总量周观点：消费修复动能有待进一步增强

分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com021-50586356 分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm021-50586758 消费修复动能有待进一步增强 ——总量周观点 证券研究报告-总量周观点发布日期：2023年01月30日 相关报告 《总量周观点：海外加息预期延续趋缓，国内产需弱复苏》2023-01-16 《总量周观点：海外加息预期走弱，国内经济探底改善》2023-01-09 《总量周观点：博弈复苏期的货币宽松》 2023-01-03 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 【宏观回顾】海外方面，1月26日美国公布四季度GDP初值增速，环比折年率2.9%，前值3.2%，呈现温和下滑，略微高于市场预期；四季度美国劳动力市场紧俏的状况有所缓解，通胀压力回落，一定程度驱动经济下滑斜率放缓。市场对于联储的加息预期整体平稳，依然集中在25BP步长。国内方面，1月第四周我国高频扩散指数较前值边际反升，结构上生产端边际改善但整体偏弱，需求侧整体有所改善。上游生产端，秦皇岛港煤炭调度日产能中枢有所下移，高炉炼铁产能有所回升，汽车轮胎开工延续下滑。需求层面，上周乘用车销售显著边际改善，商品房成交小幅回暖，电影票房改善较为明显。物流运输方面，铁路货运与邮政揽储量触底反升，供应链逐步复苏。整体上，我国产需两侧呈现出一定复苏迹象，但复苏程度有待进一步增强。政策层面，1月28日，国常会针对需求不足的突出矛盾部署要求“推动帮扶生活服务业企业和个体工商户纾困、促进汽车等大宗消费政策全面落地。组织开展丰富多样的促消费活动，促进接触型消费加快恢复。合理增加消费信贷。因城施策用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼工作。” 【宏观展望】美联储加息预期基本平稳，截至1月30日，CME市场预期98.9%概率，2月1日议息会议加息步长为25BP，全年来看，加息周期逐步接近触顶，或再进行一到两次25BP加息。国内层面，春节期间生产端修复偏弱且低于季节性，需求侧方面尽管旅游出行有大幅改善，但相应的消费场景改善却相对有限，电影票房、汽车消费、地产消费均需要进一步释放；短期消费侧依然受制于收入预期以及市场信心，伴随消费政策进一步落地，经济修复斜率或有抬升。 【股市回顾】1月，全球主要指数普遍上涨，恒生指数、纳斯达克指数、韩国综合指数上涨超过10%。国内市场普遍上涨，创业板50、中证100涨幅最大。沪深两市日均成交额7,592亿元，较上月环比-3.1%，成交额略有下降。1月，29个行业上涨，1个行业下跌；有色金属、计算机、非银、家电等行业表现较强；商贸零售、公用事业、农林牧渔等行业表现较弱。概念方面，炒股软件、业绩预增、服务机器人等概念涨幅居前；预制菜、啤酒、水产等概念跌幅居前。 【股市展望】1月全球市场普遍上涨，特别是科技类公司反弹力度更大。主要有两大原因：一是中国疫情防控全面开放，对中国经济强劲复苏的预期大增，国内资产吸引力上升，外资持续增持中国资产，人民币短期内出现大幅升值；二是美国加息周期步入尾声，市 场对科技股的风险偏好抬升。1月恒生科技指数继续大涨，国内创业板50、中证100指数等核心资产指数涨幅较大；北向资金净流入超过1100亿元，为历史最多月度流入，显示外资继续加大买入力度。随着经济企稳复苏，针对民营经济的舆论环境改善，市场信心将进一步增强，有望推动市场继续走强。建议仓位提升至100%，重点关注旅游、芯片、光伏、农业、基建等板块。 【债市回顾】春节前债市宽幅震荡下跌，多空博弈激烈，恐慌情绪达到顶点。春节前人民银行对短期流动性态度较跨年前友好程度下降，公开市场操作规模放量偏晚，缴税大月1月税期和春节现金投放窗口重叠，导致资金面一度偏紧张，投资者被迫“去杠杆”。市场对经济复苏之下的春节消费数据和1月社融信贷投放期待较高，此外11月债市调整余波未平，银行理财赎回出现“长尾效应”带动广义基金年初持续卖出。多重因素主导下，节前债市恐慌情绪有所发酵，10年国债、国开均于春节前后创下本轮调整新高，衍生品套保需求强烈，十年国债期货主力合约节前收于99.7元附近低位，IRS对国债现券利差也持续走阔，5年RepoIRS对同期限国债、国开价差均达到2018年下半年以来新高水平。 【债市展望】我们认为债市恐慌情绪短期已达顶点，节后预计逐渐缓和，套保需求减弱后近月国债期货合约可能有明显的基差收敛机会。原因一是当前不宜对经济复苏的斜率过于乐观，由于就业和收入尚未恢复，春节消费虽有结构性亮点，但总量相比2019年仍有明显距离，当前复苏的强度明显不及2020年下半年到2021年上半年水平。二是企业信贷形势虽然较好，但居民信贷、企业和政府债券融资均难言强劲，1月社融增速可能小幅下降，同样不宜过高估计。 资产配置：股票40%、债券15%、商品20%、Reits25%。 风险提示：政策、经济数据预测不及预期，突发风险事件等；大类资产配置模拟组合仅用于回测，过往收益率不代表未来状况。 内容目录 1.宏观：消费修复动能有待进一步增强4 2.股票：春节消费复苏，市场继续走强6 3.债券：节前债市恐慌情绪到达顶点8 4.资产配置：股票40%、债券15%、商品20%、Reits25%10 5.风险提示10 图表目录 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值5 图2：我国南华工业品价格指数与国际油价5 图3：中美十年期国债收益率走势与利差5 图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY）5 图5：全球主要指数涨跌幅(%)7 图6：A股主要指数涨跌幅(%)7 图7：中信一级行业12月涨跌幅（%）7 图8：国债收益率曲线变化9 图9：国开债收益率曲线变化9 图10：同业存单收益率9 图11：大类资产配置模拟组合净值走势图10 表1：本期大类资产配置比例10 1.宏观：消费修复动能有待进一步增强 宏观回顾： 海外方面，1月26日美国公布四季度GDP初值增速，环比折年率2.9%，前值3.2%，呈现温和下滑，略微高于市场预期；四季度美国劳动力市场紧俏的状况有所缓解，通胀压力回落，一定程度驱动经济下滑斜率放缓。市场对于联储的加息预期整体平稳，依然集中在25BP步长。 国内方面，1月第四周我国高频扩散指数较前值边际反升，结构上生产端边际改善但整体偏弱，需求侧整体有所改善。上游生产端，秦皇岛港煤炭调度日产能中枢有所下移，高炉炼铁产能有所回升，汽车轮胎开工延续下滑。需求层面，上周乘用车销售显著边际改善，商品房成交小幅回暖，电影票房改善较为明显。物流运输方面，铁路货运与邮政揽储量触底反升，供应链逐步复苏。整体上，我国产需两侧呈现出一定复苏迹象，但复苏程度有待进一步增强。政策层面，1月28日，国常会针对需求不足的突出矛盾部署要求“推动帮扶生活服务业企业和个体工商户纾困、促进汽车等大宗消费政策全面落地。组织开展丰富多样的促消费活动，促进接触型消费加快恢复。合理增加消费信贷。因城施策用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼工作。” 宏观展望： 美联储加息预期基本平稳，截至1月30日，CME市场预期98.9%概率，2月1日议息会议加息步长为25BP，全年来看，加息周期逐步接近触顶，或再进行一到两次25BP加息。国内层面，春节期间生产端修复偏弱且低于季节性，需求侧方面尽管旅游出行有大幅改善，但相应的消费场景改善却相对有限，电影票房、汽车消费、地产消费均需要进一步释放；短期消费侧依然受制于收入预期以及市场信心，伴随消费政策进一步落地，经济修复斜率或有抬升。 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值图2：我国南华工业品价格指数与国际油价 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 4300 3900 3500 3100 2700 2300 01-18 12-28 12-07 11-16 10-26 10-05 09-14 08-24 08-03 07-13 06-22 06-01 05-11 04-20 03-30 03-09 02-16 01-26 01-05 12-15 11-24 11-03 10-13 09-22 09-01 1900 160 （点） （美元/桶） 140 120 100 80 60 40 20 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 0 宏观周频景气指数（同比） 宏观周频景气指数（同比）-4WMA 南华工业品指数现货价:原油:英国布伦特Dtd 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：中美十年期国债收益率走势与利差图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 （%）（BP） 280 220 160 100 40 -20 -80 -140 -200 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 中间价:美元兑人民币 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 UST10YR-NOTECN10YR-GB中美利差(右) 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 2.股票：春节消费复苏，市场继续走强 股市回顾：1月，全球主要指数普遍上涨，恒生指数、纳斯达克指数、韩国综合指数上涨超过10%。国内市场普遍上涨，创业板50、中证100涨幅最大。沪深两市日均成交额7,592亿元，较上月环比-3.1%，成交额略有下降。1月，29个行业上涨，1个行业下跌；有色金属、计算机、非银、家电等行业表现较强；商贸零售、公用事业、农林牧渔等行业表现较弱。概念方面，炒股软件、业绩预增、服务机器人等概念涨幅居前；预制菜、啤酒、水产等概念跌幅居前。 股市展望：1月全球市场普遍上涨，特别是科技类公司反弹力度更大。主要有两大原因：一是中国疫情防控全面开放，对中国经济强劲复苏的预期大增，国内资产吸引力上升，外资持续增持中国资产，人民币短期内出现大幅升值；二是美国加息周期步入尾声，市场对科技股的风险偏好抬升。1月恒生科技指数继续大涨，国内创业板50、中证100指数等核心资产指数涨幅较大；北向资金净流入超过1100亿元，为历史最多月度流入，显示外资继续加大买入力度。随着经济企稳复苏，针对民营经济的舆论环境改善，市场信心将进一步增强，有望推动市场继续走强。建议仓位提升至100%，重点关注旅游、芯片、光伏、农业、基建等板块。 图5：全球主要指数涨跌幅(%)图6：A股主要指数涨跌幅(%) 2023/1/28 周涨跌 月涨跌 2022年涨跌 2022年涨跌 2023/1/28 周涨跌 月涨跌 2022年涨跌 2021年涨跌 道琼斯工业指数 1.81 2.51 2.51 上证指数 0.00 5.68 5.68 - 纳斯达克指数 4.32 11.04 11.04 深证成指 0.00 8.76 8.76 标普500 2.47 6.02 6.02 创业板指 0.00 10.19 10.19 英国富时100 -0.07 4.21 4 沪深300 0.00 8.00 8 法国CAC40 1.45 9.63 上证50 0.00