胶膜盈利见底，HJT光转膜实现批量出货

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 黄楷电力设备新能源行业分析师 执业编号：S1500522080001 联系电话：18301759216 邮箱：huangkai@cindasc.com 武浩电力设备与新能源行业首席分析 师 执业编号：S1500520090001联系电话：010-83326711 邮箱：wuhao@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 赛伍技术(603212) 胶膜盈利见底，HJT光转膜实现批量出货 2023年8月30日 事件： 公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入22.21亿元，同比下降1.66%；实现归母净利润0.50亿元，同比下降71.25%，实现扣非后归母净利润为0.42亿元，同比下降76.12%。2023Q2公司实现营业收入11.80亿元，同比增长1.67%，环比增长13.35%；实现归母净利润0.17亿元，同比下降80.17%，环比下降48.48%；实现扣非后归母净利润为0.11亿元，同比下降87.05%，环比下降63.33%。 点评： 背板产品结构持续调整与优化，提升背板产品盈利水平。公司2023H1背板业务实现营业收入7.43亿元，同比下降21.41%，毛利率稳定提升。上半年，公司背板销售数量为8,014.52万平米，保持稳健增长态势，受原材料价格下降传导影响背板价格，公司背板业务营业收入同比下降。背板业务毛利率提升的原因在于1）公司出口到国外头部组件厂商的透明背板、透明网格背板、高阻水背板等高毛利背板产品数量增加； ②公司黑色高反光背板已面向天合、阿特斯、爱旭等组件厂商陆续形成销售；③通过技术、工艺和流程改善，降低了背板产品的制造成本。 胶膜业务持续增长，面向N型组件胶膜出货量大增。公司2023H1封 装胶膜业务实现营业收入12.01亿元，同比增长13.06%，环比增长14.38%，2023H1公司胶膜销量达12,581.05万平米，同比增长 57.50%，环比增长42.05%。2022年，公司胶膜业务完成了全产品线的开发和重要客户导入，2023H1公司面向TOPCon双玻组件推出的胶膜解决方案已陆续在晶科、晶澳、正泰、尚德、爱康、正信等组件厂商完成产品导入并实现销售，面向阿特斯、正泰等TOPCon组件厂商完成单玻胶膜产品导入并实现销售。 HJT组件光转膜实现批量出货，获得下游客户认可。公司于2月在行业内率先实现面向HJT组件光转膜产品的批量出货，目前公司光转膜客户包括华晟新能源、明阳智能、爱康科技、润海新能源、中能创等公 司，现有客户订单逐渐起量，新客户也正顺利扩展中。在国外市场，主要HJT电池组件厂商均已完成或者正在进行测试，公司预计有望在下半年实现产品销售。公司光转膜产品有望成为异质结组件的标配和加速异质结产业化进程的核心辅材。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是48.54、57.06、64.89亿元，同比增长17.9%、17.6%、13.7%；归母净利润分 别是1.20、2.60、3.37亿元，同比增长-29.8%、116.5%和29.4%。当前股价对应2023-2025年PE分别为60.94、28.15、21.76倍，维持“买入”评级。 风险因素：光伏需求不及预期、产品价格持续下跌风险、行业竞争格局 恶化风险等。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 3,017 4,115 4,854 5,706 6,489 增长率YoY% 38.2% 36.4% 17.9% 17.6% 13.7% 归属母公司净利润(百万元) 170 171 120 260 337 增长率YoY% -12.4% 0.7% -29.8% 116.5% 29.4% 毛利率% 14.6% 13.0% 12.4% 14.2% 14.4% 净资产收益率ROE% 7.6% 5.8% 3.9% 7.8% 9.1% EPS(摊薄)(元) 0.39 0.39 0.27 0.59 0.76 市盈率P/E(倍) 80.54 81.46 60.94 28.15 21.76 市净率P/B(倍) 6.15 4.70 2.37 2.19 1.99 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月30日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 3,642 3,751 4,220 4,211 4,626 营业总收入 3,017 4,115 4,854 5,706 6,489 货币资金 1,134 939 1,199 821 1,002 营业成本 2,578 3,579 4,251 4,898 5,556 应收票据 236 292 332 469 533 营业税金及附加 4 14 12 14 16 应收账款 1,209 1,313 1,463 1,563 1,600 销售费用 52 48 126 146 162 预付账款 32 152 157 181 206 管理费用 56 81 114 128 143 存货 616 678 699 805 913 研发费用 90 134 184 211 240 其他 415 377 370 371 372 财务费用 21 40 48 31 10 非流动资产 1,106 1,224 1,168 1,068 969 减值损失合计 -4 -72 0 -1 -1 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 -2 2 5 6 6 固定资产 792 907 907 817 726 其他 -6 35 19 24 29 无形资产 81 78 78 69 60 营业利润 205 185 141 306 396 其他 233 239 183 183 183 营业外收支 -12 -5 0 0 0 资产总计 4,747 4,974 5,388 5,279 5,595 利润总额 192 180 141 306 396 流动负债 1,640 1,489 1,781 1,413 1,393 所得税 22 10 21 46 59 短期借款 448 570 708 183 0 净利润 170 171 120 260 337 应付票据 369 249 256 309 365 少数股东损益 0 -1 0 0 0 应付账款 545 448 582 671 761 归属母公司净利润 170 171 120 260 337 其他 278 221 234 250 266 EBITDA 299 342 165 407 469 非流动负债 880 517 517 517 517 EPS（当年） 0.39 0.39 0.27 0.59 0.76 长期借款 337 478 478 478 478 其他 544 38 38 38 38 现金流量表 单位:百万元 负债合计 2,520 2,006 2,298 1,930 1,909 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 -1 -2 -2 -2 -2 经营活动现金流 -177 -80 140 198 391 归母股东权益 2,229 2,970 3,091 3,351 3,688 净利润 170 171 120 260 337 负债和股东权4,747 4,974 5,388 5,279 5,595 折旧摊销 62 82 0 98 98 财务费用 19 60 67 55 34 单位:百 投资损失2-2-5-6-6 重要财务指标 万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -461 -424 -42 -211 -72 营业总收入 3,017 4,115 4,854 5,706 6,489 其它 30 34 0 1 1 同比（%） 38.2% 36.4% 17.9% 17.6% 13.7% 投资活动现金流 -368 -171 47 6 6 归属母公司净利润 170 171 120 260 337 资本支出 -269 -219 56 0 0 同比（%） -12.4% 0.7% -29.8% 116.5% 29.4% 长期投资 0 0 -13 0 0 毛利率（%） 14.6% 13.0% 12.4% 14.2% 14.4% 其他 -99 48 5 6 6 ROE% 7.6% 5.8% 3.9% 7.8% 9.1% 筹资活动现金流 1,130 90 72 -581 -217 EPS(摊薄)(元) 0.39 0.39 0.27 0.59 0.76 吸收投资 70 2 0 0 0 P/E 80.54 81.46 60.94 28.15 21.76 借款 416 173 138 -525 -183 P/B 6.15 4.70 2.37 2.19 1.99 支付利息或股息 -46 -78 -67 -55 -34 EV/EBITDA 43.23 41.56 45.06 17.95 14.79 现金流净增加额 584 -149 260 -378 181 益 研究团队简介 武浩，新能源与电力设备行业首席分析师，中央财经大学金融硕士，曾任东兴证券基金业务部研究员，2020年加入信达证券研发中心，负责电力设备新能源行业研究。 黄楷，电力设备新能源行业分析师，墨尔本大学工学硕士，伦敦卡斯商学院金融硕士，3年行业研究经验，2022年加入信达证券研发中心，负责光伏行业研究。 曾一赟，新能源与电力设备行业研究助理，悉尼大学经济分析硕士，中山大学金融学学士，2022年加入信达证券研发中心，负责电力设备及储能行业研究。 陈玫洁，团队成员，上海财经大学会计硕士，2022年加入信达证券研发中心，负责锂电材料行业研究。 孙然，新能源与电力设备行业研究助理，山东大学金融硕士，2022年加入信达证券研发中心，负责新能源车行业研究。 李宇霆，团队成员，澳洲国立大学经济学硕士，上海财经大学学士，2023年加入信达证券研发中心，负责光伏行业研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客