招股说明书梳理：珍酒、李渡为核，行业东风乘势而上

1月13日，珍酒李渡集团向港交所提交上市申请资料。本文梳理珍酒李渡集团的经营情况，揭开其作为成长性酒企近年来的发展步伐。在22年外部环境的冲击下，白酒行业动销承压明显，22年末库存较往年同期有所提升，主流产品的批价亦在年内有所下滑，反应至上市酒企表观多有降速的成分。伴随放开措施落地，需求回暖&经济修复是23年及往后的板块主逻辑，对应白酒景气度拐点向好，演绎新一轮周期。整体而言，我们重申重视白酒板块在景气周期起始下的配置价值，确定性&弹性分节奏布局。 公司定位为“一家致力提供以酱香型为主的高品质白酒产品的中国领先白酒公司”，由多品牌整合而成，包含了旗舰品牌珍酒、蓬勃发展的品牌李渡，以及湖南地区的领先品牌湘窖&开口笑，以上四个品牌在22年前三季度贡献了98%以上的营收。公司的股权结构较为集中，不考虑上市后公众股东的稀释效应，吴向东全资持有的珍酒控股持股81.3%，因此吴向东为公司实际控制人。此外，公司管理层均在集团实战逾10年，具备充沛的行业经验并具备专业资格。对于募集资金用途，主要包括未来五年五方面的规划：1）生产设施的建设及发展；2）品牌建设及市场推广；3）扩展销售渠道；4）业务运营自动化及数字化；5）营运资金及一般企业用途。公司现有基酒设计产能4.18万吨/年，其 中珍酒年产能3.5万吨，李渡年产能2000吨，湘窖&开口笑产能4800吨。目前公司已开始扩建3个现有生产设施， 并新建1个生产设施，预期将于24年前使基酒年产能增加2.6万吨，其中1.66万吨为酱香型基酒。 对于公司而言，核心产品珍酒为酱香型（22Q1-Q3珍酒收入占比为65%，毛利占比64%），而李渡为兼香型（22Q1-Q3李渡收入占比为15%，毛利占比18%），价格带主要为次高端及以上（公司口径下次高端&高端为零售价≥600元的产品）。我们认为有别于其他消费品，白酒特别是600元及以上价位的白酒，核心消费场景为高端商务招待、送礼、收藏等，面子消费属性明确，消费升级趋势相对不可逆。 从盈利能力的角度看，公司在20年、21年、22年前三季度的毛利率分别为52.2%、53.5%、55.2%，产品结构升级逻辑下呈明显上行趋势。但是从横向对比来看，我们选取上市名优酒企作为参照，其毛利率水平相对而言处于靠后水平，低于75%左右的中枢水平。分品牌而言，毛利率李渡>湘窖>珍酒>开口笑>其他品牌，我们认为无论是珍酒深厚酱酒底蕴，或是李渡独树一帜的沉浸式营销，盈利能力向上提升空间均充足。 在渠道模式上，公司主要采用经销模式与直销模式相结合的架构，其中经销模式中除传统经销商外，还有体验店及零售商（体验店除销售职能外，会相对更倾向于消费者培育、沉浸式体验。而零售商主要为烟酒店、餐厅及超市，属于现有经销商未覆盖的范畴）。截至22年三季度末，公司的经销商与超17万销售点合作销售公司产品，其中超10万个 销售点已经连接至公司的数字销售管理系统。截至22年三季度末公司品牌及营销人员为3944名，公司的销售费用率也处于较高水平（21年销售费用率为20%，22年前三季度为23.1%，主要构成细项为广告开支及员工薪酬）。 从区域分布来看，李渡的大部分收入来自江西，湘窖及开口笑的绝大部分收入来自湖南，珍酒则于全国范围内销售。自20年以来，珍酒就确立了“6+8+N”全国市场布局，聚焦贵州、河南、山东等6个核心省份。截至22年前三季度，来自贵州以外地区的收入占珍酒收入比重从20年的78.3%增加至86.7%。 宏观经济修复不及预期，疫情反复风险，政策风险，食品安全风险。 内容目录 引言4 珍酒&李渡为核，整合资产谋上市4 消费升级中集中度攀升，捕捉香型多元化&品质高端化的机遇7 产品高端化&渠道布局完善，公司规模稳步向上10 产品端：珍酒为核，产品结构持续优化10 渠道端：经销&直销模式，覆盖面持续延展12 风险提示15 图表目录 图表1：公司发展历程及里程碑事件4 图表2：公司股权结构示意，吴向东为公司实际控制人5 图表3：公司管理层简介，核心人物均在集团有充沛的实战经验5 图表4：公司未来计划及募集资金用途6 图表5：公司现有基酒设计产能41800吨/年6 图表6：公司历年分品牌产能（吨）及利用率6 图表7：公司与第三方酿酒基地合作为其生产基酒（酱香型基酒）7 图表8：公司规划新建基酒产能及储存设施7 图表9：近年来规上白酒企业数量持续缩减7 图表10：规上白酒产量自19年来延续7 图表11：规上白酒企业销售收入延续稳健增长8 图表12：规上白酒企业利润端亦延续稳健增长8 图表13：公司分香型、分价格带产品布局情况8 图表14：白酒分香型规模预计（亿元）9 图表15：白酒分价格带规模预计（亿元）9 图表16：高端酒竞争格局预计9 图表17：22年次高端赛道主要品牌/产品规模预计（亿元）9 图表18：2021年民营白酒企业竞争格局中，公司排名第四9 图表19：2021年酱香型白酒品牌中珍酒排名第五10 图表20：2021年兼香型白酒品牌中李渡排名第五10 图表21：公司分产品营收拆分及同比增速（亿元）10 图表22：公司分产品销量情况（吨）10 图表23：公司分产品吨价情况（万元/吨）10 图表24：21年白酒板块重点标的毛利率水平，公司毛利率相对靠后11 图表25：公司分品牌毛利率情况梳理11 图表26：21年白酒板块重点品牌毛利率水平梳理11 图表27：公司分价格带产品收入拆分（亿元）12 图表28：公司分价格带产品毛利拆分（亿元）12 图表29：公司分价格带产品毛利率情况梳理12 图表30：公司分渠道营收拆分及同比增速（亿元）12 图表31：公司渠道通微信小程序及经销商管理平台13 图表32：公司经销合作伙伴数量梳理（名）13 图表33：公司旗舰店/体验店数量梳理（家）13 图表34：公司合作旗舰店示例14 图表35：公司零售商数量梳理（名）14 图表36：公司销售及经销开支明细梳理（亿元）14 图表37：21年白酒板块重点标的销售费用率梳理15 1月13日，珍酒李渡集团向港交所提交上市申请资料。本文梳理珍酒李渡集团的经营情况，揭开作为成长性酒企近年来的发展步伐。22年外部环境的冲击下，白酒行业动销承压明显，22年末库存较往年同期有所提升，主流产品的批价亦在年内有所下滑，反应至上市酒企表观多有降速的成分。伴随放开措施落地，需求回暖&经济修复是23年及往后的板块主逻辑，对应白酒景气度拐点向好，演绎新一轮周期。整体而言，我们重申重视白酒板块在景气周期起始下的配置价值，确定性&弹性分节奏布局。 从定位来看，公司定位为“一家致力提供以酱香型为主的高品质白酒产品的中国领先白酒公司”。实际上公司由多品牌整合而成，珍酒李渡集团顾名思义包含了旗舰品牌珍酒、蓬勃发展的品牌李渡，除此之外还有湖南地区的领先品牌湘窖&开口笑，以上四个品牌在22Q1-Q3贡献了98%以上的营收（公司21年营收51亿元，22Q1-Q3营收42.5亿元）。 从发展历程上看，对子品牌的收购可以追溯至03年。自03年起，吴向东陆续收购湖南、江西、四川等地的多个地方性名优酒厂。09年贵州珍酒被依法拍卖（公开资料显示，彼时贵州珍酒总资产1.54亿元，负债4.45亿元，资不抵债缺口达2.91亿元），最终华泽集 团以8250万元拍得（竞买者有贵州茅台与同济堂药业），而李渡也于同年收购。整合后，公司产品覆盖酱香、浓香及兼香，产品价位带也横跨光瓶酒、次高端及高端。携多个底蕴深厚的品牌，公司使命是传承千年文化，让每一滴琼浆化作相聚的美好记忆。 图表1：公司发展历程及里程碑事件 年份里程碑 2003年吴向东先生通过湖南湘窖主导收购及开始管理湘窖及开口笑 2006年李渡元代烧酒作坊遗址被国务院评定为全国重点文物保护单位 2009年珍酒及李渡相关业务被吴向东先生收购 2011年旗舰品牌珍酒下的商标之一荣获“中国驰名商标”的称号 2011年湖南湘窖被誉为农业产业化国家重点龙头企业之一 2014年珍酒被誉为贵州省酒业五大最具影响力的品牌之一 2015年产品李渡高粱1955于比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛获得布鲁塞尔国际大金牌 2018年李渡酿酒基地被誉为国家AAAA级旅游景区及国家工业遗产 2018年产品湘窖·红钻于比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛获得布鲁塞尔国际大金牌 2018年湘窖酿酒基地被誉为国家AAAA级旅游景区 产品珍三十于比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛获得布鲁塞尔国际大金牌。产品珍三十及 2021年 珍十五系列于2021年美国旧金山世界烈酒大赛获得金牌。 2022年珍酒的基酒年产能扩展至35000吨 来源：招股说明书，国金证券研究所 公司的股权结构较为集中，不考虑上市后公众股东的稀释效应，目前整合平台“珍酒李渡集团”向上由珍酒控股持股81.3%（由吴向东全资持有，因此公司实际控制人为吴向东）。ZestHoldings持股16.2%（ZestHoldings由KKR集团控制，分别在21年11月、22年5月投资3亿、5亿美元，对应22年5月估值50亿美元左右）；大中华网讯持股2.5%（由吴光曙全资持有）。向下公司全资控股穿透至境内的贵州珍酒，以及贵州珍酒全资控股的珍酒酿酒。珍酒酿酒直接/间接控股湖南湘窖、金东酱酒、珍酒销售、江西李渡等实体，分别主营旗下品牌的生产及销售。 图表2：公司股权结构示意，吴向东为公司实际控制人 来源：招股说明书，国金证券研究所（注：截至22年9月30日） 公司管理层包括实控人吴向东及颜涛、朱琳等均在集团实战逾10年，具备充沛的行业经验并具备专业资格，覆盖业务的所有主要方面，包括公司的业务运营、品牌及营销、供应链管理和财务专业知识等。非执行董事为KKR合伙人孙铮，参与公司战略制定，拥有充沛的企业创投经验。 图表3：公司管理层简介，核心人物均在集团有充沛的实战经验 姓名年龄职务角色及责任主要过往经验 吴向东54 执行董事兼董事会主席 本集团整体战略规划及业务方向 于2003年11月创立本集团。2000年3月创立金东集团并担任董事会主席；2005年12月起担任华泽集团董事会主席；2005年5月创办华致酒行并担任董事及董事会主席。 颜涛58 执行董事兼首席执行官 本集团整体管理及业务运营 自2009年12月起加入本集团。于2006-2008年担任华泽集团副总经理； 2008-2021年担任华泽集团总经理；自2016年3月起担任华致酒行非执行董事。 执行董事兼副总 本集团整体日 自2008年9月起加入本集团。于2004年10月-2010年12月担任华泽集团及 朱琳52 常运营、合规及其附属公司的首席财务官，2011年1月-2021年9月担任其副总经理，2011年 裁 投资事宜1月-2023年1月担任其董事。 罗永红51 执行董事兼财务总监 本集团整体财务管理 自2009年12月起加入本集团。于2006年1月-2008年12月担任华泽集团副 首席财务官，2009年1月-2011年12月担任行政总监，2012年1月-2021年9 月担任首席财务官；自2016年3月起担任华致酒行非执行董事。 吴光曙52 执行董事兼公司秘书 整体营运管理及公司秘书事宜 参与制定本公 创办RealvisionTechnologyLimited，并于1999年10月-2006年12月担任其董事；于2011年3月-2020年6月担任新丝路文旅有限公司执行董事；创办 中国创新投资有限公司，并于2003年4月-2006年5月担任其董事，2006年5月-2013年5月担任其非执行董事。 目前担任KKR合伙人，于企业投资方面拥有逾15年经验；自2021年2月起担 孙铮42非执行董事 司的企业和业 务战略 任广东粤海董事。 来源：招股说明书，国金证券研究所 对于募集资金用途，主要包括未来五年五方面的规划：1）生产设施的建设及发展；2）品牌建设及市场推广；3）扩展销售渠道；4）业务运营自动化及数字化；5）营运资金及一般企业用途。 图表4：公司未来计划及募集资金用途 于未来五