传媒行业深度研究报告：疫后复苏之电影：全产业复苏有望和春天一起到来

复盘海外疫后复苏之路：全球恢复较为缓慢，供需双弱格局扭转仍需时间。 美日韩皆逐年开启恢复；美国22年票房恢复至19年约61%水平，日本恢复至69%，韩国恢复至40%，但距疫前仍有差距。海外电影行业疲软主要是流媒体冲击分走需求+疫情阴影持续下聚集消费习惯改变+供给产能受抑制。复盘疫中国内大盘：波动承压。国内21年曾由于疫情得到控制，供给正常放量，全年票房恢复至19年72%；但22年由于疫情再次冲击+供给偏弱（审核趋紧+厂商定档信心不足）大幅回落。渠道侧看，影院及银幕扩张速度明显放缓，单银幕产出效率下降，但受疫情期间市场出清影响，影投集中度略有提升。 春节档：后来居上，复苏超预期，需求被验证。1）大盘角度：截至1月27日24:00，春节档共实现票房（不含服务费）62亿元，同比19/22年增长13.2%/12.5%，主要系观影人次提升带动（1.28亿人，yoy+13%），平均票价近十年首次下降（yoy-0.2%）。逐日看，首日票房略显逊色，但后劲十足，连续五天反超19/22年同期票房，验证疫后观影需求复苏。2）单片角度：整体看23年春节档影片口碑好于22年，但受题材、口碑等影响票房有所分化。《满江红》与《流浪地球2》两雄争霸（累计票房分别为26.1/21.7亿元），此外，《熊出没·伴我“熊芯”》票房达7.5，排名第三。《无名》（博纳主投，票房4.9亿元）及《深海》（光线主投，票房3.6亿元）受题材限制及观影门槛等原因，票房低于预期。 疫后复苏：供需双端改善，国内市场风景或更好。参考海外经验与国内市场21年表现，我们认为23年国内电影复苏进度或快于海外，原因在于：1）供给端：国产片制作周期更短，且疫情对制作影响已基本于21年消化，此前供给偏弱的核心矛盾并非是产能限制，而是疫情影响厂商定档信心。当前国内厂商片单丰富，信心恢复后其供给放量速度会更快；且国内未面临激烈的流媒体竞争，院线电影供给独占性更高。此外，进口片引进明显松绑，对标此前票房占比（16-19年进口片票房占比约40%，22年占比约22%），有望贡献约20%票房增量。2）需求端看，防疫政策优化下观影需求短空长多。放开早期感染高峰对观影需求的影响已基本消化，春节档验证需求恢复，长期看好线下娱乐消费需求恢复+消费力修复，行业有望在低基数背景下实现较好增长。 中性情况下，预计23年电影大盘（含服务费）可恢复至553亿元，高经营杠杆下院线利润弹性较大。1）观影人次：23年影片供给明显改善，当前已有较多国内外头部影片积极定档，有望带动观影人次增加，但仍需考虑疫情反复影响，假设观影人次恢复至19年65%-85%左右；2）平均票价：国内电影票价呈上涨态势，并结合23年春节档票价，我们预测23年平均票价为40-44元。 基于上述假设，预计23年票房大盘悲观/中性/乐观情形下可恢复至19年70%/85%/96%左右。基于上述假设，以万达电影为例进一步推演至院线利润弹性，假设万达市占率约为16.5%，悲观/中性/乐观情况下院线可贡献约8/12/17亿利润，院线利润弹性约为票房2.7倍（高弹性来源于高经营杠杆，固定成本约占收入40%）。 行业投资评级与投资策略：展望后续，行业基本面好转，疫情防控优化下，进口片审核边际放松+内容厂商信心提升，海内外众多重磅新品积极定档，供给端明显修复；此外，线下复苏亦大幅提振观影需求，春节档表现验证需求修复，供需双端改善下有望带动大盘修复。建议关注1）优质内容生产商：光线传媒（主投《深海》，参投《满江红》，动画电影领军）、博纳影业（主投《无名》，主旋律商业电影领跑者）、中国电影（《流浪地球2》主投和发行方，受益进口片恢复）、欢喜传媒（主投《满江红》）；2）院线与在线票务龙头：万达电影（国内院线龙头，高经营杠杆带来利润弹性）、猫眼娱乐（在线票务龙头）等。 风险提示：定档时间变动，电影票房表现不及预期，疫情反复影响线下复苏节奏，行业政策调整。 投资主题 报告亮点 市场对于疫情“放开”后的电影行业复苏存在共识，但普遍对于复苏的程度存在一定分歧。我们在基于海外复盘并考虑国内外行业差异后，对国内大盘复苏持有更乐观的态度。此外，并对23年电影大盘及院线利润弹性进行敏感性分析，进一步量化行业复苏。 投资逻辑 展望未来，我们乐观认为国内电影大盘恢复节奏将快于海外，1）考虑到国内电影制作周期更短且不存在明显的流媒体冲击问题，整体供给放量更快； 且当前进口片审核边际放松，乐观情况下有望贡献20%进口票房增量，供给端修复节奏或快于海外；2）线下复苏亦大幅提振观影需求，春节档表现验证需求修复，供需双端改善下有望带动大盘修复。我们预计可恢复至19年8成以上。行业基本面修复背景下，可重点关注1）优质内容生产商储备的内容上线带来的业绩弹性：光线传媒（《深海》主投和发行，参投《满江红》，动画电影领军）、博纳影业（《无名》出品和发行方，主旋律商业电影领跑者）、中国电影（《流浪地球2》主投和发行方，受益进口片恢复）；2）院线与在线票务龙头（业绩顺周期修复）：万达电影（国内院线龙头，高经营杠杆带来利润弹性）、猫眼娱乐（在线票务龙头）等。 一、复盘海内外电影之路：全球恢复较为缓慢，供需双弱格局扭转仍需时间 （一）复盘美日韩疫后复苏之路：道阻且长，美国电影供给仍处低位 大盘看，美日韩逐年复苏，但仍未完成恢复。美国2022年票房恢复至2019年的大约61%水平，日本恢复至69%水平，韩国恢复40%水平。2020年美国下滑最多，2021~2022年的反弹也最为猛烈，但即使在基本完全放开的2022年，整体票房成绩也未恢复到疫前水平。我们认为海外电影行业疲软主要是由于流媒体冲击分走需求+疫情阴影持续下聚集消费习惯改变+供给产能受抑制影响更明显（美国作为电影出口大国，其供给亦影响他国大盘恢复节奏，但美国电影制作周期较长，即使放开亦需较长时间消化疫情对制作的影响，供给放量速度较慢，22年美国月度电影在映数量占比约为40%~70%）。 但整体看，由于防疫政策未出现类似我国2020年（紧）—2021年（相对放松）—2022年11月前（紧）的疫情防控变化，海外整体电影市场随着防控放松是实现了逐年恢复，只是恢复节奏较慢。 图表1美国电影票房数据（年度，百万美元） 图表2日本电影票房数据（年度，百万美元） 图表3韩国电影票房数据（年度，百万美元） 图表4美国电影票房/在映数据（月，百万美元/部） 图表5韩国TOP10电影中美国电影票房占比（万美元，%） （二）复盘中国电影疫中之路：曲折反复，供需皆弱致使大盘承压 回望二十条前国内电影大盘：整体承压，供给端受疫情+监管收紧影响偏弱，场景端由于疫情反复，影院开业受到压制。1）20年1月-20年8月，国内新冠疫情爆发，全国影院停摆，电影制作、宣发等亦处于停滞状态，大盘明显回落；2）20年8月-21年，行业曾由于疫情得到控制，影院基本恢复营业+供给正常放量（600余部）。行业表现同样有所恢复，全年票房恢复至2019年的72%；3）22年受疫情再次冲击高开低走。1-2月份及春节期间仍能达到19年89%水平；此后3月疫情多次反复，防控加码叠加影片审核趋紧，大盘景气度明显下滑，22年票房仅为19年的46%。 图表6国内电影行业票房数据（亿元） 图表7国内电影行业票房恢复率（%，相较19年） 内容侧：疫后供给变化与疫情波动正相关。20年疫情影响影片拍摄进度，上映影片数仅为19年60%；21年国内疫情相对平稳，其产能也已基本恢复至19年同期水平，疫情对影片制作的负面影响已基本消化。但22年受疫情影响供给再次回落（358部，与20年基本持平），但我们认为此时产能限制并非是回落核心原因（1-2月疫情稳定期供给与19年持平），主要系疫情扰动下片方信心不足，主动撤离/延期上线（3-6月表现尤为明显）。 图表8国内年上映影片数及恢复率（部，%） 图表9国内月上映影片数（部） 进口片减少是影响供给的另一核心因素。20年后海外进口片明显减少，原因主要包括： 1）22年前海外受疫情冲击更加明显，且海外影片制作周期较长，产能恢复速度较慢限制了进口片的引进数量；2）随着国际形势变化，近年中国对海外片的引进政策明显收紧。 图表10美国进口片数据及票房统计（部，亿元） 场景侧：受疫情影响影院和银幕扩张速度明显放缓，单银幕产出趋势下降。1）绝对值看，根据灯塔数据专业版，19/20/21/22年全国在运营影院数分别为11470/11977/12458/12581家，22年全国银幕数达7.7万块，同比增长1.6%，增速明显放缓；2）单银幕产出看，16年至今单银幕产出趋势下降，22年单银幕产出35.6万元，仍远低于19年水平（87万元）。 图表11全国电影银幕数量（万块，%） 图表12 2016-2022单银幕年票房情况（万元，%） 渠道格局看，长尾市场出清，头部公司长期市占率有望提升。疫情管控下影院营业率大幅下滑叠加固定经营成本支出，带来长尾市场出清以及头部影投市占率小幅提升。但也可以发现在疫情相对稳定的21年，影投集中度有所回落，可能是市场缓和情况下部分中小影院重新开张所致。基于此推测，reopen后头部影投市占率或短期小幅下滑；但长期看，头部公司具备更强的资金实力（带来扩张速度与选址优势），以及较高效的经营效率（规模效应+管理经验丰富），市占率有望提升。 图表13 2022年影投新建影院数量TOP10 图表14影投市占率（%） 二、电影复苏：对比海外，国内市场风景或将更好 （一）供需双端修复，春节档复苏超预期 参考海外经验与国内市场2021年表现，防控放开+供给恢复的电影行业在2023年有望恢复至疫情前7成以上水平；但我们对23年国内电影大盘的复苏预期更加乐观，认为有望恢复至19年的8成以上。 1、供给端：国产放量速度或快于海外，进口片审核边际放松有望贡献20%增量 国产电影端：预计复苏节奏快于海外。影片制作角度看，国内电影制作周期更短（美国六大制片厂平均一部影片制作周期为871天，即2年+；而国内电影平均制作周期为2个月-1年），reopen背景下影片制作环节更加顺畅+厂商制作积极性提升，其传导至供给端放量的速度也将更快。此，海外复苏节奏较慢一定程度上与影片制作受疫情压制有关（放开较早+影片制作周期较长，所承受的等待影片制作恢复的窗口期也较长）。但疫情对国产片制作影响已基本于21年消化（可参考中美20-22年月度上映影片相较于19年的恢复率），此前供给偏弱的核心矛盾并非完全是产能限制，而是疫情扰动影片定档及上线表现，因此部分头部影片选择伺机观望或延期上映。当前防疫政策优化，核心矛盾已将趋于解决，叠加前期厂商有较多存货影片积压待释放，后续国内厂商影片制作及定档都将更加积极。短期看，受益市场情绪及厂商释放存货需求，其定档速度或快于预期；中长期看，受国产片制作周期特性等影响，国产端供给有望较快恢复至疫情水平。 图表15中美月度在映影片相较于19年恢复率（%） 2023年春节档共有7部影片定档，定档影片类型多元化；亦有部分重点影片提前卡位五一等其余档期（《长空之王》、《检察风云》、《风再起时》、《宇宙编辑器》等）。此外，除已官宣定档影片外，国内头部厂商亦储备有较多丰富内容择期上线，有望带动23年行业供给快速修复。 图表16重点公司电影储备及已定档国产影片梳理 进口电影端：引进政策松绑，有望贡献20%票房增量。22年10月以前，受国际形势等因素影响，进口片审核整体趋紧，因此即使是在海外电影制作经过较长时间的消化基本恢复正常的情况下，其修复亦未很明显的传导至国内大盘。 22年11月起陆续有进口片定档上线，《阿凡达2》亦于12月16日于国内上映（直面国内疫情放开窗口期背景下，当前国内票房已达16亿），距上部迪士尼影片被引进已过去11月之久（《魔法满屋》定档22年1月7日，票房仅达7668万）；23年1月，亦有多部漫威电影（《黑豹2》、《蚁人与黄蜂女：量子狂潮》、《雷霆沙赞2》等）时隔近4年再次引进（上部被引进漫威电影为19年