2023年2月流动性展望：赎回冲击与取现需求带来节前流动性摩擦，但2月宽松大概率仍将维持

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 赎回冲击与取现需求带来节前流动性摩擦但2月宽松大概率仍将维持 ——2023年2月流动性展望 2023年1月31日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 专题报告 证券研究报告债券研究 2023年2月流动性展望 2023年1月31日 11月央行资产负债表延后至1月公布，尽管财政存款降幅低于我们的预期，但央行对于其他存款性公司债权的降幅也相对较低，同样低于我们通过央行主要货币政策工具的估计，二者大致相抵；央行允许商业银行将以外汇资金交存的部分人民币存款准备金置换回人民币形式来交存，使外汇占款小幅走高，但对超储率影响有限。根据央行资产负债表推算11月超储率1.17%，与我们估计的1.12%相差无几。 12月超储率较11月环比上升0.86pct至2.03%。尽管政府债融资规模显著低于往年同期，但12月财政收入大幅增加，政府性基金支出也由于专项债发行的错位而下滑，使得12月广义财政赤字显著低于往年同期，也导致政府存款的降幅低于我们此前的估计。此外，防疫措施调整后“返乡潮”提前，也使得12月货币发行增幅明显高于往年同期，因此超储率显著低于我们前期2.4%的估计，与21年同期相当，但明显低于之前的水平。 春节前居民取现需求大幅上升，预计1月货币发行环比增加1.3万亿，成为流动性的主要拖累因素。1月为缴税大月，但疫情、提前返乡、土地成交规模下滑或制约财政收入，预计1月政府存款环比增加6000亿元，低于近年同期均值，对流动性的拖累减弱；公开市场方面，央行对MLF小幅超量续作，而春节期间逆回购余额创下历史新高，预计1月央行对其他存款性公司债权环比增加约8300元。综合来看，我们估计1月超储率约1.53%，较12月环比回落0.49pct，但略高于往年同期均值。 1月春节前资金利率出现了较大波动，流动性分层加剧，这一方面受到理财赎回造成的被动加杠杆与可质押券不足的影响，另一方面也与节前现金漏出规模增大有关。但是，央行大规模逆回购投放仍然展示了其维稳流动性的态度，银行净融出规模仍在高位，资金缺口指数仍明显低于中性水平，这与10月下旬后的情况存在显著的区别，我们倾向于认为1月的资金波动仍是短期摩擦因素的扰动。 展望2月，节后现金回流预计成为补充超储的主要因素；地方债发行加速导致政府存款或环比增加约5400亿元，对流动性形成拖累；而缴准和外汇占款对流动性影响相对有限；公开市场方面，考虑1月投放的逆回购可能大额回笼，但央行或对MLF小幅超量续作，我们预计2月央行对其他存款性公司债权环比下降1.1万亿，2月超储率或环比下降0.21pct至1.32%，略低于往年同期。尽管如此，考虑当前经济仍然存在较大的不确定性，在国内通胀压力有限的背景下，我们认为货币政策尚不具有短期快速收缩的必要性。2月流动性大概率仍将维持宽松状态。 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、12月超储率升至2.03%但仍较往年同期偏低4 二、1月超储率或回落至1.53%央行呵护下机构跨农历新年整体平稳5 三、节后现金回流银行体系2月流动性环境仍较为乐观10 风险因素13 图目录 图1：12月超储率环比上升0.86pct至2.03%5 图2：12月超储率低于往年同期均值5 图3：12月税收收入和非税收入同比增速均大幅上升5 图4：22年11-12月新增专项债发行规模同比大幅下降5 图5：12月广义财政赤字规模显著低于往年同期5 图6：12月货币发行显著高于往年同期5 图7：1月政府债净融资规模环比大幅增加6 图8：1月附息国债单期发行规模环比有所上升6 图9：12月人民币贷款信贷总量回升7 图10：1月国股转贴现票据利率持续走高7 图11：结构性货币政策工具进一步扩容8 图12：以信用债质押回购成交规模占全市场整体比重上升8 图13：理财与基金信用债质押回购占比明显抬升8 图14：商业银行信用债质押净融出金额仍明显低于8月峰值9 图15：基金与理财信用债质押融资金额仍在上升9 图16：1月中旬银行净融出规模有所回落9 图17：1月上旬流动性显著分层9 图18：1月资金缺口指数仍处于历史低位9 图19：2月现金回流规模基本占1月现金漏出规模的八九成10 图20：1月以来人民币汇率企稳10 图21：部分省市2023年一季度地方债发行计划11 图22：若2月央行逆回购净回笼1.2万亿元、MLF小幅超量续作，超储率或下降至1.32%左右（单位：亿元）12 图23：2023年2月资金日历13 一、12月超储率升至2.03%但仍较往年同期偏低 央行11月资产负债表滞后于1月公布，根据其测算的11月超储率1.17%，与我们估计的1.12%相差无几。从结 构上看，财政存款的降幅低于我们的预期，但央行对于其他存款性公司的债权也仅下降29亿，同样低于我们通 过央行主要货币政策工具的估计，二者大致相抵。但11月外汇占款意外上升636亿，央行解释其反映了商业银 行将07-08年以外汇资金交存的部分人民币存款准备金置换回人民币形式来交存，置换后体现为外汇占款的增加。 以外币形式交存人民币存款准备金时，在央行资产负债表的资产端会体现为其他国外资产上升，相应的其他存款性公司在央行的准备金存款也会增加，相当于央行进行了人民币的投放，但并未形成外汇储备的增加，一般在人民币存在升值压力时进行。而当人民币贬值压力加大之时，央行通过允许商业银行置换回人民币形式缴纳相应准备金，也可以在减少外储消耗的条件下，缓和汇率的贬值压力。这样的操作会带来外汇占款的抬升，央行其他国外资产下降，但对于银行而言其换回的人民币又重新缴纳法准，因此央行资产负债表的负债端不会出现变化，也不会带来人民币流动性的释放。但11月外汇占款上升636亿的同时，央行其他国外资产的科目也出 现了300亿左右的上升。这可以理解为央行在11月或有一些其他的措施，同时对这一科目带来了提振。尽管商业银行从外币置换回人民币形式缴纳相应准备金，并不会带来流动性的释放，但是央行另一些推升其他国外资产的措施却有可能带来补充。因此外汇资产变化对于11月的流动性仍然是有利的，只是对11月超储率的整体 影响有限，并不是11月中旬后资金利率明显转松的核心因素。 12月超储率较11月环比上升0.86pct至2.03%，但12月政府存款降幅不及预期，叠加现金漏出规模为近年同期最高，超储率仍然低于我们之前的估计。2022年12月超储率环比上升0.86pct至2.03%，但显著低于我们在 《2022年12月流动性展望》中估计的2.4%，与2021年同期水平大致相当，但明显低于之前的水平。这主要是由于政府存款回落幅度不及预期，以及现金漏出规模超预期所致。具体来看，12月一般公共预算收入同比大幅增加61.1%，其中税收收入与非税收入同比增速均创近年新高，一方面21年四季度消费税的延缓缴纳导致21年 同期税收收入基数较低，以及22年12月外贸企业出口退税转正，相比21年同期多增3765亿元，这占据了12月税收收入同比增幅的67.9%，另一方面特定国有金融机构和专营机构上缴利润入库、地方多渠道盘活闲置资产等因素拉动12月非税收入大幅增长44.35%，而广义财政支出方面，四季度新增专项债发行大幅回落，与21 年的专项债发行后置相互错位，严重拖累政府性基金预算支出，综合来看12月广义财政赤字1.2万亿，显著低于往年同期，也导致政府存款的降幅低于我们此前的估计。此外，22年12月疫情防控措施“新十条”出台后，返乡人数增加并且“返乡潮”提前，导致居民取现需求也有所上升，12月货币发行环比增加5177亿元，高于往年同期的季节性水平；12月央行对其他存款性公司债权增加14102亿元，略低于其通过逆回购、MLF、PSL、SLF等工具净投放的15518亿；而12月外汇占款环比增加939亿元，较11月进一步增加。此外，12月新增人民币 贷款反弹推动法定存款准备金环比上升1948亿元，与我们此前预测基本相符。 图1：12月超储率环比上升0.86pct至2.03% 货币发行缴准 政府存款外汇占款 对其他存款性公司债权其他 图2：12月超储率低于往年同期均值 往年同期均值 2.8% 亿元 25000 5000 -15000 -35000 降准超储率（右轴） 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 0.0% 2.4% 2.0% 1.6% 1.2% 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 0.8% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 图3：12月税收收入和非税收入同比增速均大幅上升 税收收入:当月同比非税收入:当月同比 60 40 20 0 -20 -40 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 -60 图4：22年11-12月新增专项债发行规模同比大幅下降 2019202020212022 亿元 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 资料来源:万得，信达证券研发中心 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源:万得，信达证券研发中心 2021年 2022年 图5：12月广义财政赤字规模显著低于往年同期图6：12月货币发行显著高于往年同期 亿元 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 2018年2019年2020年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201720182019202020212022 亿元 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 7月8月9月10月11月12月 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 二、1月超储率或回落至1.53%央行呵护下机构跨农历新年整体平稳 春节前居民取现需求大幅上升，预计1月货币发行环比增加1.3万亿，成为流动性的主要拖累因素；1月为缴 税大月，但疫情、提前返乡、土地成交规模下滑或制约财政收入，预计1月政府存款环比增加6000亿元，低于近年同期均值，对流动性的拖累减弱；公开市场方面，央行对MLF小幅超量续作，而春节期间逆回购余额创下历史新高，预计1月央行对其他存款性公司债权环比增加约8300元。综合来看，我们估计1月超储率约1.53%，较12月环比回落0.49pct，但略高于往年同期均值。 具体从影响超储率的几个因素来看： 1月货币发行或增加约1.3万亿，成为流动性的主要拖累因素。去年12月货币发行环比增幅为近年最高，反映 出防疫措施调整后居民返乡人数增加导致取现需求上升，但这也可能使得1月的现金漏出低于往年的季节性。 另外考虑