盘活国资支持财政系列（一）：国有资产大起底

固定收益专题 国有资产大起底—盘活国资支持财政系列（一） 证券研究报告|固定收益研究 2023年01月27日 当前经济环境承压，而地方财力普遍下滑，债务扩张需求导致政府显性债务压力攀作者 升。但同时，经济压力又需要财政继续发力，在财政发力和债务压力两难之下，拓 展新的财政收入来源就显得十分必要。而我国政府坐拥庞大的国有资产，国有资产利润上缴、事业单位资产盘活等可能成较为现实的财源拓展方式。那么国有资产的规模如何？盘活并上缴财政的空间有多大？各地国有资产能够在多大程度上化解地方政府债务？ 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 全国可估值国有资产规模715.1万亿，净资产155.1万亿。国有资产分为非金融 类国有企业、金融类国有企业、行政事业性国有资产以及国有自然资源资产几类。 考虑到耕地、林地、草地等自然资源资产难以估值，从几类可以估值的资产来看， 2021年末我国国有资产规模合计715.1万亿，净资产155.1万亿。非金融类国有 企业资产308.3万亿，净资产86.9万亿，以地方国企为主，地方非金融类国企总 资产206.2万亿，净资产66.2万亿，而地方非金融国企之中，无论是从资产、负 债等各个角度来看，平均七成左右都是城投企业。金融类国有企业总资产352.4万 亿，净资产25.3万亿，以中央金融企业为主，总资产236.3万亿，净资产18.2万亿。相对来说，行政事业性国有资产负债率更低，2021年资产54.4万亿，净资产 42.9万亿，资产负债率仅有21.1%，而且主要集中在地方，地方事业单位净资产 38.6万亿，占比在90%左右。本文主要分析非金融类国有企业。 非金融类国有企业盈利能力较弱，资本回报率处于较低水平，但由于体量较大，每年产生国有资本拥有的利润规模依然达2.5万亿。根据国资委数据，非金融国有企业2018-2020年ROA处于2.3%-2.7%左右，ROE处于3.8%-4.8%水平，盈利 能力较弱。但由于资产绝对体量较大，因而税后净利润依然保持在2.5万亿左右。当前国企利润上缴规模有限，未来存在进一步拓展空间。2020年全国国有资本经营收入（第三本账）约为5170亿元，其中利润收入3040亿元，对应实体类国有 企业利润上缴率为17.7%，绝对水平和上缴比例都较低。2018-2021年实体类国有企业的利润上缴率分别为12.9%、14.4%、17.7%和14.1%。当前我国国有资本收益上缴处于很低水平，如果上缴比例从当前水平提升至40%左右，能够增加6000亿左右的财政收入来源。需要说明的是，这仅仅是非金融国企，如果金融企业利润上缴增加，则财政收入来源将获得更为显著的提升。 地方非金融国企之中，弱资质区域城投总资产占比明显较高，而经济强省和部分资源性省份则非城投企业占比明显较高。城投资产占比较高的包括宁夏、贵州、吉林、重庆、河南等弱资质省份地，而山西、上海、北京、广东等地城投总资产占比则最低。杠杆率方面，山西、广西、西藏、陕西、青海、北京、甘肃、四川等地的发债地方国企整体资产负债率最高。经营效益方面，贵州、青海、浙江、江西、陕西、山东等地非城投国有企业盈利能力靠前。从地方国有上市公司资源来看，上海、北京、广东、浙江、山东等经济大省地方国有上市公司总资产规模较大，贵州、上海、广东、四川、山东、江苏和北京的地方国有上市公司市值最高。内蒙古、山西省、陕西省等资源型省份和贵州省、广西省等弱资质区域地方政府对上市公司的 把控度较高。 地方国有资本经营收入结构分化，建议关注利润收入和调出资金。国有资产对于财政收入的贡献主要体现在非税收入和国有资本经营预算收入中，其中非税收入又主要体现在国有资本经营收入和国有资源(资产)有偿使用收入。从利润上缴的角 度，江苏、上海、广东、贵州、浙江、山东等地的国有资本经营收入的利润收入名列前茅，江苏、广东、贵州、山东、陕西和辽宁等地的国有资本经营收入调出资金 （主要用于补充一般公共预算）较多。 在地方财力吃紧的背景下，特定国有金融机构和专营机构上缴结存利润和盘活行政事业单位存量资产成为现实可选的地方财政收入支撑点。2022年特定国有金融机构和专营机构上缴结存利润16500亿元，其中包含对地方转移支付8000亿元， 上缴单位包括中国烟草总公司、中投公司、人民银行等。而2022年1-8月非税收入增长21.2%，地方非税收入增长16.9%，主要是地方多渠道盘活闲置资产，以及与矿产资源有关的收入增加。11月财政部发布《关于盘活行政事业单位国有资 产的指导意见》。盘活国有资产及利用其盈利成为现实的财政收入支撑点。 风险提示：政策变化超预期，可能与实际结果存在误差。 1、《固定收益专题：详解地方金控平台》2023-01-26 2、《固定收益专题：硅料大幅下跌，光伏辅材转债怎么投？》2023-01-19 3、《固定收益点评：短期恢复与长期压力，债券该如何定价？》2023-01-17 4、《固定收益专题：详解再贷款，展望新一年》2023- 01-17 5、《固定收益点评：处置城农商行风险的经验——区域银行信用观察之辽宁篇》2023-01-16 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、全国国有资产盘点5 1.1全国国有企业三类统计口径5 1.2全国国有企业资产及盈利情况6 1.3全国行政事业性单位资产情况8 2、地方国有资产盘点9 2.1城投与非城投类发债地方国企（非金融类）资产情况对比9 2.2地方政府控股上市公司情况12 2.3地方国有资产对城投有息债务覆盖测算16 3、国有资本收益上缴空间较大，盘活存量国有资产或成为增长点17 3.1对财政收入贡献较低，国有资本收益上缴仍有较大空间18 3.2国有资源(资产)有偿使用收入快速增长20 3.3地方国有资本经营收入结构分化，建议关注利润收入和调出资金21 3.4政策驱动下，盘活国有资产或成为财政收入重要增长点23 风险提示24 图表目录 图表1：2022年以来关于盘活存量资产4 图表2：国务院国资委和财政部监管的中央企业类别6 图表3：三种统计口径国有企业（不含金融类）的资产负债情况（万亿元）6 图表4：2021年国有企业资产负债情况（万亿元）7 图表5：非金融类国有企业资产负债率走势（人大口径）7 图表6：非金融类国有企业经营指标（财政部公布口径）8 图表7：行政事业单位资产总额（万亿元）9 图表8：行政事业单位资产负债率9 图表9：2021年发债地方国企资产分布9 图表10：各地2021年发债地方国企总资产分布（亿元）10 图表11：各地2021年发债地方国企净资产分布（亿元）10 图表12：各地2021年发债地方国企资产负债率11 图表13：各地发债地方国企城投和非城投2021年经营情况（亿元）12 图表14：2021年地方国有上市公司总资产（亿元）13 图表15：2021年地方国有上市公司总市值（亿元）14 图表16：2021年地方国有上市公司大股东持股比例及非金融类杠杆率（亿元）14 图表17：2021年地方国有上市公司盈利情况15 图表18：2021年上市公司对城投有息债务的覆盖程度（亿元）16 图表19：2021年非城投地方国企对城投有息债务的覆盖程度（亿元）17 图表20：2021年全国非税收入构成科目18 图表21：2021年全国国有资本经营预算收入构成18 图表22：2021年全国国有资本经营支出构成18 图表23：全国国有资本经营收入在广义财政中占比较低（亿元）19 图表24：国有资本经营收入对公共财政收入的贡献较低（亿元）19 图表25：实体类国有企业利润上缴率较低（亿元，财政部公布国有企业税后净利润口径）20 图表26：实体类国有企业利润上缴率较低（亿元，发债主体归母净利润口径）20 图表27：2014-2021年国有资源(资产)有偿使用收入年均复合增速达到12.7%（亿元）20 图表28：2021年各省国有资本预算收入及国有资源有偿使用收入（亿元）21 图表29：天津2021年国有资本经营收入构成（亿元）22 图表30：江苏2021年国有资本经营收入构成（亿元）22 图表31：2021年各省国有资本预算收入及利润（亿元）23 去年财政收入下滑、土地出让收入下滑，以及支出压力攀升导致债务压力继续攀升。但当前经济环境承压情况下，财政政策发力成为稳增长的重要抓手，在严控隐债的前提下，这伴随着政府债务需求的扩张，部分地方政府监控指标可能已经突破警戒线。财政支出继续保持高强度，但收入不足、债务压力上升的困境下，解决当前问题需要拓展新的财源。而庞大的国有资产则成为可能盘活的资金来源。通过国有资产利润上缴、事业单位资产盘活等方式提升地方政府财力可能是解决当前困境的方法，2022年国务院发布《关 于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》后，财政部、发改委也发布了关于盘活国有资产的相关文件。那么国有资产规模如何？各地方国有资产分布如何？盘活国有资产对财政的贡献可能有多大？各地国有资产能够在多大程度上化解地方政府债务？ 更为重要的是，对国有资产的分析能够从资产负债表角度提供政府运营状况的分析。此前的分析往往基于财政收入的流量分析，未能对存量进行足够分析。即使分析地方政府债务，也是通过债务存量和财政收入、经济增长流量等对比分析。并非全面从资产负债 表角度进行分析。通过对国有资产的分析，可以更为合理的从资产负债表角度进行分析。这一方面使得债务风险的分析更为合理，如果部分地区资产相对充裕，债务即使较高，风险也较为可控；另一方面，能够分析国有资产的产出情况，即分析国有资本利润贡献能力，以及对财政的补充情况。 因此本文首先在全国层面进行分析，确定国有资产的统计口径，比较全国人大、国资委以及发债国企主体三类数据口径的差别；接着在全国层面分析国有资产的盈利情况，由于事业单位较为特殊，因而单独对事业单位进行分析；其次，在地方层面上，分析各地国有资产情况，重点分析非城投国有资产规模，上市资产规模，以及资产对城投债务的覆盖情况；再次，分析国有资产对财政的补充情况以及潜力空间，特别是各地国有资产对偿债能力的提升空间。 图表1：2022年以来关于盘活存量资产 日期发布者文件/会议内容摘要 2022/10/25财政部 2022/8/26财政部 关于盘活行政事业单位国有资产的指导意见 财政部关于下达2022年引导社会资本参与盘活国有存量资产示范专项中央基建投资预算的通知 加快推进行政事业单位各类国有资产盘活利用，建立健 全资产盘活工作机制，通过自用、共享、调剂、出租、处 置等多种方式，提升资产盘活利用效率。 下达各省（区、市）2022年中央基建投资预算指标，专项用于引导社会资本参与盘活国有存量资产示范。 2022/6/19 发改委 一、建立协调机制，统筹推动盘活存量资产工作。二、建 立盘活存量资产台账，精准有力抓好项目实施。三、灵活采取多种方式，有效盘活不同类型存量资产。四、推动落 关于做好盘活存量资产扩大有效投实盘活条件，促进项目尽快落地。�、加快回收资金使用， 资有关工作的通知 有力支持新项目建设。六、加大配套政策支持力度，扎实 推动存量资产盘活。七、开展试点示范，发挥典型案例引导带动作用。八、加强宣传引导和督促激励，充分调动参与积极性。 2022/5/19国务院 办公厅 国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见 经过多年投资建设，我国在基础设施等领域形成了一大批存量资产，为推动经济社会发展提供了重要支撑。有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环，对于提升基础设施运营管理水平、拓宽社会投资渠道、合理扩大有效投资以及降低政府债务风险、降低企业负债水平等具有重要意义。 要按市场化法治化原则，通过发行不动产投资信托基金 2022/5/11-5月11日召开的国务院常务会议 资料来源：中国政府网，国盛证券研究所 等方式，盘活基础设施等存量资产，以拓宽社会投资渠道和扩大有效投资、降低政府债务风险。 1、全国国有