Top Charts of2021：年度大类资产配置图表精选

投资摘要： 2021年全球经济共振复苏与信用环境分化并存，供给冲击与需求冲击交替。 全球大类资产相关性以及各自趋势都经历了剧烈波动。2021年高度不稳定的宏观环境及其演变逻辑，可以为2022年大类资产配置提供诸多有益的线索。为此，我们从过去52期周度大类资产配置图表精粹中，精选12张具备承上启下意义的图表：一方面总结2021年大类资产配置大致逻辑；另一方面希望给予投资者2022年大类资产配置决策以启示。 1.2022年国内宏观经济环境可以对标2008年。 2.2022年国内信用环境可以对标2014-2015年。 3.流动性宽松预期促使中国股债汇波动率走低。 4.中国在岸股债总回报之比继续向均值回归。 5.美元流动性“内循环”支撑美元指数反弹。 6.美债利率与名义通胀背离显示需求冲击生成。 7.美联储停止扩表或促使TIPS利率由负转正。 8.美国通胀保值债券ETF做空份额居高不下。 9.10年期美债利率上行或促使投资者抛债买股。 10.美债利率上行或促使欧洲央行加快扩表速度。 11.美国实际利率加速下行并未推升黄金价格。 12.2022年新兴市场债券或更明显跑赢股票。 风险提示： 地缘政治风险影响原油供给、新冠病毒免疫逃逸能力增强 2021年国内货币剪刀差（M1-M2）、通胀剪刀差（CPI-PPI）双双下行，上一次出现类似场景还是2008年下半年。2021年下半年和2008年下半年的宏观环境也类似——外需对经济增长贡献度较高，企业部门面临信用收紧和原材料成本上涨的双重压力。最后外需回落推高通胀剪刀差，短期内经济增长的下行风险增大，这个逻辑将延续到2022年。 图表12022年国内宏观经济环境可以对标2008年 2021年人民币名义有效汇率升至110，触及6年最高水平；10年期国债利率与CPI同比之差代表的实际利率从3%回落至1.2%。有效汇率上行与实际利率为正的信用环境，类似2014-2015年和2008-2009年。这两个时间段内，中国央行除了持续降准，还进一步引导银行间7天回购利率中枢下移。 图表22022年国内信用环境可以对标2014-2015年 沪深300指数ETF的30天期权波动率降至20以下，离岸人民币1个月期权波动率降至3.2，10年期国债期货历史波动率降至2.4。国内大类资产波动率处于极低水平，显示金融市场对于外需与内需有序衔接、中国央行放松和美联储收紧有序衔接的定价处于极端水平，流动性宽松预期成为决定股市风格和经济前景的重要因素。 图表3流动性宽松预期促使中国股债汇波动率走低 以沪深300总回报与巴克莱中国利率债总回报之比，代表国内股票和债券的相对表现。 2021年2月股债总回报之比触及39.5，逼近过去15年均值以上两倍标准差，显示股票相对利率债累积了过多超额回报。2021年股债总回报之比回落一个标准差，2022年或将继续向均值回归。货币政策宽松拉低长端利率的幅度，决定了国内股市的整体表现。 图表4中国在岸股债总回报之比继续向均值回归 2021年债务上限迫使美国财政部降低TGA账户余额，加上美联储扩表，超储增长超过了商业银行资产负债表容量，私人储蓄涌入货币市场基金，后者大量的负债配置到美联储隔夜逆回购协议，因而美联储货币宽松产生的过剩流动性处于“内循环”状态，而不是通过货币市场基金转移到离岸的“外循环”，这也是美元指数并未延续跌势的主因。 图表5美元流动性“内循环”支撑美元指数反弹 2021年美国CPI同比加速上行，10年期美债利率保持下行，2011年也曾经出现过类似场景。2011年和2021年都是大宗商品供给约束推升名义通胀，家庭消费支出增速放缓，10年期美债利率跟随家庭消费支出下行，这种背离的本质是供给冲击向需求冲击的转化，结果是美元资产的避险属性增强，新兴市场外部实际需求下行。 图表6美债利率与名义通胀背离显示需求冲击生成 2020年3月至2021年12月，美联储持有的通胀保值债券（TIPS）占其存量比重从8.8%升至22%，同期10年期通胀保值债券利率下行164个基点。按照每增持1%的通胀保值债券，流动性溢价下降10个基点计算，美联储购买TIPS贡献了112个基点。今年一季度美联储停止扩表，流动性溢价恢复正常，10年期通胀保值债券利率或将由负转正。 图表7美联储停止扩表或促使TIPS利率由负转正 做空通胀保值债券（TIPS）可谓是海外固收市场的年度顶级交易。截止2021年12月31日，全球最大的通胀保值债券（ETF）的做空份额总数为1921万份，比11月的峰值2480万份有所回落，但仍然处于10年以来较高水平，做空份额占整个ETF份额的比重为6.4%。 美国双赤字占GDP比重收缩施压中期通胀水平，通胀保值债券利率明显处于低估状态。 图表8美国通胀保值债券ETF做空份额居高不下 美联储货币政策退出预期不断强化，10年期美债利率持续走高，北美高收益债更加明显的跑赢投资级公司债，这说明投资者更担心久期风险，而不是违约风险。金融市场久期风险偏好明显下降，风险偏好相应升高。投资者减持长久期的美债、住房抵押贷款证券和投资级公司债，增持高收益债和美股，这就是所谓的大轮换（GreatRotation）。 图表9 10年期美债利率上行或促使投资者抛债买股 过去12个月10年期美债利率上行超过80个基点，但是意大利与美国10年期国债利差保持倒挂状态，该利差正常情况下应该为70个基点，这是欧洲央行持续扩表，压制意大利国债利率反弹的结果，原因是2021年意大利政府债务/GDP比重升至160%，触及1920年以来最高水平，意大利经济无法承受实体利率大幅上行的压力。 图表10美债利率上行或促使欧洲央行加快扩表速度 以10年期美债利率与CPI同比之差为基准，2021年美国实际利率下行超过500个基点，超过了1973年的480个基点，同期黄金价格下跌3.7%，显示黄金难以有效对冲通胀上行。2016年欧洲央行和日本央行实施负利率，黄金更多被当做零息债券，作为对冲负利率政策的工具，这个大逻辑受到通缩预期驱动，而不是通胀预期。 图表11美国实际利率加速下行并未推升黄金价格 2021年美联储货币政策收紧领先其他G7央行，但是落后于自身经济形势，结果是美元上行，实际利率下行。美元上行导致美股跑赢新兴市场股票，实际利率下行支撑新兴市场外需，新兴市场债券跑赢股票不明显。2022年美联储货币政策将追上经济复苏进度，美元和实际利率一起走高，美股和新兴市场债券或将更明显跑赢新兴市场股票 图表122022年新兴市场债券或更明显跑赢股票