短期流水承压，元旦动销改善

业绩简评 公司1月11日发布4Q及22全年经营数据，安踏品牌/FILA/其他品牌Q4流水分别同比下降高单位数/下降10~20%低段/增长10~20%低段；22全年分别同比实现低单位数增长/下降低单位数/实现20~25%增长，表现符合预期。 经营分析 安踏品牌：疫情背景下短期流水承压，科技带动产品力持续上行。 Q4在10~11月疫情防控政策趋严、12月各城市感染人数激增影响下，主品牌线下流水实现中双位数下滑；线上通过持续发力抖音、得物等新兴渠道带动高质量正向增长。库存方面，受疫情、春节旺季加强备货影响，主品牌库销比略超5倍、环比基本持平，且折扣仍保持可控水平。主品牌坚定科技“赢领”，陆续推出KT8、 奥运冠军夹克等多个单品，核心产品矩阵得到巩固。 138.00 3,000 FILA：线上保持强劲增长，库销比环比改善、折扣控制较好。FILA 124.00 2,500 港币(元)成交金额(百万元) 品牌门店聚焦国内高线城市，Q4受线下客流拖累零售流水下滑10~20%低段，其中大货/儿童/潮牌流水分别实现中双位数下降/低单位数下降/高单位数增长；线上在多渠道拓圈+密集宣传策略下实现40%+强劲增长。Q4库销比较Q3有所改善，且正价门店保持8折以上折扣，门店经营效率有所提升。 其他品牌：店效驱动优质增长，政策、赛事催化户外景气提升。 Q4整体实现低双位数增长，且库销比、折扣（迪桑特9折、可隆7~8折）等指标保持可控。多品牌矩阵全面覆盖滑雪、露营、徒步等户外运动场景，充分受益于政策、体育赛事催化带动份额提升。 110.00 96.0082.0068.00 220112 成交金额 安踏体育恒生指数 2,000 1,500 1,000 500 0 23年展望：Q1高基数+疫情影响有所承压，Q2起有望恢复快速增 营业收入增长率 4.95% 38.84% 7.25% 15.81% 15.78% 带动安踏/FILA库销比分别回归至5/6倍较优水平。1Q23零售流 归母净利润(百万元) 5,162 7,720 7,189 9,524 11,174 水在去年高基数叠加疫情影响下预计仍有所承压，Q2起经营情况 归母净利润增长率 -3.41% 49.55% -6.88% 32.49% 17.32% 长。元旦期间线下流水、新品动销取得显著改善，春节旺季有望 项目2020A2021A2022E2023E2024E 主要财务指标 营业收入(百万元)35,60649,43553,01761,40071,092 每股经营性现金流净额 2.75 4.37 3.36 4.30 4.74 DTC店效转化有望带动盈利水平提升。 ROE(归属母公司)(摊薄) 21.50% 26.69% 20.01% 21.06% 19.90% 盈利预测、估值与评级 P/E 50.03 33.45 35.92 27.11 23.11 显著改善，全年预计线下回归双位数增长，且线上线下折扣收窄、 摊薄每股收益(元)1.9022.8452.6493.5104.118 安踏品牌升级重塑推动增长，中长期DTC经营利润率有望达高单位数；FILA大货维持高质量增长，儿童及潮牌仍有上升空间；迪桑特/可隆仍高速成长。考虑到22Q4疫情对线下客流影响较大，下调预测，预计22-24年归母净利分别为71.89/95.24/111.74亿元，对应PE36/27/23倍，维持“买入”评级。 风险提示 全球疫情反复、新品牌推广不及预期、行业竞争加剧等。 P/B10.758.937.195.714.60 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（百万元） 资产负债表（百万元） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 33,928 35,606 49,435 53,017 61,400 71,092 货币资金 8,221 15,323 17,592 21,766 30,598 39,896 增长率 40.7% 4.9% 38.8% 7.2% 15.8% 15.8% 应收款项 6,306 6,104 6,576 7,293 8,533 9,879 主营业务成本 15,269 14,861 18,924 20,443 22,721 26,097 存货 4,405 5,486 7,644 7,301 7,574 8,699 %销售收入 45.0% 41.7% 38.3% 38.6% 37.0% 36.7% 其他流动资产 4,389 5,804 8,090 8,778 8,862 8,959 毛利 18,659 20,651 30,404 32,574 38,679 44,996 流动资产 23,321 32,717 39,902 45,138 55,566 67,433 %销售收入 55.0% 58.0% 61.5% 61.4% 63.0% 63.3% %总资产 56.6% 63.1% 63.7% 65.9% 69.5% 72.6% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 10,551 9,658 9,027 9,237 9,737 10,387 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 2,569 2,729 3,779 3,876 3,982 4,097 销售费用 9,721 10,766 17,753 18,026 20,262 23,460 %总资产 6.2% 5.3% 6.0% 5.7% 5.0% 4.4% %销售收入 28.7% 30.2% 35.9% 34.0% 33.0% 33.0% 无形资产 3,915 5,687 6,730 7,019 7,389 7,737 管理费用 1,313 2,122 2,928 3,128 3,623 4,230 非流动资产 17,898 19,150 22,766 23,362 24,339 25,452 %销售收入 3.9% 6.0% 5.9% 5.9% 5.9% 6.0% %总资产 43.4% 36.9% 36.3% 34.1% 30.5% 27.4% 研发费用 789 871 1,116 1,219 1,474 1,848 资产总计 41,218 51,867 62,668 68,501 79,904 92,884 %销售收入 2.3% 2.4% 2.3% 2.3% 2.4% 2.6% 短期借款 1,359 1,968 1,748 1,548 1,448 1,348 息税前利润（EBIT） 6,834 6,986 8,714 10,201 13,321 15,457 应付款项 4,163 2,376 3,146 3,407 3,787 4,349 %销售收入 20.1% 19.6% 17.6% 19.2% 21.7% 21.7% 其他流动负债 6,890 7,371 11,049 11,823 13,692 15,854 财务费用 110 136 51 304 239 119 流动负债 12,412 11,715 15,943 16,778 18,927 21,551 %销售收入 0.3% 0.4% 0.1% 0.6% 0.4% 0.2% 长期贷款 6,644 12,456 11,425 10,925 10,425 9,425 - 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 1,102 1,872 3,637 1,670 1,568 1,423 - 0 0 0 0 0 0 负债 20,157 26,043 31,005 29,373 30,920 32,399 投资收益 -633 -601 -81 120 136 125 普通股股东权益 20,082 24,013 28,923 35,929 45,231 56,144 %税前利润 n.a n.a n.a 1.2% 1.0% 0.8% 其中：股本 261 261 261 261 261 261 营业利润营业利润率营业外收支 7,62322.5%1,128 7,85722.1%969 9,83019.9%1,542 10,20119.2%180 13,32121.7%220 15,45721.7%220 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 20,171979 41,218 24,146 1,811 51,867 29,397 2,740 62,668 36,403 3,199 68,501 45,705 3,753 79,904 56,618 4,341 92,884 税前利润利润率 8,00823.6% 8,08922.7% 11,240 22.7% 10,197 19.2% 13,438 21.9% 15,682 22.1% 比率分析 所得税 2,384 2,520 3,021 2,549 3,359 3,921 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税率 29.8% 31.2% 26.9% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 5,624 5,569 8,219 7,648 10,078 11,762 每股收益 1.969 1.902 2.845 2.649 3.510 4.118 少数股东损益 280 407 499 459 554 588 每股净资产 7.400 8.849 10.658 13.240 16.668 20.690 归属于母公司的净利润 5,344 5,162 7,720 7,189 9,524 11,174 每股经营现金净流 2.758 2.748 4.371 3.358 4.303 4.744 净利率 15.8% 14.5% 15.6% 13.6% 15.5% 15.7% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.700 0.850 1.000 现金流量表（百万元） 回报率净资产收益率 26.61% 21.50% 26.69% 20.01% 21.06% 19.90% 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 12.97% 9.95% 12.32% 10.49% 11.92% 12.03% 净利润 5,344 5,162 7,720 7,189 9,524 11,174 投入资本收益率 15.91% 11.42% 13.15% 14.36% 16.00% 15.95% 少数股东损益 280 407 499 459 554 588 增长率 非现金支出 1,474 2,429 1,157 639 655 668 主营业务收入增长率 40.66% 4.95% 38.84% 7.25% 15.81% 15.78% 非经营收益 EBIT增长率 56.67% 2.22% 24.74% 17.06% 30.59% 16.04% 营运资金变动 -802 -2,212 -282 472 654 155 净利润增长率 30.25% -3.41% 49.55% -6.88% 32.49% 17.32% 经营活动现金净流 7,485 7,458 11,861 9,113 11,677 12,874 总资产增长率 69.11% 25.83% 20.82% 9.31% 16.65% 16.24% 资本开支 -1,087 -851 -1,493 -1,200 -1,320 -1,340 资产管理能力 投资 -13,457 -1,125 -3,233 -710 -500 -650 应收账款周转天数 41.9 38.3 24.4 24.7 25.2 25.2 其他 1,479 53 57 -1,667 254 200 存货周转天数 105.3 134.7 147.4 130.4 121.7 121.7 投资活动现金净流 -13,065 -1,923 -4,