A股策略周报：钟摆的“一瞬”

A股策略周报20230129 钟摆的“一瞬”2023年01月29日 国内的钟摆：短暂的宏观波动收敛，躁动延续。春节前一周(20230116-20230120)躁动行情在轮动中继续：科技、高端制造、资源等板块领涨，消费、地产链则表现相对靠后。这与近期外资买入侧重点的变化是相呼应的，当前市场仍在基于各自的预期进行交易。值得一提的是，春节期间消费“火爆”，但本周(20230126-20230127)港股开盘后消费相关的板块则有所分化，而科技相关的板块表现更为突出。如果北上资金阶段主导了市场趋势，那么港股的表现值得借鉴。我们此前的观点也得以印证，当下的数据并未让海外投资者进一步强化右侧交易，此前的预期抢跑告一段落。当前市场类似于2022年5月后的反弹，但本轮政策调整之后，由于需求回补的方向较多且预期方向较多，各类投资者之间的裂痕也随之加大。在新共识汇聚之前，行业的轮换速度可能仍将处于较快水平，市场也将在反复之中探寻新的方向。然而，市场依然绕不开类似于2022年7月之后面临的问题：最终经济向上的弹性决定了各个行业修复的长期趋势，而经济向上又绕不开房地产的最终走向。中国经济的宏观波动率犹如钟摆一般，过去一段时间到当下是向下波动的收敛期，这最有利于市场，而在未来某个必然时刻，房地产将决定是向上波动放大带来价值行情、还是向下回摆带来普跌。 海外的钟摆：短暂的通胀缓和。春节期间，海外市场在衰退预期中摇摆，但我们也应该认识到变化正在发生。随着通胀逐步回落，消费者信心正在从低位改善，而中国放开之后出行需求的恢复正在提振能源需求：基于OPEC的预测，2023年中国对于原油的日均消费量将达到15.27百万桶/天，相较于2022年新增51.12万桶/天。但面对这一新增需求，当前无论是当前库存、还是供给可能并未做好准备。值得一提的是，1月以来美国汽油价格从12月底已经反弹了12%左右，这或许也会反映到1月通胀数据之中。当下海外的问题在各类资源（能源、金属、劳动力）中反复。当一种资源过度短缺，就会制约其他领域的发展。这是典型的供给短缺带来需求破坏的模型，一处供需的缓解，又会带来其他地方的价格上行。强美元是打压一切通胀的基础，但美元的利率、购买力和汇率将会不断摇摆。2022年3月以来的能源紧张压制住了有色金属的生产需求，而6月开始加强的薪资通胀带来更紧缩的政策开始打压了能源的需求预期，当能源紧张缓解时，欧洲需求的恢复又带来有色金属的反弹；当下通胀有缓解的迹象，这让紧缩预期缓解，叠加中国、欧洲需求预期改善，这又会重新推升能源价格。当下通胀看似被紧缩和衰退所压制带来流动性宽松预期，是钟摆回摆的时刻，对于全球权益风险资产是友好的，但是不可避免将会摆向另一端。中长期看，通胀本身的粘性将带来市场投资者认识到中长期购买力下降，并驱动利率上行和美元贬值，这可能是2023年二季度开始后的矛盾。短期需要警惕美元的反弹。 顺风时，关注基金负债端的赎回压力。从历史上看，如果我们以资金加权利率来度量基民的持有收益率(计算类似于IRR)发现：资金加权收益率与净申购比例呈现“U”型关系，在收益率处于微增（0~2%）状态时，净赎回的比例最高。值得一提的是，2019Q1，随着市场反弹，大量基金的资金加权收益率进入到0~2%的区间中，相应地，基金也遭遇了一定程度的赎回。而1月以来，类似的事情可能正在发生，未来需要关注主动偏股基金反弹8.83%以上时（对应沪深300、上证指数分别反弹8.68%、7.39%以上）可能面临的负债端赎回压力。当下市场北上资金流入接近连续流入极限，但是内资测算看有所减仓，市场结构尚不拥挤，并不存在踩踏风险，但是上行之路并不顺畅。 顺风可能继续，但应该为未来作好准备。过去一段时间到当下，海外和国内问题的钟摆都摆向了最有利的位置，顺风可能还会继续，但或许只是短暂的停留。当前市场向上的动能尚未结束，围绕经济旧动能主导的内需修复和部分新的价格上行力量进行布局：油（油运、石油石化）、煤炭、房地产、有色（铜、金、铝）、银行、汽车。我们年度配置思路并未变，详见正文或年度策略报告《通胀的魅影》。 风险提示：海外超预期衰退，测算误差。 分析师牟一凌 执业证书：S0100521120002 邮箱：mouyiling@mszq.com 分析师梅锴 执业证书：S0100522070001 邮箱：meikai@mszq.com 相关研究 1.策略专题研究：1930s世界往事：发展与安全-2023/01/27 2.策略专题研究：资金跟踪系列之五十七：“顺风”中的裂痕-2023/01/25 3.2022Q4基金持仓深度分析：“迷雾”中探路-2023/01/22 4.行业信息跟踪（2023.1.9-2023.1.15）：节前停工逐步开启，12月猪企销售环比回落-2023/01/17 5.策略专题报告：消费的“新常态”：厚雪依旧，长坡不同-2023/01/17 目录 1国内的钟摆：短暂的宏观波动收敛，躁动延续3 2海外的钟摆：短暂的通胀缓和6 3顺风时，关注基金负债端的赎回压力9 4顺风可能继续，但应该为未来作好准备11 5风险提示12 插图目录13 1国内的钟摆：短暂的宏观波动收敛，躁动延续 春节前最后一周(20230116-20230120)躁动行情在轮动中继续。具体而言：科技、高端制造、资源等板块领涨，消费以及地产链则表现相对靠后，而在节前倒数第二周(20230109-20230113)，科技、高端制造等板块表现相对靠后，消费板块则领涨市场。这与近期外资买入侧重点的变化是相呼应的：从消费、金融等板块逐步扩散到其他板块。当前市场仍在基于各自的预期进行交易。 图1：春节前最后一周(20230116-20230120)计算机、电子、有色、军工、石油石化、通信、钢铁等板块涨幅居前，而以食品饮料为代表的消费板块以及地产 链则表现相对靠后 涨幅排序变化(注：排序提升为正) 周涨跌幅(%):20230116-20230120上周涨跌幅(%):20230109-20230113 1030 20 5 10 00 -10 -5 -20 计算机 电子有色金属国防军工石油石化 通信钢铁 非银行金融 机械电力设备及新能源 基础化工 建筑煤炭医药 综合金融电力及公用事业 交通运输消费者服务 家电商贸零售 传媒纺织服装 建材房地产综合 农林牧渔 银行汽车 轻工制造 食品饮料 -10-30 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：春节前最后一周(20230116-20230120)北上配置型资金更多地选择买 入电新、机械、医药、计算机等板块，而减少了对于消费、金融等板块的买入 北上配置盘净买入(亿元):20230116-20230120北上配置盘净买入(亿元):20230103-20230113 买入排序变化(注：排序提升为正):右轴 9024 6016 308 00 电力设备及新能源 食品饮料非银行金融有色金属 机械电子医药计算机银行 消费者服务基础化工 通信汽车传媒家电 石油石化 钢铁建材 轻工制造纺织服装商贸零售 建筑综合金融 综合国防军工房地产 电力及公用事业 农林牧渔交通运输 煤炭 -30-8 资料来源：wind，民生证券研究院 图3：春节前最后一周(20230116-20230120)北上交易型资金更多地选择买入交运、计算机、军工、传统能源等板块，而减少了对于银行、消费、医药等板 块的买入 资料来源：wind，民生证券研究院 值得一提的是，春节期间消费“火爆”，但本周(20230126-20230127)港股开盘后消费相关的板块则有所分化，而科技相关的板块表现更为突出。具体来看：汽车及零部件、技术硬件与设备、软件与服务、媒体等板块领涨，对于消费板块而言，耐用品消费与服装、消费者服务等板块涨幅相对靠前，而食品饮料与主要用品零售、食品饮料与烟草、零售等板块相对靠后。如果北上资金阶段主导了市场趋势，那么港股的表现值得借鉴。我们此前的观点也得以印证（左侧抢跑，右侧回调）,当下的数据并未让海外投资者进一步强化右侧交易，此前的预期抢跑告一段落。 图4：本周(20230126-20230127)港股开盘后，科技相关的板块表现更为突 出，而消费相关的板块则有所分化 区间涨跌幅(%):20230126-20230127 9% 7% 5% 3% 1% 香港汽车与汽车零部件 香港技术硬件与设备 香港软件与服务 香港媒体Ⅱ 香港耐用消费品与服装 香港消费者服务Ⅱ 香港房地产Ⅱ 香港材料Ⅱ 香港保险Ⅱ 香港资本货物 香港半导体与半导体生产设备 香港零售业 香港医疗保健设备与服务 香港银行 香港商业和专业服务 香港能源Ⅱ 香港食品、饮料与烟草 香港多元金融 香港食品与主要用品零售Ⅱ 香港电信服务Ⅱ 香港制药、生物科技与生命科学 香港公用事业Ⅱ 香港运输 香港家庭与个人用品 -1% 资料来源：wind，民生证券研究院 当前市场类似于2022年5月后的反弹：中国从疫情后修复，各类资产相继修复。但当时疫情防控政策并未大幅调整，在汽车消费回补和出口需求等因素的共振下，制造业一枝独秀。但本轮政策调整之后，需求回补的方向较多且预期方向较多，各类投资者之间的裂痕也随之加大。在新共识汇聚之前，行业的轮换速度可能 仍将处于较快水平，市场也将在反复之中探寻新的方向。 然而，市场依然绕不开类似于2022年7月之后面临的问题：最终经济向上的弹性决定了各个行业修复的长期趋势，而经济向上又绕不开房地产的最终走向。中国经济的宏观波动率犹如钟摆一般，过去一段时间到当下是向下波动的收敛期，这最有利于市场，而在未来某个必然时刻，房地产将决定是向上波动放大带来价值行情、还是向下回摆带来普跌。 2海外的钟摆：短暂的通胀缓和 春节期间，海外市场在衰退预期中摇摆：美股科技公司财报不及预期、互联网裁员潮一度加大市场衰退预期，PCE的回落、美国四季度GDP与12月耐用品订单超预期似乎又让部分投资者认为美国经济在逐步“软着陆”。反复之中，我们也应该认识到变化正在发生： 随着通胀逐步回落，消费者信心正在从低位改善，这对于逐步疲软的消费以及通胀水平可能存在向上的拉力。而中国放开之后出行需求的恢复正在提振能源需求：基于OPEC的预测，2023年中国对于原油的日均消费量将达到15.27百万桶 /天，相较于2022年新增51.12万桶/天。但面对这一新增需求，当前无论是当前库存、还是供给可能并未做好准备：一方面，当前原油库存处于历史低位；另一方面，OPEC预测自身原油日均产量将在2023年下滑，而具有领先指示意义的美国油井钻机数量同样处于历史相对低位。值得一提的是，1月以来美国汽油价格从12月底已经反弹了12%左右（从2.97美元/加仑升至3.34美元/加仑），这或许 也会反映到1月通胀数据之中。 图5：随着美国通胀回落，消费者信心指数逐步回升图6：1月以来，美国汽油价格明显反弹 美国:PCE:当月同比美国:密歇根大学消费者信心指数:右轴 85 美国汽油价格(美元/加仑):常规零售 2022-12-26,2.97 2023-01-23,3.34 6 4 4 23 0 2 2001-01 01-11 2-09 07 -2 1 2016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图7：基于OPEC的预测，2023年中国对于原油的日均 消费量将达到15.27百万桶/天，相较于2022年新增图8：当前原油的库存水平处于相对低位 年消费量(百万桶):原油:中国 日均消费量(百万桶):原油:中国:右轴 2023,15.27 2022,14.76 库存量(百万桶):原油和石油产品(包括战略石油储备) 库存量(百万桶):原油和石油产品(不包括战略石油储备):右轴 51.12万桶/天 6000 182200 1600 5000 2000 1400 4000 13 1800 1200 300