固定收益行业利率债周报：二月防守

二月防守 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们建议投资者在二月防守为主。我们预测十年期国债期货 T2303的运行区间为100.0-99.6，十年期国债220025维持2.90-2.95区间震荡。春节前的交易主线我们认为仍然在流动性定价上。税期前后，资金明显趋紧，再叠加市场降息预期落空后，收益率小幅上行，而在央行大量投放跨年流动性后，资金由紧转松，市场随之反弹，但是投资者整体对于“持券过节”仍然较为谨慎。 正如我们在1月初提示“资金松——央行回笼流动性”带来的调整行情，春节前也具备流动性的修复行情，市场运行的特征为“资金紧——央行投放流动性”，月内流动性整体将重回宽松的局面，在此环境下，利率并不具备大幅上行的基础。 但是投资者也必须认识到，流动性修复带来的反弹空间不宜给予过高的期待，核心在于中期维度资金价格的中枢难以回到低位，从节前的市场走势和市场情绪来看，后续收益率的反弹低点将逐步上行。 2月在定价上面临着诸多利空因素，首当其冲的是流动性回笼后，在供给放量 下，资金市场重回紧平衡，并且在2月上旬市场会完成一月信贷的定价。（我 们认为从市场定价的角度来看，11月和12月的经济、金融数据并非市场主线，均为疫情放开缓冲期的数据，但是1月作为疫情平稳后观察的第一个重要数据，市场或给予较高的权重。） 交易策略上，我们建议投资者二月在久期和杠杆上整体以防守为主。 资金市场。上周央行公开市场共投放29340亿，共到期8890亿，净投放20450 亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.7%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在2.0%。 一级市场。上周无利率债发行。本周预计利率债总发行2746.5亿，净融资 1442.8亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券220025整体处于2.89-2.92震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行继续投放跨年流动性，资金面整体转松，隔夜资金价格回升到1.5%附近。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是市场博弈 的“降息行情”落空，做多情绪有所缓解。临近春节，市场交易量进一步萎缩，叠加“持券过节”情绪不高，债市在后半周继续小幅上行。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期16080亿，关注央行针对流动性的续 做情况。基本面：1月31日公布1月经济数据。风险提示：政策风险 2023年01月29日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《博弈降息的交易策略：固定收益行业利率债周报》2023-01-15 2、《择时参与“宽松”交易：固定收益行业利率债周报》2023-01-08 3、《长端转入震荡行情：固定收益行业利率债周报》2023-01-02 4、《短端先行长端补涨：固定收益行业利率债周报》2022-12-25 5、《债市仍有修复空间：固定收益行业利率债周报》2022-12-18 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%5 图5：各期限国开到期收益率，单位：%5 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%6 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%6 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿4 1.债市周观点 我们建议投资者在二月防守为主。我们预测十年期国债期货T2303的运行区间为100.0-99.6，十年期国债220025维持2.90-2.95区间震荡。春节前的交易主线我们认为仍然在流动性定价上。税期前后，资金明显趋紧，再叠加市场降息预期落空后，收益率小幅上行，而在央行大量投放跨年流动性后，资金由紧转松，市场随之反弹，但是投资者整体对于“持券过节”仍然较为谨慎。 正如我们在1月初提示“资金松——央行回笼流动性”带来的调整行情，春节前也具备流动性的修复行情，市场运行的特征为“资金紧——央行投放流动性”，月内流动性整体将重回宽松的局面，在此环境下，利率并不具备大幅上行的基础。 但是投资者也必须认识到，流动性修复带来的反弹空间不宜给予过高的期待，核心在于中期维度资金价格的中枢难以回到低位，从节前的市场走势和市场情绪来看，后续收益率的反弹低点将逐步上行。 2月在定价上面临着诸多利空因素，首当其冲的是流动性回笼后，在供给放量下， 资金市场重回紧平衡，并且在2月上旬市场会完成一月信贷的定价。（我们认为从市场定价的角度来看，11月和12月的经济、金融数据并非市场主线，均为疫情放开缓冲期的数据，但是1月作为疫情平稳后观察的第一个重要数据，市场或给予较高的权重。） 交易策略上，我们建议投资者二月在久期和杠杆上整体以防守为主。 1.1流动性观察 上周央行公开市场共投放29340亿，共到期8890亿，净投放20450亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.7%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在2.0%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2023-01-162023-01-172023-01-182023-01-192023-01-20 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回落在2.55%，仍低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.62 2.61 2.60 2.59 2.58 2.57 2.56 2.55 2.54 2.53 2.52 2.51 2023/1/162023/1/172023/1/182023/1/192023/1/20 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回落至2.3万亿，杠杆大幅下降。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2023-01-162023-01-172023-01-182023-01-192023-01-20 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周无利率债发行。 本周预计利率债总发行2746.5亿，净融资1442.8亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 0 0 1303.7 0 -1303.7 0 地方债 2746.5 0 0 0 2746.5 0 总计 2746.5 0 1303.7 0 1442.8 0 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券220025整体处于2.89-2.92震荡行情。货币政策方面，公开市场 操作上，央行继续投放跨年流动性，资金面整体转松，隔夜资金价格回升到1.5%附近。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是市场博弈的“降息行情”落空，做多情绪有所缓解。临近春节，市场交易量进一步萎缩，叠加“持券过节”情绪不高，债市在后半周继续小幅上行。 1.16：十债全天小幅震荡，收于2.91。央行开展7790亿元中期借贷便利(MLF)操作，并开展了740亿元14天期逆回购操作和820亿元7天期逆回购操作，政策利率均未调整。今日20亿元逆回购到期，MLF明日到期7000亿。资金已经由紧转松，但是跨年的资金价格还是偏高，MLF平价续做低于市场的预期，债市整天情绪偏弱，小幅上行。 1.17：十债全天维持2.90-2.92震荡。央行展开2050亿元7天和3010亿元14 天逆回购操作，今日有7000亿元1年期中期借贷便利（MLF）和20亿元7天 期逆回购到期，今日公开市场实现净回笼1960亿元。春节前的债市最后一个交易主题“降息”落空后，债市的交易量日趋降低，经济数据公布后在资金转松的背景下，午后债市小幅反弹。 1.18：十债全天维持2.92-2.90震荡。央行展开5800亿元7天期和14天期逆回购操作。今日650亿元逆回购到期，当日净投放5150亿元。资金面在央行持续投放流动性下已经转松，市场对于春节的消费情况略显乐观，对于债券投资者而言，“持券过节”情绪并不高，市场继续维持窄幅震荡。 1.19：十债全天维持2.91-2.92震荡。央行展开650亿元7天期逆回购操作，4670亿元14天期逆回购操作，今日有650亿元逆回购到期，因此当日净投放4670亿元。资金面整体宽松，长债仍然小幅震荡。 1.20：十债全天维持2.92-2.91震荡。央行展开620亿元7天期逆回购操作，3190亿元14天期逆回购操作，今日有550亿元逆回购到期，因此当日净投放3260亿元。节前最后一个交易日，市场情绪偏弱，小幅上行。 中债国开债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:5年 中债国开债到期收益率:10年 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年 3.30 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 2023/1/162023/1/172023/1/182023/1/192023/1/20 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:10年 2023/1/162023/1/172023/1/182023/1/192023/1/20 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.52 0.50 0.48 0.46 0.44 0.42 0.40 0.38 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 2023/1/162023/1/172023/1/182023/1/192023/1/20 15.80 15.60 15.40 15.20 15.00 14.80 14.60 14.40 14.20 14.00 13.80 13.60 隐含税率 2023/1/162023/1/172023/1/182023/1/192023/1/20 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 2.高频数据跟踪 生产端：我们主要选取了钢铁，汽车，化工等行业的高频指标来跟踪生产状况。1月19日高炉开工率76.0%，较1月12日上涨0.3个百分点。1月19日汽车全钢 胎开工率17.6%，较1月12日下跌19.4个百分点，1月19日汽车半钢胎开工率 23.8%，较1月12日下跌18.8个百分点。1月19日江浙地区涤纶长丝开工率 47.0%，较1月12日下跌0.9个百分点。 图8：高炉开工率，单位：%图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：% 90.0 80.0