金融工程专题：从过去经验看当前的存量博弈和投资机会

证券研究报告 2023年06月18日 │ 从过去经验看当前的存量博弈和投资机会 主动超额收益视角：2022年后开始衰减 主动超额收益于2022年大幅衰减，相对中证800价格指数超额收益为 0.3%。2023年，主动超额收益进一步下行。 公募增量资金：新发比率接近2013年水平 2022年-2023年：公募基金增量资金开始减少，新发比率迅速下滑。2022年股票型和混合型基金整体的新发比率为6.2%，与2013年相当。2023年预测整体新发率为5%。 行业表现：2023年与2013年比较相似 从行业收益表现的角度来看，2023年收益靠前的行业与2013年高度一致。 2023年前4的行业是传媒、通信、计算机、电子，2013年是传媒、计算机、通信、电子。4个行业一样，只是次序略有不同。 未来的投资方向 行业轮动、选股难度加大：重视均衡配置。 2023年，行业轮动加快，主动基金靠行业配置获取超额收益的难度增加。在行业上配置较为均衡的量化基金、指数增强基金的业绩优于主动基金。 我们建议投资者重视指数基金和增强指数基金的投资价值。与大多数主动基金相关，指数基金和增强指数基金费率低、行业更均衡，在主动超额收益衰减的环境下，有一定的优势。 在主动基金的资金流改善之前，基金配置相对较低的股票有超额收益的可能性较大，我们建议投资者去挖掘公募基金关注度低的方向和股票。 由AI技术创新带来的产业浪潮下，科技成长方向可能是一个较为长期的投资机会。当前中证科技指数市盈率分位数为6%，处于较低水平（区间为2018年以来）。 风险提示 报告结论基于历史数据信息的统计规律，模型基于假设得出，在未来假设失效或部分失效的前提下，模型结果可能会不尽准确。 分析师：朱人木 执业证书编号：S0590522040002邮箱：zhurm@glsc.com.cn 相关报告 1、《市场反弹，基金发行热度有所回升》 2023.06.18 2、《A股市场6月第3周(6.12-6.18)因子周报》 2023.06.17 3、《北向资金大幅流入，ETF偏好消费、金融》 2023.06.17 金融工程 金融工程专题 正文目录 1从过去的经验看当前的市场状态3 1.1主动超额收益视角：2022年后开始衰减3 1.2大小盘视角：当前仍然处于小盘优势区间4 1.3公募增量资金：新发比率接近2013年水平5 1.4行业表现：2023年与2013年比较相似6 1.5指数增强基金：增强收益21年以后下行8 2未来的投资方向9 2.1行业轮动、选股难度加大：重视均衡配置9 2.2挖掘公募基金关注度低的方向9 2.3关注科技成长方向10 3风险提示10 图表目录 图表1：主动超额收益于2022年开始衰减3 图表2：主动偏股基金的超额收益：2023开始下行3 图表3：小盘超额收益：当前仍然处于小盘优势区间4 图表4：各指数收益率：当前仍然处于小盘优势区间5 图表5：新发比率处于历史低位6 图表6：基金新发比率：2022年后迅速下行6 图表7：过去各年收益前5的行业：2023与2013非常相似7 图表8：过去各年收益后5的行业8 图表9：增强基金收益：增强收益21年以后下行8 图表10：基金重仓指数：22年11月以后相对优势开始下行9 图表11：中证科技指数的表现10 1从过去的经验看当前的市场状态 1.1主动超额收益视角：2022年后开始衰减 我们对比偏股型基金指数与中证800指数来分析主动基金的超额收益，将两者相减作为主动超额收益指标。 回顾过去13年，在绝大部分年份，主动基金均有较好的超额收益。尤其在2019年-2021年这三年，主动基金平均的超额收益16.6%，尤其在2020年，主动基金超额收益为30.1%。 主动超额收益于2022年大幅衰减，相对中证800价格指数超额收益为0.3%。 2023年，主动超额收益进一步下行，截至2023年5月31日，主动超额收益为-2.6%。 过去主动超额收益最差的年份是2014年，其主动超额为-26.0%，其次是2012 年和2017年，超额分别为-2.2%、-1.0%。 图表1：主动超额收益于2022年开始衰减 来源：wind，国联证券研究所，单位：% 图表2：主动偏股基金的超额收益：2023开始下行 日期 偏股基金 中证800 超额收益 2023年 -3.2 -0.6 -2.6 2022年 -21.0 -21.3 0.3 2021年 7.7 -0.8 8.4 2020年 55.9 25.8 30.1 2019年 45.0 33.7 11.3 2018年 -23.6 -27.4 3.8 2017年 14.1 15.2 -1.0 2016年 -13.0 -13.3 0.2 2015年 43.2 14.9 28.3 2014年 22.2 48.3 -26.0 2013年 12.7 -2.1 14.9 2012年 3.6 5.8 -2.2 2011年 -22.7 -27.4 4.7 2010年 5.3 -7.3 12.6 来源：wind，国联证券研究所，单位：% 1.2大小盘视角：当前仍然处于小盘优势区间 在2010年左右的市场，中证500是比较有代表的小盘指数，当然后来随着股票 数量增多，中证500已经成为中盘指数。但为了可以便于纵向对比，我们这边仍然用 中证500表示小盘，沪深300代表大盘来做分析。 2010年-2015年：总体小盘占优，大小盘交替的风格：虽然部分年份小盘跑输 大盘，比如2014年，但整个区间，总体上看是小盘占优。 2016-2020年，大盘占优的5年，前期主要来自小盘优势的均值回归效应，后期主要源于公募基金抱团效应。 2021年，抱团开始松动，“茅指数”优势不在，中证500获取较大优势。 2022年，市场大小盘分歧不大，小盘超额仅为1.3%。 2023年，存量博弈加剧，小盘占优。 图表3：小盘超额收益：当前仍然处于小盘优势区间 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 来源：wind，国联证券研究所，单位：% 图表4：各指数收益率：当前仍然处于小盘优势区间 日期 沪深300 中证500 中证1000 小盘优势 2023年 -1.9 3.1 4.5 5.0 2022年 -21.6 -20.3 -21.6 1.3 2021年 -5.2 15.6 20.5 20.8 2020年 27.2 20.9 19.4 -6.3 2019年 36.1 26.4 25.7 -9.7 2018年 -25.3 -33.3 -36.9 -8.0 2017年 21.8 -0.2 -17.4 -22.0 2016年 -11.3 -17.8 -20.0 -6.5 2015年 5.6 43.1 76.1 37.5 2014年 51.7 39.0 34.5 -12.7 2013年 -7.6 16.9 31.6 24.5 2012年 7.6 0.3 -1.4 -7.3 2011年 -25.0 -33.8 -33.0 -8.8 2010年 -12.5 10.1 17.4 22.6 来源：wind，国联证券研究所，单位：% 1.3公募增量资金：新发比率接近2013年水平 公募基金新发规模是公募市场上重要的新增资金来源。我们用新发的基金规模除以基金存量规模，来构建新发比率指标，用这个指标来反映新发带来的资金规模。 2023年的数据我们按时间区间进行年化来简单推算全年的发行量。 2015年-2016年：公募基金发行的高点，尤其2015年，股票型发行比例为49.48%，混合型发行比例为36.16%。 2018年-2021年：公募基金迎来业绩和规模的双重优势，尤其2019年以后，业绩和规模相互正反馈，推动公募业绩上行，资金流入。资管新规后，打破刚性兑付，去资金池，去嵌套的背景下，公募基金具有很多优势，比如运作规范，产品之间风险相对隔离，不存在不合规的嵌套等。 2022年-2023年：公募基金增量资金开始减少，新发比率迅速下滑。2022年股票型和混合型基金整体的新发比率为6.2%，与2013年相当。2023年预测整体新发率为5%。 图表5：新发比率处于历史低位 来源：wind，国联证券研究所，单位：% 图表6：基金新发比率：2022年后迅速下行 年份 股票型 混合型 整体 2023年* 5.38% 4.84% 5.0% 2022年 7.07% 5.77% 6.2% 2021年 15.91% 27.28% 24.1% 2020年 19.60% 33.33% 29.5% 2019年 19.70% 11.71% 14.5% 2018年 17.65% 22.64% 21.0% 2017年 8.21% 8.21% 8.2% 2016年 6.80% 16.75% 14.4% 2015年 49.48% 36.16% 39.3% 2014年 7.30% 14.71% 9.9% 2013年 4.77% 7.33% 5.7% 来源：wind，国联证券研究所，*2023年为预测数据 1.4行业表现：2023年与2013年比较相似 从行业收益表现的角度来看，2023年收益靠前的行业与2013年高度一致。2023年前4的行业是传媒、通信、计算机、电子，2013年是传媒、计算机、通信、电子。4个行业一样，只是次序略有不同。 2014年：金融地产强势的一年，涨幅靠前的行业是非银、建筑、房地产、银行。 当年主动基金大幅跑输中证800指数，当年是2010年以来，主动权益基金超额收益最差的一年。同时，当年小盘优势被打破，大盘股占优。 2015年：计算机、通信依旧强势。“万物互联”、“互联网+”等产业政策带来TMT 板块重大利好。 2016年-2017年：伴随着房地产的复苏，周期股迎来板块优势。同时，白马股受到资金偏好，估值迅速回升。 食品饮料2016年-2020年涨幅每年都处于前5，其中三年处于第一的位置。 2019年-2020年：公募基金迎来主动超额收益较大的三年，公募基金资金处于资金流入-上涨-资金流入的“正反馈循环中”，抱团效应带来超额收益非常明显。 2021年，“抱团”开始松动，除新能源外的抱团行业受到较大影响。 日期 收益前5的行业 2023年 传媒 通信 计算机 电子 建筑 2022年 煤炭 消费者服务 交通运输 银行 商贸零售 2021年 电力设备及新能源 基础化工 有色金属 煤炭 钢铁 2020年 电力设备及新能源 食品饮料 消费者服务 国防军工 医药 2019年 食品饮料 电子 家电 建材 农林牧渔 2018年 消费者服务 银行 石油石化 食品饮料 农林牧渔 2017年 食品饮料 家电 煤炭 非银行金融 电子 2016年 食品饮料 家电 银行 煤炭 石油石化 2015年 计算机 消费者服务 通信 轻工制造 纺织服装 2014年 非银行金融 建筑 房地产 银行 交通运输 2013年 传媒 计算机 通信 电子 国防军工 2012年 房地产 非银行金融 建筑 银行 家电 2011年 银行 食品饮料 传媒 消费者服务 电力及公用事业 2010年 电子 医药 计算机 机械 食品饮料 2021年下半年-2023年：红利指数占优的区间，其中23年叠加“AI”和“中特估”概念，红利指数、TMT占优。 图表7：过去各年收益前5的行业：2023与2013非常相似 来源：wind，国联证券研究所 图表8：过去各年收益后5的行业 日期 收益后5的行业 2023年 消费者服务 房地产 农林牧渔 建材 基础化工 2022年 电子 计算机 国防军工 传媒 建材 2021年 消费者服务 非银行金融 家电 房地产 农林牧渔 2020年 房地产 通信 建筑 纺织服装 传媒 2019年 建筑 钢铁 电力及公用事业 商贸零售 石油石化 2018年 电子 有色金属 传媒 机械 基础