收益推动，上半年业绩大幅增长》2021-08-20 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 发布日期：2023年01月31日 投资要点：公司公布2022年度业绩预告，预计2022年度实现归属于上市公司股东的净利润为3.00亿元-4.20亿元，同比减少69.12亿元至70.32亿元，降幅94.27%至95.91%。扣除非经常性损益后，预计2022年度实现归属于上市公司股 东的净利润为2.00亿元-3.00亿元，同比减少69.91亿元至 70.91亿元，降幅95.89%-97.26%。 长丝需求疲软与成本上行导致公司业绩下滑。2022年以来，由于俄乌冲突导致国际油价大幅上行，加上疫情冲击和消费下滑等因素影响，涤纶长丝行业两端受压，产品盈利显著收窄。同时公司参股的浙石化在高油价和需求下滑的影响下，盈利亦出现下滑，导致公司投资收益的下降。多因素下公司全年业绩出现较大幅度下滑。根据卓创资讯数据，2022年涤纶长丝POY均价7911.45元/吨，提升5.97%，FDY均价8455.62元/吨，提升10.74%，DTY均价9303.21元/吨，提升2.47%。原材料方面，2022年PX和PTA均价分别上涨27.90%和29%，原材料涨幅大于产品价格涨幅导致了公司长丝盈利能力承压与盈利的下行。 受需求下滑，油价上涨影响，2022年公司参股的子公司浙石化业绩亦同比大幅下降，导致了公司投资收益的下滑。2022年前三季度公司投资收益17.88亿元，同比下滑49.50%。其中三季度投资收益0.73亿元，同比下滑94.27%，环比下滑88.58%。 11962 成本下降与需求复苏有望带动公司业绩上行。2022年三季度以来，国际油价持续回落，目前国际油价整体保持在80美元/桶附近，基本恢复至2021年底水平。随着油价的回落，公司成本压力有望减轻，推动盈利能力的恢复。此外，2023年我国宏观经济增速回升的可能性较大，经济的回暖有望带动消费需求的增长，从而拉动涤纶长丝下游纺织服装的需求，带来涤纶长丝行业景气的复苏。未来公司业绩有望进入修复阶段。 长丝龙头底部扩产，进一步巩固竞争优势。公司目前拥有900万吨聚合，950万吨纺丝产能，规模位列全球第一。。未来公司仍有部分产能陆续投放，公司在行业景气底部保持扩张态势，竞争优势进一步稳固。2022年上半年公司嘉通一期三套30万吨聚酯装置顺利开车，为公司新增90万吨新产能。嘉通一期剩余四套预计年内投产，此外公司两套250万吨PTA装置分布于2022下半年和2023投上产半，年届时公司PTA产能将达1000万吨，实现PTA 的完全自给。随着公司规模的继续扩张，公司在涤纶长丝领域的市占率有望继续提升，竞争优势进一步巩固。 浙石化新材料项目持续推进，未来仍有增长潜力。公司参股的浙石化二期项目于2022年初实现完全投产，炼化产能由2000万吨提升至4000万吨，开工负荷和盈利能力稳步提升。浙江石化二期达产后，凭借自身的原材料供应优势，进一步向下游高附加值的化工品延伸。近期浙石化40万吨ABS装置成功投产，未来规划产品包括α-烯烃、POE、EVA、己二胺、顺酐等多个具有潜力的化工产品，下游涵盖新能源、新材料等多个领域，具有良好的增长潜力。随着浙石化的持续扩张，未来有望进一步增厚公司的投资收益。 盈利预测与投资评级：预计公司2022、2023年EPS为0.16元和 1.39元，以1月30日收盘价15.35元计算，PE分别为95.75倍和11.30倍。考虑到公司的发展前景，维持公司“买入”的投资评级。 风险提示：油价大幅波动，产品价格下跌，新项目进展低于预期 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 45,833 59,131 55,850 71,560 85,620 增长比率（%） -9.39 29.01 -5.55 28.13 19.65 净利润（百万元） 2,837 7,332 396 3,355 5,200 增长比率（%） -1.64 158.44 -94.60 747.57 54.98 每股收益(元) 1.18 3.04 0.16 1.39 2.16 市盈率(倍) 13.36 5.17 95.75 11.30 7.29 资料来源：中原证券 图1：公司历年业绩增长图2：公司收入结构 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q3 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H 涤纶预取向丝(万元人民币)涤纶牵伸丝(万元人民币)涤纶加弹丝(万元人民币)其他(万元人民币)复合丝(万元人民币)精对苯二甲酸 营业收入（百万元）净利润（百万元）收入增长（%）利润增长（%）平牵丝(万元人民币) 资料来源：中原证券、wind资料来源：中原证券、wind 图3：公司综合毛利率图4：公司分产品毛利率 2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H 14%30% 12%25% 10%20% 8%15% 6%10% 4%5% 2%0% 0%-5% 综合毛利率（%） -10% 涤纶预取向丝(%)涤纶牵伸丝(%)涤纶加弹丝(%)复合丝(%) 资料来源：中原证券、wind资料来源：中原证券、wind 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 10,576 18,741 18,121 31,648 37,255 营业收入 45,833 59,131 55,850 71,560 85,620 现金 6,726 11,332 13,775 21,906 30,254 营业成本 42,937 52,615 53,860 69,230 80,650 应收票据及应收账款 166 364 183 488 315 营业税金及附加 93 147 140 179 214 其他应收款 38 54 60 60 60 营业费用 79 80 78 100 120 预付账款 313 578 559 661 831 管理费用 692 995 933 1,195 1,430 存货 2,865 5,341 2,556 7,427 4,584 研发费用 1,042 1,460 1,379 1,768 2,098 其他流动资产 468 1,073 989 1,107 1,211 财务费用 327 327 383 439 449 非流动资产 36,487 50,954 50,603 50,135 49,553 资产减值损失 -3 -17 -119 -125 -134 长期投资 12,657 17,129 17,129 17,129 17,129 其他收益 73 103 0 0 0 固定资产 18,765 18,665 22,859 24,663 25,216 公允价值变动收益 50 -20 0 0 0 无形资产 1,655 1,990 1,990 1,990 1,990 投资净收益 2,173 4,438 1,396 5,117 5,137 其他非流动资产 3,411 13,170 8,626 6,354 5,218 资产处置收益 -2 -1 7 0 0 资产总计 47,063 69,695 68,724 81,784 86,808 营业利润 2,960 7,995 361 3,641 5,662 流动负债 16,164 26,822 26,825 36,521 36,332 营业外收入 36 40 40 40 40 短期借款 7,637 12,776 15,040 17,304 20,527 营业外支出 2 58 5 5 5 应付票据及应付账款 6,525 8,566 6,568 13,406 9,615 利润总额 2,994 7,977 396 3,676 5,697 其他流动负债 2,002 5,481 5,217 5,811 6,191 所得税 147 625 0 312 484 非流动负债 5,074 6,868 6,868 6,868 6,868 净利润 2,847 7,352 396 3,364 5,213 长期借款 3,608 6,376 6,376 6,376 6,376 少数股东损益 10 20 0 8 13 其他非流动负债 1,466 492 492 492 492 归属母公司净利润 2,837 7,332 396 3,355 5,200 负债合计 21,238 33,690 33,693 43,389 43,200 EBITDA 3,138 6,298 1,691 1,431 3,557 少数股东权益 82 169 169 177 190 EPS（元） 1.52 3.17 0.16 1.39 2.16 股本 2,197 2,411 2,376 2,376 2,376 资本公积 10,728 13,732 13,183 13,183 13,183 主要财务比率 留存收益 12,646 19,681 19,292 22,647 27,847 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益25,743 35,836 34,863 38,218 43,418成长能力 负债和股东权益 47,063 69,695 68,724 81,784 86,808 营业收入（%） -9.39 29.01 -5.55 28.13 19.65 营业利润（%） -21.21 170.10 -95.49 908.99 55.51 归属母公司净利润（%） -1.64 158.44 -94.60 747.57 54.98 获利能力毛利率（%） 6.32 11.02 3.56 3.26 5.80 现金流