汽车PCB黑马，始于宁德时代，眼望星辰大海

国内领先PCB供应商，汽车PCB领域快速成长。公司专业从事印刷电路板（PCB）研发、生产、销售，系宁德时代BMS电路板主要供应商，并进一步拓展了包括国轩高科、吉利汽车、派能科技等在内的多家新能源领域知名客户。2022年前三季度公司营收保持高速增长，同比增长19%，2022年前三季度公司扣非归母净利润达0.93亿元，同比增速达40%。 车端高增，多重增量维系。全球新能源汽车月度销量首次破百万，国内新能源汽车9月销量再创新高。我们认为，当前阶段，汽车PCB产业有望受益于新能源汽车行业的高景气以及电动化的不断升级而维持高增速。同时，无论是自动驾驶还是智能座舱，我们认为当前智能化处于技术储备充足、应用场景挖掘、规模上车前夕的阶段。未来智能化有望接力电动化，成为汽车PCB产业增长的第二驱动力。 储能市场高速增长，移动储能空间巨大。储能全球市场多因素驱动高景气。 新型储能技术在电力系统中的应用高速增长的驱动力来自锂电储能成本快速下降、技术经济性大幅提升等多方面因素。国内电化学储能市场也迈向规模化高速发展阶段。移动储能产品开始逐步应用于户外活动、家庭应急等众多场景。储能行业PCB有望迎来快速发展期。 始于宁德时代，不止于宁德时代。公司是宁德时代BMS用PCB主要供应商，已累计为宁德时代量产供应超过250个型号的PCB，经宁德时代确认，公司招股书报告期各年度宁德时代直接或间接采购公司刚性PCB的金额占其刚性PCB采购总额的比例均超过60%。宁德时代在新能源汽车和储能电池均有布局，公司将共享高景气赛道增长。同时宁德时代系行业龙头，标杆效应助力公司开拓更多客户，为公司多元化增长添砖加瓦。 紧抓机遇募投扩产，未来高增可期。头部企业加码新能源汽车产能布局，产业端看好PCB未来广阔空间。客户端有HDI产品需求，募投项目定位高端产能助力公司进一步优化产品结构。高产能利用率和产销率印证产能瓶颈，我们认为公司募投项目将助力公司突破产能瓶颈，打开发展空间。 投资建议及盈利预测：预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为14.96/19.34/24.41亿元 ， 对应增速为12.7%/29.3%/26.2%。 公司2022/2023/2024年归母净利润分别为1.41/2.37/3.34亿元，对应增速为40.8%/67.5%/41.2%。2022/2023/2024年对应PE估值分别为30.9/18.4/13.0x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，数据测算误差风险，研发不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、国内领先PCB供应商，汽车PCB业务快速成长 1.1主打汽车PCB市场，关键客户助推营收快速成长 公司专业从事印刷电路板（PCB）研发、生产、销售，为宁德时代第一大PCB供应商。 公司自2012年投产就涉足汽车PCB市场，在关键设备、生产工艺、质量体系等多方面符合汽车PCB高可靠性的要求，拥有专业的汽车PCB生产团队和质控体系。2016年，公司成为宁德时代PCB供应商，以BMS电路板切入新能源汽车市场，产品线逐步扩大，涵盖BMS、电动机控制器、DC/DC转换器、车载充电机等新能源核心零部件，拓展包括宁德时代，吉利汽车等新能源汽车领域知名客户，优质客户进一步增多，产品在BMS领域处于市场份额领先地位。 图表1：金禄电子发展历程 公司产品覆盖汽车电子、通信电子、消费电子、工业控制等多个领域，技术研发实力强。 在传统汽车电子领域，公司产品广泛应用于安全气囊部件、中控系统等部件。在新能源汽车领域公司PCB产品广泛应用于三电系统及其他部件。在通信领域公司产品主要应用于5G基站天线、5G光模块、交换机、网关等。工业控制领域公司产品主要应用于工业智能化控制设备等。此外，公司消费电子领域PCB也广泛应用于白色家电、厨房家电、充电电源等多种产品。 图表2：金禄电子产品下游应用 1.2主营业务收入持续增长，归母净利润稳定上升 公司营收利润增长亮眼，2022年前三季度业绩已逼近2021年全年。2021年公司营收同比增速达67.5%，2022年前三季度公司营收继续保持高速增长，同比增长19%。2021年扣非归母净利润为0.94亿元，同比增长43%，2022年前三季度公司扣非归母净利润达0.93亿元，已与2021年基本持平，同比增速达40%。我们认为公司的营收及利润将深度受益行业的高景气和客户端的开拓，持续呈高增态势。 图表3：公司营收及增速情况（亿，%） 图表4：公司归母净利润及增速情况（亿，%） 规模效应显现，期间费用率持续下降。公司2021年销售毛利率与销售净利率分别为19.33%和7.55%，2022年前三季度公司毛利率和净利率分别为20.61%和8.72%，较2021年有所提升。2020年公司毛利率下降主要系新收入准则下公司将销售相关运杂费确认营业成本导致，2021年公司毛利率下降主要受原材料涨价影响。随着公司产能规模不断扩大，规模效应显现。2019-2021年公司期间费用率持续下降，2021年度三费合计为10.38%。 图表5：公司利润率情况（%） 图表6：期间费用率整体呈下降态势（%） 研发投入不断加大，汽车电子营收占比稳中有升。公司研发投入连年增加，2021年研发投入达0.58亿元，同比增长61.11%，2022年前三季度公司研发投入达0.52亿元，接近2021年全年水平。2019-2021年公司汽车电子营收占比稳中有升，分别为41%、41%和46%。预计随着公司产能进一步释放，公司汽车电子营收占比或将进一步提升。 图表7：研发支出及增速（%） 图表8：公司各领域产品营收占比（%） 1.3股权结构稳定，实控人占比高 公司股权结构简单，实控人产业背景深厚。公司实际控制人为创始人李继林先生，持有公司21.65%的股份，公司股权结构稳定。李继林先生毕业于汽车工程专业，深耕PCB行业20余年，具备丰富的研发、生产、管理经验，助力公司快速发展。公司股东周敏持有公司5.15%股份，为李继林妻子，与李继林为公司共同实际控制人，合计持有公司26.8%的股份。公司股东李继林、周敏与公司股东叶庆忠、麦睿明、叶劲忠为一致行动人关系。 图表9：金禄电子股权结构 宁德时代间接持有公司股权，深度绑定新能源关键大客户。在2016年公司成为宁德时代合格供应商后，公司在BMS产品领域快速发展，现已成为宁德时代BMS用PCB最大供应商。宁德时代通过全资子公司设立产业基金的方式间接持有公司部分股权，股权关系进一步加固公司与宁德时代的合作关系，稳定供应格局。 图表10：公司与宁德时代存在股权关系 二、车端高增，多重增量维系 2.1政府+企业协同全球推进，新能源汽车长期高速增长可期 全球新能源汽车月度销量首次破百万，国内新能源汽车9月销量再创新高。根据Clean Technica数据，2022年9月全球新能源汽车销量首次突破百万达104.0万辆，同比增长51%。根据中国汽车工业协会数据，我国9月新能源汽车首次月度销量突破70万，达到70.75万辆的单月销量。 图表11：2022年各月份全球新能源汽车销量（万辆） 图表12：中国新能源汽车市场销量（万辆） 全球汽车电动化大势所趋，未来高增速仍将维持。随着全球范围内科技发展和能源转型进程推进，电动汽车逐渐超越至替代传统燃油汽车的趋势已是业界共识。全球范围内多个国家和政府也推出一系列政策支持新能源汽车发展，同时多个国家和车企亦明确给出传统燃油汽车停售时间点，将加速新能源汽车渗透。我们认为新能源汽车未来将迎黄金高速发展期。 图表13：全球部分国家燃油车停售时间表 图表14：全球部分车企燃油车停售时间 2.2电动化&智能化驱动，汽车电子占比不断攀升 随着全球新能源汽车的快速渗透，对应汽车电子市场飞速发展。2021年，全球汽车电子市场规模达20187亿元，预计2022年市场规模将达21399亿元，同比增速达6%。中国汽车电子市场也在同步增长，2021年市场规模约8894亿元，预计2022年中国汽车电子市场规模将达到9783亿元，同比增长约10%。 图表15：全球汽车电子市场规模及增速 图表16：中国汽车电子市场规模及增速 新能源汽车电动化不断深入，带动汽车电子占比不断提升。根据智研咨询数据，2020年中国汽车电子占整车制造成本比重达34.32%，预计至2030年，这一比例将进一步提升至49.55%。同时，当前不同车型汽车电子占比不尽相同。根据盖世汽车研究院，新能源汽车电子成本占整车成本的比例远高于传统汽车，中高档轿车中汽车电子成本占比达到28%，混合动力车为47%，纯电动车高达65%。车端功能日趋复杂，对整车控制系统提出更高要求。 图表17：汽车电子占整车的比例变化（%） 图表18：不同车型汽车电子价值量占比（%） 新能源汽车电子占比提升的核心在于电动化和智能化。分开来看： 1）电动化： 新能源汽车的电动化是指使用电力驱动代替传统燃油驱动，这是新能源汽车与传统燃油车的核心区别，由此产生新能源汽车电动化的核心架构，即电池、电机、电控三大系统，亦称“三电”系统。新能源汽车的三电系统大幅提升了汽车电子在整车中的占比，亦是当前汽车电子市场增长的主要驱动力。 图表19：新能源汽车三电系统 图表20：中国BMS系统市场规模及增速 图表21：中国新能源汽车电控系统市场规模 2）智能化： 新能源汽车的智能化主要体现在自动驾驶以及智能座舱两大方面。 自动驾驶将显著提升驾驶人的驾驶体验。自动驾驶等级提升，相应硬件性能以及算力要求都会增加，对应汽车电子向高端化、复杂化发展，带动价值量大幅提升。 图表22：Tesla自动驾驶FSD芯片 图表23：镭神车载激光雷达点云 图表24：中国ADAS市场规模及增速 图表25：车载激光雷达市场规模及增速 智能座舱将显著提升乘车人的乘车体验。智能座舱将深度匹配用户车内全方位需求，对应将带动座舱内多种汽车电子增量需求。 图表26：理想L9智能座舱打造移动的家 图表27：汽车座舱智能科技配置渗透率（%） 图表28：智能座舱市场空间及增速 2.3汽车PCB量价齐升：电动化升级&智能化接力 我们认为，当前阶段，汽车PCB产业有望受益于新能源汽车行业的高景气以及电动化的不断升级而维持高增速。同时，无论是自动驾驶还是智能座舱，我们认为当前智能化处于技术储备充足、应用场景挖掘、规模上车前夕的阶段。未来智能化有望接力电动化，成为汽车PCB产业增长的第二驱动力。 第一阶段：电动化维持汽车PCB高增。 1）电动汽车续航提升&快充升级带动PCB量价齐升 新能源汽车当前阶段PCB价值量主要集中在三电系统。未来三电系统PCB价值量提升存两大机遇：续航提升&快充升级，本质在于缓解用户的里程焦虑。 图表29：纯电动车痛点 续航提升：新能源汽车续航提升体现在两方面，电池组数量的增加以及电池能量密度的提升。典型BMS系统电池控制包括主控模块和从控模块。 主控模块：控制整个电池包，在一块电路板上集成，主要功能是对电池组进行热管理、均衡管理、高压及绝缘检测等，并且能够计算电池组剩余容量、充放电功率以及SOC&SOH状态。 从控模块：主要控制电池组，由于电池包中电池组连接方式的不同，一个电池包中可能有1个或若干个（与电池组数量相同）从控模块，对应需要相应数量的电路板，主要功能是对电池组的电压、电流、温度等参数进行监控检测。 可以看出，电池组数量增加是提升续航的重要途径，将相应增加对应从控模块的PCB板用量需求。同时，电池能量密度以及电池组的不断增加也将对电池热管理、电流电压监控等提出更高要求，电路板的性能要求将不断增高，驱动主从控制模块PCB产品向更高层数演进。根据金禄电子招股书，公司当前BMS主控模块产品为6层板，从控模块为4层板。 图表30：宁德时代麒麟电池能量密度新高 图表31：新能源汽车BMS1个主控模块、多个从控模块 快充升