结合国际经验看公募REITs的估值和机会

行业研究|深度报告 看好（维持） 结合国际经验看公募REITs的估值和机会 房地产行业 国家/地区中国 行业房地产行业 报告发布日期2023年01月31日 核心观点 REITs是对不动产的收益权进行交易，我国公募REITs试点稳步推进，全球REITs市值正在快速扩张。从全球范围来看，REITs在不同市场展现出不尽相同的收益风险特征，资本利得与分红收益比例较股票均衡长期收益表现较中短期更好。 对不同市场进行估值比较分析，REITs形式上市估值优于上市公司形式，境外市场投资者对中国内地资产收益率要求更高。国际市场REITs市值正在快速扩张，底层资产类型丰富。我们通过选取香港、新加坡、美国等市场上市的持有型物业上市公 司及REITs，进行估值比较分析后得到如下结论：（1）对于资产持有人而言REITs形式上市估值优于上市公司形式；（2）国际市场不同类型资产REITs收益率要求差异较大，境外投资者对中国内地资产收益率要求较平均更高，公募REITs将为内地资产提供更优上市渠道；（3）2000年以来美国权益型REITs估值呈整体上升趋势，估值中枢在15-20倍P/FFO之间，住宅、基础设施、工业、仓储类型REITs的估值高于平均。 我国公募REITs整体估值较国际市场更高，以资本利得为主的收益表现优秀。公募 REITs底层资产具有成熟的经营模式和市场化运营能力，首批上市产品预测可供分配金额的实现度较高。经营权类REITs由于剩余期限不同，分派率差异较大，内部收益率是衡量其收益水平更合理的指标。产权类REITs截至2022年底市价较净资产平均溢价31.2%，平均股息率为2.4%，均优于国际市场可比类型REITs。以股价 /可供分配金额观测产权类REITs的估值变化，其上市以来估值倍数迅速提升，22年维持在30-35倍的较高水平。高估值推动上市REITs价格上涨，已上市产品截至2022年底价格涨幅的算术平均值为15.1%，资本利得占据REITs全收益的90%。新发REITs的认购热度持续提升，机构投资者占主导地位。 公募REITs常态化发行主线确立，首批项目扩募进入实施阶段，底层资产有望继续扩围。我国基础设施投资存量规模较大，与美国市场相比REITs发展尚处于起步阶段，发展空间广阔。REITs后续发展的三条线索：（1）在常态化发行的政策推动 下，REITs上新速度加快；（2）首批项目扩募进入实施阶段，扩募后基金收益水平提升；（3）政策释放积极信号，底层资产类型有望继续扩围。 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 张续远zhangxuyuan@orientsec.com.cn 春节期间市场惯性下滑，基本面仍将延续 2023-01-31 弱复苏：——2023年第3-4周地产周报12月无明显改善：——12月统计局数据点 2023-01-20 评研究推出保交楼等政策工具：——2023年 2023-01-17 第2周地产周报 投资建议与投资标的 REITs价值体现为持续运营过程中通过底层资产赚取现金流的能力，看好底层资产收益稳定、管理团队运营成熟的REITs长期内赢得优秀的收益表现，同时关联方存量资产丰富且优质的REITs有望通过扩募提升投资价值。公募REITs的高估值或与 较强股性相关，原因在于产权类REITs能够受益于底层资产增值获得超额投资收益，需注意增值收益的实现应取决于底层资产的质量和管理运营的能力。从已有REITs的扩募情况来看，新购入资产能够提升基金整体收益率，为原份额持有人创造价值，同时为管理团队提供正向激励，看好潜在扩募资产丰富的存量REITs。 公募REITs打通了不同业态不动产的投融管退全过程，利好不动产企业盘活优质存 量资产。对于运营成熟、提升潜力中等的不动产资产，REITs提供了优质出表通 道，有助于企业释放资金占用压力。发行人通常作为REITs资产的运营方，通过长时间运营稳步提升底层资产价值，进而提升REITs价格，形成管理团队在资本市场的信用，放大企业轻资产运营优势。短期内REITs市场资金流向物流仓储、产业园区、保租房等泛基础设施资产，中长期来看底层资产或向市场化长租房和商业不动产等扩容，存量资产丰富、质素较高、管理能力优异的房地产企业有望进一步分享REITs发展红利。 风险提示 现金流分派率不及预期。整体估值波动风险。扩募存在不确定性。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 综述：我国公募REITs持续扩容，全球范围REITs处于高速增长区间5 我国公募REITs试点稳步推进5 REITs是对不动产的收益权进行交易6 国际市场REITs市值高速增长，底层资产类型丰富7 REITs长期收益表现占优，资本增值与分红收益比例均衡9 国际比较：REITs形式上市能提供一定程度的估值优势11 不动产资产以上市公司形式上市折价率较深11 市净率维度下，REITs形式上市更具估值优势12 股息率维度下，境外市场投资者对内地资产REITs的收益要求更高14 美国REITs估值呈整体上升趋势，波动较股票市场更小16 公募REITs：底层资产优质，高估值赢得高收益17 公募REITs底层资产具有成熟的经营模式和市场化运营能力17 产权类估值优于国际市场，经营权类需关注剩余期限21 上市以来收益表现亮眼，资本利得为主要来源23 认购热度持续提升，机构投资者份额占比较高25 展望：首发与扩募并进，底层资产或继续扩围27 公募REITs市场发展空间广阔27 常态化发行主线确立，REITs发行进入快车道27 首批扩募项目蓄势待发，底层资产有望继续扩围28 投资建议30 风险提示30 图表目录 图1：我国公募REITs简要发展历程5 图2：目前已有25只公募REITs成功发售，24只已上市6 图3：权益型REITs在美国市场占据主流7 图4：1990-2021年全球REITs发行数量迅速增长8 图5：1990-2021年全球REITs总市值迅速扩张8 图6：1990-2021年各地区在发行REITs数量占比8 图7：1990-2021年各地区REITs总市值（十亿美元）8 图8：美国REITs不同底层资产类型市值分布9 图9：日本REITs不同底层资产类型市值分布9 图10：收租型资产收益弹性大、股性偏强，收费型资产收入稳定、债性偏强9 图11：REITs中短期收益随市场而不同10 图12：REITs长期收益在主要市场均优于股票10 图13：美国市场REITs与股票全收益表现比较10 图14：日本市场REITs与股票全收益表现比较10 图15：美国权益型REITs总收益构成情况11 图16：标普500总收益构成情况11 图17：日本REITs总收益构成情况11 图18：日经225总收益构成情况11 图19：商业不动产以上市公司形式和REITs形式市值较净资产溢价/折价率比较13 图20：2021年中国香港市场REITs不同类型资产股息率情况（%）15 图21：2021年新加坡市场不同类型资产REITs股息率情况（%）15 图22：2021年美国市场权益型REITs不同类型资产平均股息率情况（%）15 图23：美国权益型REITs与标普500相对估值指标对比17 图24：已上市公募REITs不同资产类型数量分布18 图25：已上市公募REITs不同资产类型市值分布18 图26：REITs底层资产以收益法计量公允价值时较历史成本产生增值19 图27：经营权类REITs现金流分派率与剩余期限有关20 图28：2021年上市的11只公募REITs市值较净资产溢价/折价情况21 图29：2021年上市的11只公募REITs股息率（TTM）22 图30：产权类REITs平均股价/可供分配金额22 图31：各只产权类REITs股价/可供分配金额22 图32：公募REITs上市以来二级市场价格涨幅23 图33：公募REITs价格涨幅与沪深300对比24 图34：目前资本利得构成公募REITs收益主要部分24 图35：产权类REITs价格涨幅高于经营权类REITs24 图36：不同底层资产REITs价格涨幅24 图37：公募REITs基金份额配售情况26 图38：公募REITs持有结构以机构投资者为主26 图39：机构投资者认购情况26 图40：我国基础设施投资完成额及同比增速27 图41：公募REITs市值规模迅速扩大28 图42：5只REITs拟购入资产与原资产估值对比29 表1：不同市场REITs对资产投向和收益分配均进行严格要求7 表2：A股、港股、新加坡上市商业地产及物流地产公司具体估值情况12 表3：香港、新加坡、美国上市REITs不同类别底层资产估值情况13 表4：商业不动产以上市公司形式和REITs形式市值较净资产溢价/折价率比较13 表5：2021年中国香港、新加坡、美国市场不同资产类型REITs股息率（%）14 表6：2021年香港市场内地资产和香港本地资产REITs股息率对比16 表7：2021年新加坡市场内地资产和其他地区资产REITs股息率对比16 表8：已发行公募REITs底层资产基本情况17 表9：产权类REITs使用收益法估价时选取的折现率相对更低19 表10：2021年第一批上市公募REITs实际可供分配金额均高于招募说明书中的预测值21 表11：产权类REITs与香港、新加坡上市内地资产REITs比较22 表12：公募REITs询价和认购情况（按发行时间顺序）25 表13：公募REITs常态化发行主线确立28 表14：5单REITs扩募拟置入资产情况及对基金收益率的影响29 综述：我国公募REITs持续扩容，全球范围REITs处于高速增长区间 我国公募REITs试点稳步推进 我国REITs市场起步较晚，2014年设立的中信启航专项资产管理是我国第一只类REITs产品，但此类产品在设计、发行、流动性、投资回报等诸多方面均与海外标准化REITs产品存在一定差异。2020年4月证监会、发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着我国正式进入公募REITs时代。 我国公募REITs规则制度逐步完善，市场稳步扩容。2021年6月首批9只基础设施公募REITs 在沪深交易所上市，底层资产覆盖高速公路、生态环保、产业园区和仓储物流四种类型。首批REITs上市后，发改委出台《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》，进一步扩展试点区域和行业。2022年5月证监会指导证券交易所制定发布《新购入基础设施项目（试行）》，支持上市REITs通过扩募等方式收购资产，加大REITs市场建设力度。7月深圳红土能源REIT上市，8月三只保障房REITs上市，12月证监会表示正研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域，公募REITs正在稳步扩容和多样化。截至2022年底累计已有25只公募REITs成功发售，24只已上市，包含6类底层资产，另外4只首发、5只扩募REITs申请受理中，基础设施公募REITs常态化发行正在加快推进。 图1：我国公募REITs简要发展历程 数据来源：证监会官网，观点地产网等，东方证券研究所绘制 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图2：目前已有25只公募REITs成功发售，24只已上市 数据来源：Wind，东方证券研究所绘制 REITs是对不动产的收益权进行交易 REITs是把流动性较低、非证券形态的不动产直接转化为资本市场上可流通交易基金的金融过程，兼具不动产属性和金融属性。对投资者而言，藉由不动产的证券化及许多投资人的资金集资，没有庞大资本的一般投资人也能以