光伏新技术大机遇下，看好POE胶膜+HJTUV光转膜放量

赛伍技术：专注技术创新的膜类平台型公司 赛伍技术主要从事以粘合剂为核心的薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产和销 售，公司前身为吴小平先生和宇野敬一博士在日本京都建立的Macropoly Lab。 公司成立后专注于技术研发，14年自研出KPF背板，多年保持背板出货第一； 18年量产POE胶膜，20年POE胶膜全球市占率17.5%，22年研出异质结UV 光转膜，并与华晟签订10GW大订单；除了光伏业务公司还通过技术研发积极开 拓新能源动力锂电池材料、半导体材料、消费电子材料等非光伏业务。 看好在光伏新技术大机遇下，公司POE类胶膜业务开启未来全新增长极，最为看好公司异质结UV光转膜的阿尔法 1）POE类胶膜：双玻组件+N型电池组件占比提升，未来POE胶膜需求将实现快速增长。我们预计20-23年胶膜需求CAGR为40%，POE/EPE胶膜需求CAGR为24%/73%。公司18年量产POE胶膜，具备先发优势，POE粒子保供能力强，并积极扩张胶膜产能，规划年产能到3.6亿平。POE粒子保供能力+产能扩张，预计POE类胶膜业务开启未来全新增长极。 2）异质结UV光转膜：公司自研的UV转光膜能提高异质结组件1.5%的功率，其壁垒高，主要壁垒在公司历经8年自研的转光物质——商品名为镭博。公司已与华晟签订10GW的UV光转膜长单，同时随着异质结电池占比的提升，公司异质结UV光转膜将迎来更为广阔的应用空间。 其它业务： 1）背板：受益于光伏装机需求增长，我们预计20-23年光伏背板需求CAGR为25%。公司逐渐切换到自研的PPF、FPF背板，PPF、FPF背板不需要使用PVDF薄膜，产品毛利较KPF高，也摆脱了PVDF树脂价格波动的不利因素。随着新产品占比逐渐提升，公司背板业务营收和毛利率有望持续提升。 2）非光伏业务：重点拓展新能源汽车动力电池细分领域，随着新能源汽车出货量 的提升，21-25年公司在售和在研的新能源动力锂电池材料的需求CAGR为 38%，未来此业务业绩有望保持高速增长；同时公司还积极进行半导体材料、消 费电子材料领域的国产替代，公司业绩有望得到增厚。 投资建议：我们预计公司22-24年归母净利润分别为3.2、5.5、11.1亿元，PE 分别为44、26、13倍。首次覆盖给予其2024年20倍PE，目标价50元，给 予“买入”评级。 风险提示：行业周期风险和产业政策变动；光伏装机不及预期；市场竞争加剧；原材料价格短期大幅波动;测算主观性风险；近期股价波动较大 财务数据和估值 1.赛伍技术：专注技术创新的膜类平台型公司 赛伍技术主要从事以粘合剂为核心的薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产和销售，其发展历程为： 2008年公司成立，并于当年开发成功中国第一款背板粘合剂：2006年吴小平先生和宇野敬一博士在日本京都建立MacropolyLab，2008年MacropolyLab.迁移到中国苏州，获联想出资，建立了苏州赛伍应用技术有限公司，并于当年开发成功中国第一款背板粘合剂。 以背板为主业，2014年背板市占率跃居全球第一：公司以原创发明的KPF为主力品种，2014年，继连续4年背板出货量国产第一后，跃居世界第一。 2018年开始量产POE胶膜：2018年，公司正式量产POE胶膜。2020年，公司POE胶膜产品实现销售6880万平方米，在光伏POE封装胶膜市场的占有率约为17.5%，较2019年度该产品市占率上涨了8.45个百分点。 拓展非光伏业务，打造平台型公司：除了光伏业务，公司不断拓展非光伏材料业务，公司的非光伏材料业务已形成3大产品线：1）新能源动力锂电池材料；2）半导体材料；3）消费电子材料。 2020年公司于上交所上市，股票代码603212，募投资金拟主要用于光伏背板以及非光伏产品产能扩张。 图1：公司发展历程示意图 公司股权结构稳定，股权集中度下降。公司控股股东为苏州泛洋，持股比例26.33%，吴小平、吴平平夫妇合计持有苏州泛洋100%股份，为公司的实际控股人。公司股权结构如下： 图2：公司最新股权结构（截止到2023年1月） 公司持续深耕光伏的背板和胶膜市场，并加强非光伏材料业务，重点拓展新能源汽车动力电池细分领域。公司在光伏领域主要的产品分为太阳能背板、太阳能电池封装胶膜和背板修补胶带等其他产品。除了光伏业务，公司也积极拓展非光伏业务，主要有三大类：交通工具材料（主要是新能源动力锂电池材料）、半导体材料（UV减粘膜和IGBT散热材料等）、消费电子材料（应用在通讯和消费电子领域的材料）。 表1：公司已形成光伏和非光伏两大业务 胶膜和非光伏业务占比持续提升，驱动公司2017-2021年营收实现14%的年复合增长。公司成立之初以背板为主业，17/18年背板业务营收占比分别为97%/91%。18年开始公司发力胶膜和非光伏业务，22H1，胶膜业务营收占比从18年的4%提升到47%，成为公司营收占比第一的业务，非光伏业务营收占比也从18年的2%提升到10%。胶膜和非光伏业务业绩持续发量，驱动公司21年和22年营收实现高速增长，21年和22年Q1-Q3公司营收增速分别达到38.2%、54%。 图3：公司2017-22Q3营业收入（亿元） 图4：公司胶膜和非光伏业务占比持续提升 近年来公司毛利率和净利率波动较大。20年开始，胶膜占比快速提升，驱动公司整体毛利率维持稳定。 图5：公司2014到22Q1-Q3的毛利率波动较大 图6：公司2014到22Q1-Q3的归母净利波动也较大 2.背板：多年全球市占率第一，期待新产品放量下重回巅峰 2.1.背板为光伏组件核心封装材料，我们预计20-23年需求CAGR为25% 太阳能背板是一种位于太阳能电池组件背面的光伏封装材料，在户外环境下主要用于保护太阳能电池组件抵抗光湿热等环境影响因素对封装胶膜、电池片等材料的侵蚀，起到耐候绝缘保护作用。 太阳能背板的原材料主要有PET基膜、氟材料和胶粘剂： PET基膜：主要提供绝缘性能和力学性能，但耐候性比较差； 氟材料：主要分为氟膜和含氟树脂两种形式，提供绝缘性、耐候性和阻隔性； 胶粘剂：主要由合成树脂、固化剂和功能性添加剂等化学品组成，在复合型背板中用于粘结PET基膜与氟膜。 图7：太阳能背板示意图（图示中背板结构仅作示例，并非唯一结构） 背板市场空间测算： 20-21年全球光伏新增装机量依次为130/170GW，我们预计22/23年新增装机量262/356GW，用1.2的容配比计算，对应组件需求依次为156/204/315/427GW。 根据明冠新材2020年报的数据并结合我们的预测，我们预计20-23年单面组件占比依次为70%/61%/55%/50%，以每GW组件需500万平米背板用量算，预计20-23年全球背板需求量依次为5.5/6.2/8.7/10.7亿平，21-23年的背板需求增速为13%/39%/23%，2020-2023年背板需求CAGR为25%。 我们预计，虽然背板的市场规模增长率暂时受到双玻组件渗透率的逐年提升的影响、成长增速开始放缓下降，但随着在部分使用场景下可以取代一面玻璃的透明背板、及能够应用于屋顶、及其他分布式电站场景的轻量化组件的出现，预计未来有望给背板市场带来额外的增长空间。 表2：背板市场空间测算 2.2.自研KPF型背板，背板多年出货连续全球第一，新产品迭代驱动长期增长 太阳能背板的分类：按生产工艺分，主要有复合型、涂覆型和共挤型；按照是否含氟，又可以分为含氟背板和不含氟背板。 目前，市场上含氟背板仍占大头，但从发电量、环保及成本等等原因综合考虑，含氟背板市场份额呈下降趋势，不含氟背板、玻璃背板、其他背板市场份额呈现不同程度增长。 2019年，有机薄膜背板占比约为86.5%，玻璃背板主要用于双玻组件，占比约为13.5%。 2020年有机背板占比达72.3%，玻璃背板占27.7%。2021年，玻璃背板市场占比提升至24.4%，而含氟背板虽仍是市场主流，但市场占比降至65.9%。 图8：2021年各类型背板的市占率 复合型背板因其氟膜的完整性，综合性能优越，目前是市场的主流产品；涂覆型背板因其材料成本较低，具有价格优势。 氟材料以氟膜的形式通过胶粘剂复合在PET基膜上，即为复合型背板；以含氟树脂的形式通过特殊工艺直接涂覆在PET基膜上，即为涂覆型背板。复合型背板由于具有产品比较成熟、防护性能优异、使用寿命长等优点，因此广泛应用于高质量太阳能组件中。涂覆型背板是将含氟涂料通过特殊工艺直接涂覆在PET基膜上，使其省去了使用胶粘剂压合的过程；其优点是生产效率高、成本相对较低。 复合型太阳能背板按含氟情况可分为双面氟膜背板、单面氟膜背板、不含氟背板，因其各自耐候性等特性适用于不同环境，总体来说对环境的耐候程度依次为双面氟膜背、单面氟膜背板、不含氟背板，其价格一般也依次降低。 表3：复合型背板与涂覆型背板产品对比（20年12月明冠新材招股书的数据） 表4：目前市场上主流的复合型背板类型及其产品概况 公司自主研发的KPF兼备在保证性能的同时，实现了成本的大幅下降： KPF型背板是公司自主研发的原创性产品，其采用了氟皮膜新技术，以氟皮膜取代了传统KPK型背板的内层PVDF氟膜，同时由于该氟皮膜具有对背板中间层PET薄膜的自粘性，因而取消了将内层PVDF氟膜粘接在中间层PET薄膜上的胶粘剂层，保留了KPK型背板内层PVDF氟膜优越的耐紫外性能的同时实现了成本的大幅度下降。 成本更低，从而能以更低的价格销售：通过对比赛伍技术和明冠新材的背板销售价格，2017-2019年赛伍KPF型背板销售单价分别是14.80/12.39/10.81元/平米，远低于明冠新材双面氟膜背板销售单价，同时18/19年低于明冠新材单面氟膜背板单价。 表5：赛伍技术和明冠新材背板产品对比 KPF背板具备不输于普通双面氟膜背板的性能，凭借着更低成本，公司能以更低售价出售KPF背板。 以原创发明的KPF为主力品种，2014年，继连续4年背板出货量国产第一后，跃居世界第一，其17/18/20年出货市占率分别为20%/25%/25%，全球第一。 1）遇到的挑战：2020年以来上游原材料PVDF氟膜价格大幅上涨，公司KPF背板业务出货和盈利能力受影响较大，公司20年市场份额为25%，21年被中来股份超过，降到17%，全球第二。 KPF型背板中，原材料成本占比在80%以上，原材料主要是PET基膜和PVDF氟膜，2020年以来PVDF氟膜价格大幅上涨，原材料价格上涨传导到KPF背板单价上，造成了下游客户购买欲望的部分下降，公司21年市场份额被中来股份超过（PVDF薄膜的价格从Q2开始急剧上升250%，造成KPF背板的成本相应增长了40%以上）。 图9：2017-2021年太阳能背板市占率 图10：背板成本占比（2021年） 表6：背板中PET基膜和PVDF薄膜用量（2019年） 图11：2015-2022年中国聚偏氟乙烯价格走势 表7：3家背板企业主要背板产品 2）新产品迭代：针对PVDF氟膜价格上涨的不利影响，公司在原有KPF的设备上成功实现了同时生产PPF、FPF背板，PPF、FPF背板不需要使用PVDF薄膜，产品毛利较KPF高，也摆脱了PVDF树脂价格波动的不利因素。 但因PPF、FPF背板在客户端的认证需要6~12个月，就2021年度整年来说PPF、FPF背板的销售量在背板整体销售量中还未达到最佳比例，因此造成2021年整年度背板的销售量较上一年度持平、毛利率有所下降。但是这一产品结构的成功调整，为2022年度的上半年开始背板出货量的恢复性增长和毛利改善打下了坚实的基础。 表8：4家背板企业产能情况和22H1出货 3.胶膜：POE胶膜有望开启未来全新增长极，最为看好异质结UV光转膜的阿尔法 3.1.我们预计20-23年POE/EPE胶膜需求CAGR为24%/73% 光伏胶膜主要用于组件封装，可以对电