【资产配置海外双周报】2023年第2期：Top Charts of 2022：年度大类资产配置图表精选

投资摘要： 2022年全球经济面临高通胀与高利率的双重压力，总供给冲击与总需求回落叠加。全球大类资产相关性，尤其是股债相关性急剧走高，股债回报系统性回落。2022年宏观环境与货币政策的非线性演化逻辑，将继续影响2023年大类资产配置的主线。为此，我们从过去52期周度大类资产配置图表精粹中，精选12张具备承上启下意义的图表：一方面总结2022年大类资产配置大致逻辑；另一方面希望给予投资者2023年大类资产配置决策以启示。 1.美国财政政策与货币政策双退出拉低大宗商品价格。 2.美债利率曲线预测经济衰退的能力取决于私人债务杠杆水平。 3.美联储常规加息幅度无法在高通胀环境中触发经济衰退。 4.美国家庭消费结构再平衡或将贯穿2023年。 5.负凸性对冲是美债利率飙升的核心交易逻辑。 6.美欧金融环境指数差异决定美元指数中期趋势。 7.贸易赤字大幅收缩或导致欧洲央行停止加息。 8.中国央行2022年并未全面支撑经济增长。 9.外需量价齐跌施压国内出口和企业盈利。 10.中国在岸权益资产倾向持续跑赢固收资产。 11.俄乌冲突削弱欧元与英镑的国际储备货币地位。 12.原油价格下行或持续驱动日债利率曲线平坦化。 风险提示： 地缘政治风险影响原油供给、新冠病毒免疫逃逸能力增强 把美国“双赤字”和美国实际利率以相等权重加总，得到美国财政&货币现状指数。美国财政政策与货币政策双双退出，美国财政&货币现状指数上行，代表美国总需求向全球经济的外溢力度下降，从而削弱全球经济增长动能，拖累大宗商品需求预期，这足以抵消供给约束的影响，引发大宗商品价格系统性回落，即使两次石油危机期间亦然。 图表1美国财政政策与货币政策双退出拉低大宗商品价格 美债利率曲线对于下一轮经济衰退的预测结果，可能不会像过去那么准确。因为美债利率曲线形态和经济衰退的关系是立足于美元信用供给的角度，这个关系成立的前提是经济扩张期间，私人部门债务杠杆率大幅度走高，并且美债利率曲线倒挂之前创出新高。 经过政府部门大幅加杠杆转移支付以后，美国家庭/企业债务杠杆不符合上述前提。 图表2美债利率曲线预测经济衰退的能力取决于私人债务杠杆水平 由于核心PCE远远高于2%，所以在2022年美联储加息425个基点的背景下，美国家庭和企业的实际融资成本仍然远低于以往触发经济衰退的水平，这和美债利率曲线的深度倒挂也形成明显的不匹配。除非2023年出现类似2008年次贷危机级别的金融体系风险暴露，否则美联储至少需要再加息150个基点才能让美国经济陷入衰退。 图表3美联储常规加息幅度无法在高通胀环境中触发经济衰退 美国家庭消费结构再平衡开始于2021年4月，这对应着实际家庭服务消费支出和实际商品消费支出的持续背离。2021年3月至2022年12月，实际家庭服务消费支出增加6850亿美元，实际家庭商品消费支出下降3330亿美元。考虑到服务消费与商品消费之比，仍然高于中长期趋势线4%，2023年家庭消费结构再平衡还会延续下去。 图表4美国家庭消费结构再平衡或将贯穿2023年 2022年10年期美债利率大涨的原因，除了美联储加息，还涉及到住房抵押贷款市场的负凸性对冲反馈。初期美联储加息推高长端美债利率和住房抵押贷款利率，随着住房抵押贷款利率持续上行，其久期相应拉长，迫使投资者抛售美债来确保既定的久期目标，这又进一步促使美债上行引发更大的久期匹配操作，形成美债的持续抛售。 图表5负凸性对冲是美债利率飙升的核心交易逻辑 2022年美联储相对欧洲央行更早更快的收紧货币政策，美国和欧元区金融环境指数差异扩大，支撑美元大涨。随着美联储逐步放缓加息速度，美国和欧元区金融环境指数差异缩小，美元冲高回落。2023年核心分项支撑的美国通胀的韧性要强于欧元区，欧洲央行潜在货币政策转向，或导致美欧金融环境指数差异再度扩大，从而引发美元被动走强。 图表6美欧金融环境指数差异决定美元指数中期趋势 过去20年欧洲央行的货币政策，实质上是以欧元区贸易收支作为基准，而不是其声称的通胀目标。除了2007年，欧洲央行加息周期都随着贸易赤字消失而停止。受益于能源价格下跌带动进口价格下行，截止2022年11月，欧元区贸易赤字从459亿欧元缩小至152亿欧元，照此推算，2023年一季度欧元区贸易赤字将消失，欧洲央行加息也趋于尾声。 图表7贸易赤字大幅收缩或导致欧洲央行停止加息 2022年中国央行货币政策并未全面的支撑经济，原因是整体金融环境并未全面的趋于宽松，而是随着中美货币政策差异的变化，呈现实际利率下行和有效汇率走弱交替出现的格局，结果是没有主动加大资本流出压力，但是代价是疫情对于国内经济的冲击得不到有效对冲，经济增长速度放缓。 图表8中国央行2022年并未全面支撑经济增长 2022年美国家庭消费重心继续从商品转型服务，叠加美联储推升实际利率，拉低进口价格同比，美国商品需求进入“量价齐跌”的状态，由此导致包括中国在内的非美经济体的外部需求承压，中国出口同比跌幅接近两位数，并且加速国内生产者物价指数（PPI）同比下行，使得企业盈利承受的压力越来越大。 图表9外需量价齐跌施压国内出口和企业盈利 2021年2月至2022年10月，中国在岸股债总回报之比从39.5降至22.6，相对位置从过去15年均值以上两倍标准差回到均值附近。随着中国经济重开，未来中国在岸权益资产倾向跑赢固收资产，其中的不确定性不在于方向，而在于权益资产向好是分子端驱动还是分母端驱动，这涉及的更多是股市风格的判断。 图表10中国在岸权益资产倾向持续跑赢固收资产 尽管2022年全球央行以近60年来前所未有的速度增持黄金，但是这并非是抛售美元的结果，而是抛售欧元和英镑的结果。国际货币基金组织（IMF）的数据显示，2022年前三季度，美元占全球外汇储备的比重从58.9%升至59.8%，欧元占全球外汇储备的比重从20%降至19.7%，英镑占全球外汇储备的比重从4.9%降至4.6%。 图表11俄乌冲突削弱欧元与英镑的国际储备货币地位 2022年12月份日本CPI同比升至4%,能源和食品合计贡献3%。去年四季度CPI同比加速走高,除了输入性通胀,也有日本网络通信价格贡献归零的影响。30年与10年日债利差已经对于油价下行做出反应,日债利率曲线平坦化缓解日本央行货币政策退出的压力。互换利差进一步走阔,显示针对日本央行放宽基准日债利率区间的交易尚未解除。 图表12原油价格下行或持续驱动日债利率曲线平坦化