商业贸易：美护深度系列一：巨子生物视角看敷料格局与发展路径

证券研究报告 2023年01月31日 │ 商业贸易 美护深度系列一：巨子生物视角看敷料格局与发展路径 医用敷料：“医”、“美”融合的优质赛道 医用敷料行业需求端由医疗与美学需求驱动，高复购、强粘性。供给端隶属医疗器械，对安全性、有效性要求高，盈利特征凸显“医疗”属性，高毛利、低营销、高净利。相对功效护肤赛道而言，当前医用敷料市场体量与竞争格局偏弱，但成长性更优，监管补位下未来份额有望向头部集中。 企业对比：巨子生物综合实力领先 巨子/锦波/创尔均基于研发端优势实现胶原蛋白原料突破，进而衍生出不同终端场景应用，区别在于胶原蛋白原料制备的技术路径。敷尔佳市场嗅觉灵敏，渠道营销等品牌运营端优势更加突出。巨子在研发/生产/产品矩阵/盈利能力上占优，且近年来加大渠道营销端投入，综合实力领先。 发展路径：扩场景、拓品类、补“短板” 2022年10月巨子生物获得“无交联剂残留的注射用胶原蛋白填充剂及其制备方法”发明专利，交联技术突破后有望弥补重组胶原蛋白与动物源胶原 投资建议：强于大市（维持评级） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 沪深300 美容护理(申万) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 0 蛋白差距，在医美与医药等高附加值领域的应用场景上取得实质突破，率 行业报告 行业深度研究 先建立重组胶原蛋白全产业链业务体系。 魔镜数据显示，2022年可复美精华历时1年，在护肤品中占比已达25%，“爆品”打造能力历经初步验证，对标薇诺娜品类与渠道拓展空间广阔。未来有望依托核心原料、“械字号”专业形象、专业渠道口碑等优势，持续拓展功效护肤品类的广度与深度。 医用敷料企业向C端功效护肤品切入多需补渠道营销“短板”。定量测算下，巨子生物利润率下滑最陡峭阶段或已过去，基于营销费率与线上占比的若干假设下，归母净利率维持在35%-43%区间。 投资建议 医用敷料赛道具备高壁垒、高复购、高盈利特征，“轻医美”与“功效护肤”红利下景气度有望延续，监管补位格局有望优化，看好医用敷料行业与相关企业发展。巨子生物作为重组胶原蛋白敷料龙头，未来依托核心原料与技术优势实现场景扩张、品类升级，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济增长放缓风险；新品牌发展低于预期风险；监管政策超预期变化；医疗风险事故；第三方爬虫数据误差过大 重点推荐标的 简称 2022E EPS（元）2023E 2024E 2022E PE（X） 2023E 2024E EPSCAGR-3 评级 巨子生物1.001.271.6135282224.6%增持 资料来源：iFind，国联证券研究所整理，股价取2023年1月31日收盘价，按1港元=0.8627元换算 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001邮箱：dengwh@glsc.com.cn 分析师：李英 执业证书编号：S0590522110002邮箱：liy@glsc.com.cn 相关报告 1、《12月社零同比降1.8%，增速环比改善明显商业贸易》2023.01.17 2、《AOXMED首店开业，医美把握客流复苏与合规化主线商业贸易》2023.01.15 3、《医美填充剂供给端持续推进，美妆22年数据平稳收官》2023.01.08 请务必阅读报告末页的重要声明 投资聚焦 本文对医用敷料行业进行详细分析，想重点回答几个问题：1）从壁垒、体量、格局出发，医用敷料赛道如何？2）从哪些维度出发，对比医用敷料企业的质地？3）医用敷料市场体量不大，未来医用敷料企业何去何从？ 研究背景 近年来伴随轻医美与功效护肤行业红利，医用敷料行业景气度提升，巨子生物、敷尔佳、锦波生物、创尔生物等相关企业纷纷寻求资本化。 创新之处 1、多维度（研发/生产/产品/渠道/营销/盈利）详细比较医用敷料企业质地，解构巨子生物的竞争优势。 2、基于透明质酸与胶原蛋白产业链可比性，复盘透明质酸产业链龙头华熙生物经验，分析重组胶原蛋白敷料企业潜在发展路径。 3、基于皮肤学级护肤品与医用皮肤修复敷料的可比性，复盘专业皮肤护理龙头贝泰妮经验，分析重组胶原蛋白敷料企业潜在发展路径。 4、定量测算重组胶原蛋白敷料企业补渠道营销“短板”对利润率的影响幅度。 核心结论 交联技术突破，巨子生物重组胶原蛋白有望在医美应用场景上取得实质进展。2022年10月公司获得“无交联剂残留的注射用胶原蛋白填充剂及其制备方法”发明专利，交联技术突破后有望弥补重组胶原蛋白与动物源胶原蛋白差距，在医美与医药等高附加值领域的应用场景上取得实质进展。未来伴随公司产能扩张、在研产品管线落地，公司有望率先建立重组胶原蛋白全产业链业务体系。 巨子生物“爆品”打造能力历经初步验证，功效护肤拓品类与拓渠道空间较大。对比薇诺娜与可复美，两者定位（敏感肌客群）、路径（B端专业渠道-C端线上渠道）相似，拓展节奏不同，目前品类丰富度与渠道结构存在差异。2020年起可复美功效护肤品类拓展节奏加快，魔镜淘系数据显示，历时一年，至2022年底可复美功效护肤品中精华品类占比已达25%。未来公司有望依托核心原料、“械字号”专业形象、专业渠道口碑积累等优势，持续拓展功效护肤品类的广度与深度。 巨子生物利润率下滑最陡峭阶段或已过去。参考历史数据测算，假设未来巨子生物线上收入占比达到70%，线上毛利率稳定在90%左右、线下毛利率稳定在80%左右，线上营销费率约48%、线下营销费率约3%，则相较2022/5/31而言，归母净利润率将下滑6.9pcts至36.4%。进一步敏感性测算，当线上收入占比在60%-70%，线上营销费率在42.5%-50%，归母净利润率将维持在35%-43%区间。 正文目录 1.医用敷料：“医”、“美”融合的优质赛道5 1.1高壁垒、高复购、高盈利5 1.2体量略弱、成长更优6 1.3监管补位下份额有望集中8 2.企业对比：巨子生物综合实力领先10 2.1研发：巨子/锦波研发底蕴更深11 2.2生产：巨子量产能力全球领先12 2.3产品：巨子产品矩阵、产品储备更优13 2.4渠道：敷尔佳市场嗅觉灵敏20 2.5营销：巨子侧重科技及知识驱动24 2.6盈利：巨子/敷尔佳盈利能力领先25 3.发展路径：扩场景、拓品类、补“短板”27 3.1扩展医美、医药等高附加值场景27 3.2由械到妆、品类升级30 3.3补渠道营销“短板”33 4.行业前瞻与投资建议34 4.1巨子生物：重组胶原蛋白产业链龙头34 4.2敷尔佳（拟IPO）：透明质酸敷料龙头36 4.3锦波生物（拟IPO）：重组胶原蛋白产业链龙头36 4.4创尔生物（拟IPO）：活性胶原蛋白敷料龙头36 5.风险提示37 图表目录 图表1：医用敷料属性：“医”、“美”融合，壁垒、安全性优于化妆品5 图表2：基于较高的安全性与稳定的产品功效，医用敷料复购率与皮肤学级护肤品接近6 图表3：医用敷料企业盈利特征凸显“医疗”属性，高毛利、低营销、高净利6 图表4：至2021年，医用敷料市场成长性较好，体量略弱于功效性护肤品7 图表5：透明质酸医用敷料占主体地位，重组胶原蛋白医用敷料异军突起7 图表6：按生物活性成分类型，专业皮肤护理产品对比7 图表7：2021年医用敷料与功效护肤品CR5（按公司）分别达26.5%与67.5%8 图表8：至2021年专业皮肤护理市场CR10（按品牌）达47.1%8 图表9：敷料市场获批数量众多，但集中于第一类医疗器械（截至2020年6月）9 图表10：监管补位下行业规范化程度提升，未来格局有望向头部企业集中9 图表11：定性与定量多维度对比，巨子生物综合实力领先10 图表12：研发对比：巨子生物/锦波生物研发底蕴更深，敷尔佳2021年开始补短板11 图表13：生产对比：巨子量产能力全球领先，未来或可切入原料市场13 图表14：产品开发策略：以科技美学为主线，围绕“功效”“类型”扩充产品组合13 图表15：至2021年可复美与可丽金品牌收入贡献90%+14 图表16：2019-2021年综合毛利率稳中有升14 图表17：可复美品牌产品SKU丰富，具有修护/补水/保湿/镇定/舒缓等功效15 图表18：伴随产品SKU扩充，可复美大单品对品牌业绩贡献度持续下降15 图表19：可丽金品牌产品SKU多元化，具有抗衰老/紧致/美白/补水/保湿等复合功效..16 图表20：可丽金品牌发展战略趋于平衡，近年来前三大商品占比较为稳定16 图表21：以敷尔佳品牌为核心，医用敷料向功效护肤延展17 图表22：2018-2021年以面膜为核心的化妆品收入占比持续提升18 图表23：2021年转为自主生产后各业务毛利率均有大幅提升18 图表24：以上游功能蛋白为核心，业务覆盖原料/医疗器械/功能性护肤品等全产业链18 图表25：至2021年重组胶原蛋白产品贡献七成收入19 图表26：2019-2021年综合毛利率稳定在80%以上19 图表27：以活性胶原蛋白为核心，业务覆盖原料/医疗器械/功能性护肤品等全产业链19 图表28：2017-2019年以活性胶原为核心的医疗器械与护肤品贡献90%以上的收入20 图表29：2017-2021年综合毛利率稳定在80%左右20 图表30：渠道对比：敷尔佳市场嗅觉灵敏，巨子旗下品牌各有侧重21 图表31：医疗机构+大众消费者双轨销售，可复美与可丽金各有侧重22 图表32：2019-2021年可丽金毛利率改善带动综合毛利率提升22 图表33：敷尔佳渠道拓展：市场嗅觉灵敏，经销/直销/代销多模式触达终端消费场景22 图表34：敷尔佳线下经销体系：专业化、精细化、立体化23 图表35：2018-2021年敷尔佳线下经销模式营收占比由88.2%逐步降低至63.8%23 图表36：2021年敷尔佳开启自主生产模式后各渠道毛利率均有较大提升23 图表37：2019-2021年锦波生物OBM直销收入占比快速提升24 图表38：2019-2021年锦波生物综合毛利率稳定在80%左右24 图表39：2017-2020H1创尔生物线上直销收入占比从39%上升至66%24 图表40：2017-2019年创尔生物除线上经销外各渠道毛利率整体较为稳定24 图表41：营销对比：敷尔佳市场嗅觉灵敏，巨子侧重科技及知识驱动24 图表42：巨子营收体量与敷尔佳接近，且增长较为稳健25 图表43：巨子/敷尔佳利润体量相近，增速均波动较大25 图表44：巨子综合毛利率领先行业，且近年来处于上升通道26 图表45：医用敷料向功效护肤拓展，行业销售费率整体呈上行趋势26 图表46：巨子生物/敷尔佳经营效率高，管理费率低于创尔与锦波26 图表47：创尔与锦波研发费率高于巨子生物与敷尔佳26 图表48：巨子净利润率领先行业，费率上行影响行业净利润率边际下行26 图表49：华熙生物成立二十余年，依托原料优势建立透明质酸产业链业务体系27 图表50：从透明质酸到不同生物活性原料，华熙生物产业链生命树“枝繁叶茂”28 图表51：合成生物学技术赋能，重组胶原龙头巨子生物原料优势突出29 图表52：交联技术突破后，重组胶原蛋白有望在医美应用场景上取得实质突破29 图表53：未来公司有望率先建立重组胶原蛋白全产业链业务体系30 图表54：复盘专业皮肤护理龙头贝泰妮：研发为基，B端立身，C端放量31 图表55：复盘专业皮肤护理龙头贝泰妮：研发为基，B端立身，C端放量31 图表56：薇诺娜VS可复美：定位/路径相似，拓展节奏不同32 图表57：可复美2022年精华品类大幅提升，“爆品”打造能力历经初步验证32 图表58：医用敷料企业多具备“医药基因”，向功效护肤品切入多需补“渠道营销”短板.33 图表59：巨子生物利润率下滑最陡峭阶段或已过去34