牟一凌-钟摆的“一瞬”20230129

1、国内的钟摆：短暂的宏观波动收敛，躁动延续 端制造 靠后， 倒数第二周(20230109-20230113)，科技、高端制造等板块表现相对靠后，消 费板块则领涨市场。这与近期外资买入侧重点的变化是相呼应的：从消费、金融 步扩散 交易。 春节前最后一周(20230116-20230120)躁动行情在轮动中继续。具体而言： 提的是，02301) 开盘后消费相关的板块则有所分化，而科技相关的板块表现更为突出。具体来看：汽车及零部件、技术硬件与设备、软件与服务、媒体等板块领涨，对于消费 ，耐用，而食 主要用品零售、食品饮料与烟草、零售等板块相对靠后。如果北上资金阶段主导 了市场趋势，那么港股的表现值得借鉴。我们此前的观点也得以印证（左侧抢跑，右侧回调）,当下的数据并未让海外投资者进一步强化右侧交易，此前的预 一段落 场类似于各类资产 时疫情需求等 振下，制造业一枝独秀。但本轮政策调整之后，需求回补的方向较多且预期方向较多，各类投资者之间的裂痕也随之加大。在新共识汇聚之前，行业的轮换速度 处于较 然而，市场依然绕不开类似于2022年7月之后面临的问题：最终经济向上的弹性决定了各个行业修复的长期趋势，而经济向上又绕不开房地产的最终走向。中宏观波波动的 这最有利于市场，而在未来某个必然时刻，房地产将决定是向上波动放大带来价值行情、还是向下回摆带来普跌。 的钟摆 春节期间，海外市场在衰退预期中摇摆：美股科技公司财报不及预期、互联网裁员潮一度加大市场衰退预期，PCE的回落、美国四季度GDP与12月耐用品订单乎又让复之中 应该认识到变化正在发生： 随着通胀逐步回落，消费者信心正在从低位改善，这对于逐步疲软的消费以及通胀水平可能存在向上的拉力。而中国放开之后出行需求的恢复正在提振能源需 OPEC到15.27 天，相较于2022年新增51.12万桶/天。但面对这一新增需求，当前无论是当前 库存、还是供给可能并未做好准备：一方面，当前原油库存处于历史低位；另一 PEC预先指示 国油井钻机数量同样处于历史相对低位。值得一提的是，1月以来美国汽油价格从12月底已经反弹了12%左右（从2.97美元/加仑升至3.34美元/加仑），这或许也会反映到1月通胀数据之中。 当下海外的问题在各类资源（能源、金属、劳动力）中反复。当一种资源过度短缺，就会制约其他领域的发展。这是典型的供给短缺带来需求破坏的模型，一处解，又通胀的 美元的利率、购买力和汇率将会不断摇摆。2022年3月以来的能源紧张压制住了 有色金属的生产需求，而6月开始加强的薪资通胀带来更紧缩的政策开始打压了 求预期色金属 当下通胀有缓解的迹象，这让紧缩预期缓解，叠加中国、欧洲需求预期改善，这又会重新推升能源价格。当下通胀看似被紧缩和衰退所压制带来流动性宽松预期，是钟摆回摆的时刻，对于全球权益风险资产是友好的，但是不可避免将会摆 。中长中长期 降，并驱动利率上行和美元贬值，这可能是2023年二季度开始后的矛盾。短期需要警惕美元的反弹。 3、顺风时，关注基金负债端的赎回压力 参考IRR的算法，我们利用每季度单一基金的净申购金额以及期初、期末的基金 量，滚 动期设 季度)，用来度量基民的持有收益率(并非基金复权净值收益率)，并按照不同的收 益率分组统计赎回情况，我们发现：资金加权收益率与净申购比例呈现“U”型 ，当资 均而言 择净申购基金，而在收益率处于微增（0~2%）状态时，净赎回的比例最高。 的是，偏股基 资金加权2赎回比例 区间中，因而当时主动偏股基金遭遇了明显的赎回。对于当前而言，进入2023年1月以来，有更多的主动偏股基金进入赎回比例较高的收益率区间，而以ETF 为代理了一定 力。未来仍需要关注反弹之后的赎回压力： 考虑到当前大量基金的资金加权收益率处于-4%至-2%、-2%至0%两个区间未来随、0%至 区间，则会遭遇较大的赎回压力。基于我们的测算：基金分别进入上述两个区间需要相应的主动偏股基金反弹8.83%以上（注：由于资金加权收益率为季度平 ，考虑个季度 的涨幅）。对应到指数而言（假设基金的重仓股等涨幅反弹），沪深300和上证指数分别反弹8.68%、7.39%。即如果未来沪深300、上证指数分别反弹 7.39% 此外，当下市场北上资金流入接近连续流入极限：2023年1月4日至2023年1月 20日，北上持续净流入1131.76亿元，已经临近历史极值1136.96亿元。但正如 我们在第五十七期资金跟踪报告《“顺风”中的裂痕》中所提到：基于我们的测算，内资整体有所减仓，当前市场结构尚不拥挤，并不存在踩踏风险，但是上行 顺畅。 可能继 过去一段时间到当下，海外和国内问题的钟摆都摆向了最有利的位置，顺风可能还会继续，但是中外环境可能都是最短暂的美好停留，投资者应该为未来作好准市场向是向上 给予过高预期，围绕经济旧动能主导的内需修复仍然是最优策略，美元走弱逻辑阶段性可能会告一段落，中国需求预期变化带来的能源需求将逐步付出水面：油 石油石 5、风险提示 行、汽 1）海外超预期衰退。如果海外超预期衰退，那么通胀将迅速下行。 误差。另外， 本身也可能造成测算结果的误差。