固定收益定期：流动性和机构行为跟踪——节前降杠杆，节后会加回去吗？

固定收益定期 证券研究报告|固定收益研究 2023年01月27日 节前降杠杆，节后会加回去吗？——流动性和机构行为跟踪 资金面：春节前最后一周R007和DR007分别收于2.01%（前1.98%）和1.98%（前值1.84%），资金价格上升。6M国股（无三农）转贴利率收于 2.46%（前值2.16%）。质押式回购交易量下行，单日最低达2.3万亿，银行间市场杠杆率下行至107.5%。 往年来看，机构在春节前都有降低杠杆率的操作，那么节后都会加回去吗？回顾近三年来看，2020年和2021年机构均在春节后一周内结束降杠杆，转为加杠杆；2022年春节为2月1日，受1月政策利率降息兑现影响，春节 后资金价格继续下行，且低于往年同期，宽松资金环境下春节后杠杆率立即上行。 同业存单：1月16日-20日当周同业存单发行3369亿（前值4327亿），净融资-1290亿（前值922亿）。城商行（1340亿）和3M期限（643亿）发行最多。3M收益率下降3.06bps至2.34%，6M收益率下降4.84bps至 2.43%，1Y收益率下降2.5bps至2.54%。1YMLF与存单利差走阔2.5bps至22bp，1Y-3M期限利差走阔0.56bps至19.61bp，1Y中票-存单利差走阔3.58bps至19.07bp。 机构行为： 1月16日-20日当周主要卖出机构为城商行、公募基金和证券公司，主要买入机构为保险公司和货币基金。 理财净卖出现券139亿元，包括利率债增持35亿元，信用债增持34亿元， 存单减持208亿元。分期限来看，理财对1年及以下利率债和信用债分别增 持60亿和增持171亿，对1年以上利率债和信用债分别减持26亿和减持 137亿。 基金净卖出现券479亿元，包括利率债净减持344亿元，信用债减持55亿 元，存单减持79亿元。分期限来看，利率债以减持3-5年为主，信用债以 增持1年及以下为主。 当周利率债欠配指数为-1.29（前值-1.50），利率债欠配程度减弱，信用债欠配指数为-2.13（前值-2.16），信用债欠配程度减弱。 风险提示：同业存单供给冲击，理财和货基赎回冲击。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：硅料大幅下跌，光伏辅材转债怎么投？》2023-01-19 2、《固定收益点评：短期恢复与长期压力，债券该如何定价？》2023-01-17 3、《固定收益专题：详解再贷款，展望新一年》 2023-01-17 4、《固定收益点评：处置城农商行风险的经验——区域银行信用观察之辽宁篇》2023-01-16 5、《固定收益定期：与其预测，不如应对》2023-01-15 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、资金面3 二、同业存单4 三、银行理财5 四、机构行为6 风险提示9 图表目录 图表1：资金价格3 图表2：央行公开市场操作（亿元）3 图表3：银行间质押式回购交易量3 图表4：债市日度杠杆率3 图表5：往年春节前后杠杆率变化3 图表6：6M国股银票转贴现利率4 图表7：票据利率-R007与10Y国债利率周均值4 图表8：同业存单发行偿还和净融资规模4 图表9：各类银行存单发行规模4 图表10：各期限同业存单发行规模4 图表11：1YMLF-1Y存单收益率4 图表12：分期限存单到期收益率5 图表13：分银行类型存单到期收益率5 图表14：1Y-3M存单收益率利差5 图表15：1Y中票-存单利差5 图表16：理财破净比例5 图表17：理财最近一周收益率分布（只，截至20230120）5 图表18：理财净买入债券（1月16日-20日当周）6 图表19：年化收益率比较6 图表20：利率债欠配指数与国开债利率6 图表21：信用债欠配指数与中票利率6 图表22：各类机构投资者周度现券净买入7 图表23：近几周理财净买入不同期限利率债规模7 图表24：近几周理财净买入不同期限信用债规模（不含存单）7 图表25：近几周基金净买入不同期限利率债规模7 图表26：近几周基金净买入不同期限信用债规模（不含存单）7 图表27：投资者现券净买入结构（2023年01月16日-01月20日，亿元）8 图表28：每周跟踪数据表格9 一、资金面 图表1：资金价格图表2：央行公开市场操作（亿元） 5% 4.5% 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 当周周五 逆回购投放 MLF 投放 逆回购到期 MLF到 期 净投放(回笼) 2022/12/23 7530 0 490 0 7040 2022/12/30 10140 0 390 0 9750 2023/01/06 570 0 16580 0 -16010 2023/01/13 3400 0 1270 0 2130 2023/01/20 21550 7790 1890 7000 20450 2023/01/27 -- -- 0 0 -- 2023/02/03 -- -- 23060 0 -- 2023/02/10 -- -- 0 0 -- 2023/02/17 -- -- 0 3000 -- R007DR007Repo：7D 2021-012021-062021-112022-042022-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：银行间质押式回购交易量图表4：债市日度杠杆率 2023 2022 2021 亿元 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 112% 111% 110% 109% 108% 107% 106% 105% 202120222023 01-0403-0405-0407-0409-0411-04 01-0403-0405-0407-0409-0411-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：往年春节前后杠杆率变化 2020202120222023 年初至春节 春节后一个月 111% 110% 109% 108% 107% 106% T+30T+29T+28T+27T+26T+25T+24T+23T+22T+21T+20T+19T+18T+17T+16T+15T+14T+13T+12T+11T+10T+9T+8T+7T+6T+5T+4T+3T+2T+1T-1 T-0 T-1 T-2 T-3 T-4 T-5 T-6 T-7 T-8 T-9T-10T-11T-12T-13T-14T-15T-16T-17T-18T-19T-20T-21T-22T-23T-24T-25T-26T-27 105% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：6M国股银票转贴现利率图表7：票据利率-R007与10Y国债利率周均值 4.5% 2023202220216M票据直贴利率-R00710Y国债收益率（右） 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1.5% 1% 0.5% 0% -0.5% -1% 19-0119-1020-0721-0422-0122-10 3.5% 3.3% 3.1% 2.9% 2.7% 2.5% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、同业存单 图表8：同业存单发行偿还和净融资规模图表9：各类银行存单发行规模 总发行量总偿还量净融资额（右） 亿元亿元 国有商业银行 亿元城市商业银行 股份制商业银行农商行 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2021-012021-062021-112022-042022-09 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2021-01 2021-062021-112022-042022-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表10：各期限同业存单发行规模图表11：1YMLF-1Y存单收益率 1Y9M 6M3M 1M加权平均发行期限（右） BP1YMLF-1Y同存近�年均值 200 1000亿0元 8000 6000 4000 2000 0 2021-012021-062021-112022-042022-09 月15 10 5 0 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 2017-012019-012021-012023-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表12：分期限存单到期收益率图表13：分银行类型存单到期收益率 图表标题 3M 6M 1Y 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 3.5% 3% 2.5% 2% 国有行股份行农商行 1% 2021-012021-062021-112022-042022-09 1.5% 2021-012021-062021-112022-042022-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表14：1Y-3M存单收益率利差图表15：1Y中票-存单利差 BP202320222021 70 60 50 40 30 20 10 0 3.3% 3.1% 2.9% 2.7% 2.5% 2.3% 2.1% 1.9% 1.7% 1.5% 二者利差（右）AAA存单 AAA中票BP 30 25 20 15 10 5 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021-012021-062021-112022-042022-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 三、银行理财 图表16：理财破净比例图表17：理财最近一周收益率分布（只，截至20230120） 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2022-02-272022-05-272022-08-272022-11-27 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表18：理财净买入债券（1月16日-20日当周）图表19：年化收益率比较 亿元 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 1年及以下1年以上 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 某股份行理财子现金类理财 全市场货基均值 6M理财产品 利率债信用债同业存单 2022-01-092022-04-092022-07-092022-10-09 资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 四、机构行为 图表20：利率债欠配指数与国开债利率图表21：信用债欠配指数与中票利率 利率债欠配指数10年国开收益率(右轴） 8WMA 81WMA 信用欠配指数1年期AAA中票利率(右轴）3% 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 2023-01-15 2022-12-25 2022-12-04 2022-11-13 2022-10-23 2022-10-02 2022-09-11 2022-08-21 2022-07-31 2022-07-10 2022-06-19 2022-05-29 2022-05-08 2022-04-17 2022-03-27 2022-03-06 2022-02-13 2022-01-23 2022-01-02 -3 3.2% 3.15% 3.1%