TME（TME美国） 在规模优化方面取得进展

2023年1月18日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 时间(时间) 使得普洛古莱到年代凯尔优化 TME在线音乐业务运营效率持续提升在经济复苏中逐步进行。盈利强劲反弹 尽管近期营收压力很大。社交娱乐业务持续增长 面临压力，因为COVID-19病例激增影响了内容供应和竞争仍然激烈。通过在线音乐商业模式优化 利用母公司用户流量协同效应，总体成本控制可能会有所帮助稳定利润。我们略微调整了23/24财年总收入预测 2/1%反映社交娱乐业务面临的挑战，但提出了 23/24财年调整后净收入预测7/11%，鉴于其业务模式优化和在线音乐服务的长期经常性收入 商。我们将估值前瞻至23财年，并得出DCF估值 目标价上调54%至10.50美元，这是由于长期利润状况的增强，这转化为22x/19xFY23/24PE。保持购买。 弹性4q22e收益反弹。4q22e,我们估计总收入 目标价格(以前的TP上/下行当前价格 中国互联网 他Saiyi,CFA (852)39161739 hesaiyi@cmbi.com.hk Wentao陆 luwentao@cmbi.com.hk 你们道 franktao@cmbi.com.hk 股票数据 10.50美元 6.84美元) 16.8% 8.99美元 下降将减速至同比4%（3Q22/2Q22：-14/-6%），因为在线 Mkt帽(mn)美元14,442.2 音乐收入增长再度加速。我们预测在线音乐收入为 在第四季度22E的推动下，同比增长23%至人民币36亿元，这得益于强劲的增长音乐订阅和广告业务恢复。社交娱乐是 预计22年第四季度同比下降19%至人民币38亿元，略低于我们的先前的预期，因为12月的COVID-19病例激增影响了 直播内容供应。我们预测毛利率将从28.8%/32.6%提高 在4Q21/3Q22E中达到32.9%，这是由音频内容控制驱动的投资和重组利润率较高的非订阅音乐业务。我们 预测非IFRS净利润将在22年第四季度同比增长76%至人民币15亿元， Avg3mt/o(mn)美元52w高/低(美元) 总发行股票(mn) 来源:FactSet 股权结构腾讯Spotify 资料来源:公司数据 分享的性能 6.3 9.18/3.12 1606.5 53.2% 8.2% 好于我们之前的预期，主要是因为它严格的预算控制 绝对相对 在销售和市场营销。 1-mth3-mth 14.8% 128.2% 16.7% 119.3% 在FY23/24E收入恢复。展望未来,我们预计总收入 23/24财年反弹5/8%，主要受在线音乐稳健增长推动 业务（23/24财年：同比+15/15%）。音乐订阅仍将是关键用户群和ARPPU平衡增长的增长动力，而广告 业务将从低基数反弹。我们预测社交娱乐由于竞争压力，23财年收入将下降4%，之前 24财年趋于稳定。TME将在23/24财年看到强劲的运营杠杆 费用优化和顶线回收。我们估计非国际财务报告准则净值为15%收入CAGRFY22-24E。 保持购买。我们看好TME，因为它的盈利增长前景具有弹性（>70%）22年第4季度盈利同比增长，22-24财年盈利复合年增长率为15%）在宏观背景下。TME仍然是绝对的市场领导者 内容和用户群（TME/CloudMusic：85/38mn音乐）授权用户)。时间的考虑到其 强劲的收益增长。重申购买。 业绩总结(你们12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入(mn)元 29,153 31,244 28,254 29,556 31,825 同比增长(%) 14.6 7.2 (9.6) 4.6 7.7 毛利率(%) 31.9 30.1 30.9 33.2 34.8 净利润(mn)元 4,176.0 3,215.0 3,737.6 3,996.0 4,789.3 调整后的净利润(mn)元 4,949.0 4,146.0 4,774.6 5,415.9 6,287.5 每股收益(调整)(元) 2.99 2.50 2.97 3.37 3.91 共识每股收益(元) 2.99 2.50 2.88 3.14 3.43 P/S(x) 3.3 3.1 3.4 3.3 3.0 没有n-IFRSP/E(x)资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 19.7 23.5 20.4 18.0 15.5 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 彭博社的更多报道：RESPC<GO>MBR或http://www.cmbi.com.hk 6-mth 来源:FactSet 12-mth性价比 来源:FactSet 102.5%105.6% 1 元锰收入总利润 营业利润 净利润准则的当季营业利润率将远 每股收益准则的当季营业利润率将远(元) 营业利润率毛利率 净利润率准则的当季营业利润率 业务forecasts更新和估值 我们略微调整了23/24财年总收入预测，下调了2/1%，以反映挑战面对社交娱乐业务，但上调23/24财年调整后净利润 远 毛利率 将远(元) 预测7/11%，鉴于其在内容投资和营销方面的审慎控制费用。 图1:时差:预测修订 当前的 以前的 变化(%) 元锰 FY22EFY23E FY24E FY22E FY23EFY24E FY22E FY23E FY24E 收入 28,25429,556 31,825 28,304 30,24332,189 -0.2% -2.3% -1.1% 总利润 8,7429,812 11,071 8,760 9,55010,413 -0.2% 2.7% 6.3% 营业利润 4,3534,816 5,738 4,296 4,3924,988 1.3% 9.7% 15.0% 净利润准则的当季营业利润率将 4,7755,416 6,288 4,700 5,0625,645 1.6% 7.0% 11.4% 2.9 3.3 3.9 2.9 3.1 3.5 1.6% 7.0% 11.4% 每股收益准则的当季营业利润率30.9% 33.2% 34.8% 31.0% 31.6% 32.3% 0.0ppt 1.6ppt 2.4ppt 营业利润率 15.4% 16.3% 18.0% 15.2% 14.5% 15.5% 0.2ppt 1.8ppt 2.5ppt 净利润率准则的当季营业利润率将远16.9%来源:CMBIGM估计 18.3% 19.8% 16.6% 16.7% 17.5% 0.3ppt 1.6ppt 2.2ppt 图2:CMBIGMestimatesvs共识 CMBIGM 共识 差异(%) FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E 28,254 29,556 31,825 28,306 29,538 31,520 -0.2% 0.1% 1.0% 8,742 9,812 11,071 8,760 9,465 10,328 -0.2% 3.7% 7.2% 4,353 4,816 5,738 4,072 4,656 5,208 6.9% 3.4% 10.2% 4,775 5,416 6,288 4,670 5,089 5,556 2.2% 6.4% 13.2% 2.9 3.3 3.9 2.9 3.1 3.4 2.2% 6.4% 13.2% 30.9% 33.2% 34.8% 30.9% 32.0% 32.8% 0.0ppt 1.2ppt 2.0ppt 15.4% 16.3% 18.0% 14.4% 15.8% 16.5% 1.0ppt 0.5ppt 1.5ppt 16.9% 18.3% 19.8% 16.5% 17.2% 17.6% 0.4ppt 1.1ppt 2.1ppt 资将料远来源:彭博,CMBIGMestimates图3:时差:关键财务数据预测(mn)元 2021 2022e 2023e 2024e 4q22e 在线音乐 11,467 12,455 14,366 16,462 3,531 同比变化(%) 22.7% 8.6% 15.3% 14.6% 22.6% 订阅收入 7,335 8,693 10,225 12,079 2,344 同比变化(%) 31.9% 18.5% 17.6% 18.1% 20.2% 其他收入 4,132 3,761 4,141 4,383 1,186 同比变化(%) 9.1% -9.0% 10.1% 5.8% 27.6% 社交娱乐和其他 19,777 15,799 15,190 15,363 3,809 同比变化(%) -0.1% -20.1% -3.9% 1.1% -19.4% 总营收 31,244 28,254 29,556 31,825 7,340 同比变化(%) 7.2% -9.6% 4.6% 7.7% -3.5% 流量(%) 30.1% 30.9% 33.2% 34.8% 32.9% 调整NPM(%) 13.3% 16.9% 18.3% 19.8% 20.0% 调整后的净利润 4,146 4,775 5,416 6,288 1,468 同比变化(%) -16.2% 15.2% 13.4% 16.1% 76.4% 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 DCF估值 我们的目标价为10.50美元，基于DCF估值方法（WACC为11.6%） 终端增长2.5%）。我们的目标价格转化为22/19倍23/24财年非国际财务报告准则体育。 图4:时差:DCF估值(mn)元 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e 2029e 2030e 自由现金流 4,718 4,884 6,890 7,809 9,888 10,576 12,374 12,501 自由现金流的净现值 44,962 打折的终值 65,536 净现金 6,875 总时差的估值 117,373 (稀释、锰)的广告数量 1,621 估值每广告(美元)资料来源:公司数据,CMBIGM估计 10.50 财务总结损益表 2019年,一个 2020年,一个 2021年,一个 2022e 2023e 2024e 你们12月31日(mn)元收入 25,434 29,153 31,244 28,254 29,556 31,825 销货成本 16,761 19,851 21,840 19,512 19,744 20,755 总利润 8,673 9,302 9,404 8,742 9,812 11,071 营业费用 4,051 4,592 5,604 4,389 4,996 5,333 销售费用 2,041 2,475 2,678 1,158 1,152 1,229 管理费用 2,703 3,101 4,009 4,473 4,640 4,997 其他人 (693) (984) (1,083) (1,242) (797) (892) 营业利润 4,622 4,710 3,800 4,353 4,816 5,738 的份额的利润(亏损)/同事/JV (18) 19 (47) 22 0 0 利息费用 (64) (97) (121) (77) (115) (103) 税前利润 4,540 4,632 3,632 4,298 4,701 5,634 所得税 (563) (456) (417) (561) (705) (845) 税后利润 3,977 4,176 3,215 3,738 3,996 4,789 净利润 3,977 4,176 3,215 3,738 3,996 4,789 调整后的净利润 4,908 4,949 4,146 4,775 5,416 6,288 资产负债表 2019年,一个 2020年,一个 2021年,一个 2022e 2023e 2024e 你们12月31日(mn)元流动资产 26,914 31,687 26,791 27,071 33,205 35,5