业绩短期承压，动销提升与渠道拓展仍有看点

公司发布2023年半年度报告，2023上半年实现营业收入455.06亿元，同比增长10.39%；实现归母净利润170.37亿元，同比增长12.83%。其中，23Q2单季度实现营业收入143.68亿元，同比增长5.07%；实现归母净利润44.95亿元，同比增长5.11%。二季度收入和利润双端增速表现承压。 浓香龙头经营稳健，经营现金流大幅提高 23H1公司营销策略不断优化，品牌影响力不断加强，市场区域稳步扩大，产品结构持续提升；公司经营活动现金流净额为113.30亿元，同比增长500.39%，主要系现金回款比例提高，银行承兑汇票到期收现额度较高，销售商品提供劳务收到的现金大幅增加所致；合同负债为36.49亿元，环比同比-18.87/+17.72亿元。 重心推进动销提升，东部和中部渠道继续拓展 23H1分产品看，五粮液产品/系列酒收入351.79/67.13亿元，同增10.03%/2.65%，上半年系列酒动销大幅提升，日均开瓶扫码同比保持双位数增长，新品也在逐步上市导入。分区域看，东部/南部/西部/北部/中部分别实现营收117.14/35.17/143.66/44.86/78.20亿元，同比+11.07%/-8.69%/+9.22%/-6.73%/+26.89%；东部和中部增速较为亮眼。对应来看，23H1经销商/终端店数量分别为3114/1663家，同比增加99/33家；其中东部/中部的经销商增加29/14家，终端店增加22/6家。 成本费用管控良好，盈利水平稳健提升 23H1毛利率/净利率分别为76.78%/39.10%，同比+0.71pct/+0.65pct。成本费用改善，销售费用率9.49%，同减0.73pct；管理费用率3.86%，同减0.1pct；研发费用率0.30%，同增0.05pct，主要系公司持续加大对生产工艺等科研项目的投入所致。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为838.30/945.36/1058.23亿元（原预测23-25年为855.882/979.01/1100.38亿元），同比增速分别为13.3%/12.8%/11.9%，归母净利润分别为305.54/346.73/390.14亿元（原预测23-25年为314.43/366.75/418.03亿元 ）， 同比增速分别为14.5%/13.5%/12.5%，EPS分别为7.87/8.93/10.05元/股，对应PE分别为21/18/16。参照绝对和相对估值，我们给予公司2023年27倍PE，目标价212.84元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境不佳；批价大幅波动；系列酒增速不及预期 财务预测摘要 资产负债表 现金流量表