消费电子加速成长，汽车业务星辰大海

内增与外延并行，打造智能互联互通核心器件龙头供应商。东山精密成立之初主要从事精密钣金和精密铸造业务。2010年于深交所上市后通过公司内部增长以及外延并购的方式形成了印刷电路板、光电显示、精密制造三大业务板块，业绩持续保持高增长。2017-2021年营收从154亿增长至318亿，CAGR为20%，归母净利从5.26亿增长至18.62亿元，CAGR高达37%。21年PCB业务营收占比64%，是公司的核心业务和基本盘。得益于新能源领域对精密制造的需求快速增加，公司通信组件及其它业务板块成长迅速，2022H1同比增长51%，营收占比提升至14 %。 结构件和FPC单车使用量增长趋势明确，公司平台、客户优势明显。公司的新能源汽车产品可分为精密制造和FPC产品，目前已经形成全球化的产销服平台，为行业知名车企提供轻量化铝合金产品和FPC产品。精密制造：公司充分发挥自身精密制造经验，以白车身、壳体、散热、电芯产品为主要发展方向，在轻量化、电子化的发展下，铝合金因其密度低、塑性高、导热性能好、易强化等特点，可在新能源汽车上广泛应用。公司精密制造产品将随着新能源汽车和锂电池电芯出货量的增长而成长，自身产品系列也在快速拓展中，精密制造将较长时间高速增长。FPC：汽车电动化和智能化带来FPC单车价值量的大幅提升。其中动力电池FPC替代铜线束趋势明确，提升了FPC单车价值量约600元。公司积极布局汽车FPC产品，已公告盐城维信FPC扩产项目，达产后能实现210万平方米车载用FPC年产能。 消费电子FPC深耕大客户稳健增长，模组板有望加速成长。Prismark预计2021-2026年，全球FPC市场规模将从141亿美元增长至172亿美元。公司2016年通过收购美国子公司MFLEX切入大客户手机供应链，主要为其提供系统软板。 公司为FPC全球龙头，目前已经是全球第二的FPC厂商。大客户单机FPC使用条数持续增加，ASP也在持续地增长中。模组板领域，随着三星电机2021年退出RFPCB业务，新的海外供应商良率及产量不及预期，东山精密作为全球龙头有望受益订单转移。从下游看，智能手机功能创新及大容量电池压缩内部空间，FPC单机用量提升；可穿戴设备高成长增加了FPC使用量；AR/VR飞速增长开辟了软板应用新场景。 投资建议：公司PCB业务有望进一步提升份额和切入模组板供应链，继续保持增长。汽车业务有望受益单车ASP提升和配套车辆数快速增长实现双重增长。我们预计公司2022/2023/2024年实现收入350.4/413.4/486.9亿元，实现归母净利润24.3/30.7/38.5亿元，以10月31日市值对应PE分别为18/14/11。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：客户出货不及预期、原材料大幅涨价风险、扩产进度不及预期 股票数据 1.精密制造起家，外延拓展成消费电子龙头 1.1.内增与外延并行，打造核心器件龙头供应商 经历多次转型，外延并购成全球龙头。东山精密前身为1980年建立的小型钣金和冲压工厂。经过20多年的内生增长，2010年在深交所实现上市。2011年，公司LED产品实现量产，意味着公司进入了精密电子领域；2016年公司通过收购MFLEX进入软板市场，2018年通过收购伟创力旗下的Multek进入硬板领域。 2022年收购JDI旗下苏州晶端，进一步拓展车载显示业务，助力新能源战略的推进。目前公司已经成长为向全球客户提供全方位的智能互联解决方案的企业，业务涵盖印刷电路板、LED电子器件、新能源汽车部件、通信设备等领域。目前公司是全球第二的柔性线路板企业，全球第三的印刷线路板企业，在LED部分小间距细分领域市场全球第一，也是行业知名的基站通讯设备部件和触控模组供应商。 图1：东山精密发展历程 公司股权结构较为稳定，袁氏父子为实际控制人。截至2022年9月30日，公司前十大股东合计持股40.01%。其中个人股东仅有袁永峰、袁永刚、袁富根三人，袁富根是公司创始人，亦是袁永峰（董事）、袁永刚（董事长）二人的父亲。 三人合计持股28.28%，是公司的实际控制人，公司股权结构稳定。 图2：东山精密股权结构图（截至2022/9/30） 三大业务平台，产品种类及应用领域丰富。公司已形成精密制造、印制电路板和光电显示三大业务平台，又可细分为精密制造、PCB软板、PCB硬板、TP/LCM模组以及LED封装五大产品系列，包括散热器、滤波器、柔性电路板、小间距RGB等产品，广泛应用于消费、汽车、通信等领域。 图3：东山精密产品 图4：精密制造业务体系 1.2.业绩快速增长，不同阶段业务并存 业绩高速增长，2017-2021年营收CAGR为20%，归母净利CAGR为37%，利润率稳中有升。随着公司业务板块的快速扩张，东山精密业绩也长期保持高速增长。2017-2021年营业收入从154亿增长到318亿，对应CAGR为19.89%。 归母净利润从2017年的5.26亿增长至2021年的18.62亿，对应CAGR为37.17%。 近年来公司毛利率维持在15%左右。净利率从2017年的3.45%上升至2022年前三季度的6.92%。 图5：营收、归母净利及增速（亿元，%） 图6：毛利率及净利率（%） 目前PCB为核心业务，精密制造成长迅速。在公司现有的各业务板块中，PCB业务是公司主要的营收来源，2021年营收占比高达64%，目前仍保持较快增长。得益于新能源汽车行业高景气，公司精密制造板块成长迅速，2022年H1同比增长51%，营收占比提升至14%。光电显示目前已是成熟业务，营收增速放缓。从利润率看，PCB业务毛利率保持在15%以上，较为稳定，2019-2021年毛利率分别为17.38%/16.98%/15.50%。通信设备组件及其它业务毛利率也维持在15%~20%区间。光电显示业务由于下游需求不振利润率有所下滑，待终端需求回暖后有望恢复。 图7：东山精密各业务营收（亿元） 图8：东山精密各业务毛利率及净利率（%） 2.汽车业务：大客户出货增加&单车价值量双重驱动 2.1.新能源汽车驱动，大力布局精密制造业务 2.1.1.新能源汽车为精密制造注入新活力，全球化布局充分受益 精密制造经验源远流长，散热及铝合金加工工艺成熟，白车身、壳体、散热、电芯等为主要发展方向。精密制造是东山精密的起家业务，起源于上世纪80年代的乡村精工厂，后随着2G/3G/4G通讯基站建设快速发展起来。经过几十年的深耕，公司在散热和铝合金加工上经验丰富，产品体系涵盖天线、滤波器、陶瓷、压铸、钣金、冲压。公司主要为新能源汽车、通信设备、消费电子等客户提供精密金属结构件及组件业务。其中，公司为新能源汽车客户提供白车身、散热、壳体、电芯等功能性结构件等产品。 图9：用于新能源汽车的精密制造产品（部分） 全球化产销服体系，已为行业知名车企提供轻量化铝合金产品。东山精密2016年、2018年通过两次境外并购，成功进入前景更加广阔的电子电路行业，实现了跨越式发展，带来企业规模和业绩的提升。2019年成立海外总部，并在北美、欧洲、东南亚等多个国家设立运营机构进一步提升全球化运营能力。2022年5月公告，为进一步巩固和提升与北美客户的合作关系，更好响应客户需求，拟成立墨西哥子公司，主要从事新能源汽车、储能等领域零部件的研发、生产和销售。 2.1.2.白车身：汽车轻量化趋势确定，铝合金广泛运用 汽车轻量化、电子化需求带来铝质构件蓬勃发展。新能源汽车对轻量化需求极为迫切，据中铝协，纯电汽车整车重量每降低10kg，续航里程可增加2.5km。 铝材比重约为2.7，仅为钢材的1/3左右，即汽车每应用1kg铝材，可获得约2kg的减重效果。随着新能源汽车行业的蓬勃发展，出于降低能耗增加续航考虑，汽车轻量化成为趋势，这将会不断提升铝合金在新能源汽车的应用。同时汽车电子化带来散热需求的增加，铝合金散热板导热性能好、重量轻、性价比高的优点不断凸显。因此，新能源汽车的蓬勃发展将会带来铝合金功能件和结构件行业的快速发展。 图10：铝材可在汽车轻量化中广泛应用 2.1.3.壳体：铝合金电池外壳配套新能源汽车行业快速发展 铝合金电池包外壳方案优势明显。电池包壳体承载着动力电池模块，对电池模块的安全起着关键作用。铝合金电池外壳方案轻量化优势明显，综合应用成本低，安全性较钢壳高，并且可以实现水冷电池的循环水道的集成，因此获得了汽车生产商的青睐。 图11：铝合金动力电池包壳体 铝合金电池包外壳与新能源汽车1：1配套，单车价值超3000元。铝合金电池外壳作为新能源汽车行业的重要配套行业，在目前的产品结构和技术水平下，新能源汽车与铝合金电池包外壳固定配比为1：1。因此铝合金电池外壳的市场规模和发展空间与新能源汽车产业高度相关。据长鸿精密官网，国内汽车电池盒单车配套价值为3000元以上，随着新能源汽车行业的快速发展，铝合金电池外壳市场也将快速发展。 2.1.4.散热类：受益电动化，汽车冷却板空间超百亿 液冷散热为新能源汽车主流散热技术方案。动力电池散热方式主要包括自然冷却、液冷以及风冷三种方式。其中液冷是通过液体在电池之间迅速流动带走热量。液冷的优点是降温快，均温性好，温度和流量控制简单，同时热管理系统的体积较小，所以目前新能源汽车大多采用液冷散热的方式。 图12：特斯拉ADAS液冷模块 图13：东山精密EPS控制单元散热板 液冷板市场单价约为700元，预计2025年实现173亿市场空间，2021-2025年CAGR超40%。液冷散热板主要应用于新能源车动力电池上，根据智研咨询，单套价值约为700元。我们测算全球液冷板市场规模有望从2021年的44亿增长至2025年的173亿元，CAGR超过40%。 图14：全球电动汽车液冷板市场规模快速增长（亿元，%） 2.1.5.电芯类：锂电池结构件随锂电池行业快速增长 2025年全球锂电池结构件市场规模有望达到768亿元，2021-2025年CAGR为32%。随着新能源车的渗透率逐步提高，动力电池结构件出货量也将随之增加。 根据《中国锂离子电池结构件行业发展白皮书（2022年）》，2021年全球锂电池结构件市场规模达到255亿元，同比增长118%，预计2025年将达到768亿元，2021-2025年CAGR为32%。 图15：锂电池结构件示意图 图16：全球锂电池结构件市场规模（单位：亿元） 2.2.汽车FPC空间巨大，东山扩产配套进行时 动力电池FPC由于安全性、轻量化、布局规整、自动化程度高等优点，替代铜线束趋势明确，提升FPC单车价值量约600元。新能源汽车FPC用量较传统汽车大幅提升，包括摄像头、毫米波雷达等均需使用FPC，其中动力电池FPC用量尤为突出。此前新能源汽车动力电池采集线采用传统铜线方案，空间挤占大，Pack装配环节自动化程度低。相较铜线线束，FPC由于其高度集成、超薄厚度、超柔软度等优点，在安全性、轻量化、布局规整等方面具备突出优势。卡博尔科技公司在《FPC在动力电池模组应用中的优势探讨》中指出，FPC整车使用可减重1kg，符合轻量化趋势；自动化程度高，适合规模化大批量生产。FPC替代铜线线束趋势明确，国内动力电池第一梯队的宁德时代和比亚迪早在2018年已经在pack环节批量化应用FPC，特斯拉、国轩高科、塔菲尔、中航锂电、欣旺达等企业也快速跟进，目前FPC方案已经成为大部分新能源汽车新车型的最主要选择。2020年FPC产品单价约60元，每个电池模块需要配备使用一个FPC，当前主流车型以7-12个模块用量居多，按10个模组计算，新增FPC单车价值量约为600元。 图17：FPC在整车中的具体应用情况 图18：FPC线束相比传统线束优势明显 据战新PCB研究所数据，2016-2022年，汽车用FPC的年增长速度维持在6%-9%之间，2022年汽车用FPC市场规模将增长至70亿元。未来随着新能源汽车销量的快速增长，汽车FPC市场空间将进一步提升。 图19：2016-2022年