A股策略周报：钟摆的另一边

A股策略周报20220731 钟摆的另一边 2022年07月31日 宏观波动率回升的路径越发明朗。我们在6月29日点评《为中国宏观波动 率的回升做好准备》中提到“未来需要关注中国宏观经济波动性的回升，原有市场稳态结构即将被打破”。这一路径正在清晰：7月以来，宏观波动正在放大，市场逐步进入调整，投资者交易结构正逐步松动。然而，部分投资者仍然在押注中国经济的低波动，抱团于和经济弱相关（并不免疫）的高增长部门。 “低波动”的理想与现实。主流投资者押注经济预期低波动的基础正是政策 分析师牟一凌 主线意图：“压低宏观波动率”。然而，政策意图低波动——宏观经济低波动——市场认知经济低波动之间并不画上等号。类似于2021年碳中和以来，政策本身意图是在传统能源稳定时加快新能源发展同时减少碳排放，但是中间由于经济复 执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师梅锴执业证书：S0100522070001 杂系统运行的规律，出现了限电限产和能源、原材料价格快速上涨等现象，而市 邮箱：meikai@mszq.com 场定价也出现了大幅波动。政治局会议在“求稳”的定调下，政策并未超预期，算“政治账”等表述意味着消费恢复可能同样有限；另外，我们在半年策略《暴 相关研究 雨惊雷》提到：房地产作为资本品，像预期中的低波动难度较大，对于地方财政 1.策略专题研究：能源转型：共生、对立与时 压力将有所体现，而现在求稳本身又依赖于地方政府。最新一期PMI再次回落 空错配-2022/07/29 至荣枯线以下，疫情后的爬坡修复靠近尾声，疫情前的问题将重回投资者的视野。 欧洲能源危机的过度定价正在回摆。前期投资者认为的衰退交易中，欧洲能 2.行业信息跟踪（2022.07.18-2022.07.24）：组件、逆变器出口维持高增，新消费板块业绩靠前-2022/07/26 源危机是主线。对于海外而言，（1）6月8日美国自由港爆炸以来，在欧洲能源 3.策略专题研究：资金跟踪系列之三十二：坚 危机的担忧下，市场定价“需求走弱，但欧洲更弱”的场景：美元指数走强、工 守与切换-2022/07/25 业金属走弱、甚至北上交易型资金加速买入解决能源问题的光伏板块，光伏成为了中欧能源套利的最佳工具。值得注意的是，尽管工业金属需求受到冲击，其实也是超调的，同时供给在下行中得到了抑制而不是增加。这对于未来周期股的盈利提升埋下伏笔；（2）自拜登访问沙特以来，市场开始同时发生了变化：美元指 4.A股策略周报20220724：最“结实”的堡垒-2022/07/245.2022Q2基金持仓深度分析：“钟摆”的极致-2022/07/23 数逐步走弱、工业金属筑底反弹。相应地，国内北上交易型资金也开始放缓甚至卖出光伏板块（此前配置盘已经开始卖出），发电设备板块开始顶部回落进入震荡。各类资产的一致走向背后暗含了市场开始定价发达国家“保供”的努力。同时，欧洲经济数据超预期（前期本身就是复苏遇到了能源短缺），正开始修正工业金属的担忧，而铜价在现货驱动下低库存驱动的上涨，表面供需仍然紧张，实物资产仍需重估。同时，美国经济进入“技术性”衰退，美元进一步走弱，验证了我们此前讨论的美国进入衰退后大宗商品是上涨而非下跌的观点。 重新认识“滞胀”：美林时钟的分析框架在中国深入人心，导致了国内投资 者简单认为进入学术鉴定的“衰退”后就没有了通胀，混淆了学术上衰退与美林时钟衰退的概念，这让对通胀的理解陷入了“需求驱动”的陷阱。美林时钟本身并不具有学术依据，其“滞胀期”更多是过热后期的一种特征。而以美国70年代为例，我们现在讨论的“滞胀”时期，都是NBER划分的衰退期。这意味着进入“衰退”后，真正的滞胀时期才真正开始。 未来的演绎：当下大宗商品将进入反弹。后续关注：（1）如果能源危机可以 相对缓解（关注俄乌冲突、OPEC会议等）。工业金属（铜、铝）的反弹趋势将进一步强化。此时对于能源板块并非实质利空，类似于煤炭保供后新一轮股票行情的开始，毕竟能源供给仍然紧张，有利于需求释放。（2）如果能源危机仍未缓解或者加速，那么能源价格将进一步上行，加速能源通胀交易，黄金的全面机会期将更快来临。继续推荐：油、黄金、油运，动力煤；工业金属（铜、铝）未来反弹可能超市场预期；房地产；成长推荐：军工、元宇宙。 风险提示：地产下行对经济影响有限，海外超预期衰退，测算误差。 目录 1宏观波动率回升的路径越发明朗3 2“低波动”的理想与现实6 3欧洲能源危机的过度定价正在回摆7 4重新认识“滞胀”10 5未来的演绎：当下大宗商品将进入反弹12 6风险提示13 插图目录14 1宏观波动率回升的路径越发明朗 我们在6月29日点评《为中国宏观波动率的回升做好准备》中提到“未来需要关注中国宏观经济波动性的回升，原有市场稳态结构即将被打破”。这一路径正在清晰：7月以来，宏观波动正在放大，市场逐步进入调整，投资者交易结构正逐步松动。自7月以来，Wind全A逐渐步入震荡调整格局，指数层面则呈现了明显的分化：上证50、沪深300指数有明显的调整，中证500、创业板指的调整幅度则相对较小。 图1：7月以来，Wind全A逐步开始震荡调整，相对应 地，全A的日均换手率明显下降 图2：从指数层面看，7月以来，上证50、沪深300指数有明显的调整，中证500与创业板指的调整幅度则相 对较小 6000 Wind全A周日均换手率：Wind全A：右轴 5.5% 80% 上证50沪深300中证500创业板指 5000 4.5% 60% 40% 4000 3.5% 2.5% 20% 0% 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 3000 1.5% -20% 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院。注：将各类指数的当日收盘价除以2019 年12月31日的收盘价，进行标准化处理后进行对数化处理。 行业层面，我们同样看到了结构在逐步松动：前期强势赛道的上行动能在逐步减弱，而部分前期弱势板块则开始逐步占优。具体而言，一方面7月以来整体表现不佳的建材、地产、传统能源(煤炭、石油石化)、轻工、有色等板块近期开始录得正收益；另一方面，7月以来表现居前的电力及公用事业、电新、通信、军工等板块近期则开始录得负收益。值得一提的是，7月以来食品饮料、医药、建筑等板块始终表现不佳。 图3：从行业上看，近四周(20220704-20220729)表现不佳的建材、地产、传统能源(煤炭、石油石化)、轻工、有色等板块近期开始录得正收益，而近四周录 得正收益的电力及公用事业、电新、通信、军工等板块近期则开始录得负收益 涨跌幅本周(20220725-20220729)涨跌幅近两周(20220718-20220729)涨跌幅近四周(20220704-20220729) 9% 6% 3% 0% -3% -6% 建材房地产煤炭 轻工制造有色金属 电子石油石化 家电计算机综合金融 银行非银行金融商贸零售消费者服务基础化工 传媒交通运输纺织服装 钢铁食品饮料 医药建筑综合 农林牧渔 汽车机械 国防军工 通信电力设备及新能源电力及公用事业 -9% 资料来源：wind，民生证券研究院 从流动性视角来看，如果我们以单位交易热度(周日均成交额/自由流通市值)带来的市场涨跌幅变动幅度作为流动性度量的指标发现：7月以来，单位交易热度带动市场涨跌幅变动幅度的明显下降。相似的，电新、汽车等板块呈现了同样的特征。这同样指示着市场以及前期强势板块上行动能的走弱。如果结合投资者行为来看我们发现：7月以来，无论是各类投资者、还是趋势交易者内部，整体分歧在明显扩大，这意味的是投资者原有共识的明显松动。7月以来，部分投资者可能已经开始逐步寻找新的方向，而部分投资者其实仍然在押注中国经济的低波动，抱团于和经济弱相关（并不免疫）的高增长部门。 图4：7月以来，单位交易热度(周日均成交额/自由流通 市值)带来的市场涨跌幅变动幅度明显下降 流动性度量:Wind全A:4周移动平均Wind全A:12周移动平均流动性度量:Wind全A:右轴 图5：7月以来，单位交易热度带来的电新、汽车板块的 涨跌幅变动幅度同样明显下滑 0.9 流动性度量:电力设备及新能源:4周移动平均 流动性度量:汽车:4周移动平均 0.6 0.3 0 0.66000 0.45000 0.24000 03000 资料来源：wind，民生证券研究院。注：我们使用周涨跌幅的绝对值/周交易热度(即周日均成交额/自由流通市值)作为流动性的一个度量指标，即单位交易热度(即周日均成交额/自由流通市值)带来的市场涨跌幅变动。 资料来源：wind，民生证券研究院 图6：7月以来，无论是各类投资者的共识板块数量，还是趋势交易者(北上交易 盘、两融)的共识板块数量均明显下降 各类投资者共识板块数量:整体:4周移动平均共识板块数量:北上交易盘与两融:4周移动平均 Wind全A:右轴 14 5900 12 5700 10 5500 85300 65100 44900 24700 04500 资料来源：wind，民生证券研究院。注：1、各类投资者共识板块数量：北上配置盘、北上交易盘、偏股 混合型基金、普通股票型基金、两融五类投资者中有4类及以上选择共同买入的板块数量；2、北上交易盘与两融的共识板块数量：北上交易盘和两融共同买入的板块数量，即趋势交易者的共识板块数量。 2“低波动”的理想与现实 主流投资者押注经济预期低波动的基础正是政策主线意图：“压低宏观波动率”。然而，需要提醒投资者的是：政策意图低波动——宏观经济低波动——市场认知经济低波动之间并不画上等号。可以类比的是：2021年“碳中和”以来，政策本身意图是在传统能源稳定时加快新能源发展同时减少碳排放，但是中间由于经济复杂系统运行的规律，能耗双控政策导致了能源价格飙涨、限电停产等阶段性的波动，而市场定价也因此出现了大幅波动。 7月28日政治局会议在“求稳”的定调下，政策并未超预期。在“着力稳就业稳物价”的目标下，经济整体的修复空间可能相对有限。细分领域方面，算“政治账”等表述意味着消费恢复可能同样有限；另外，我们在半年策略《暴雨惊雷》提到：房地产作为资本品，像预期中的保持“低波动”难度较大，一是2021年出 险房企的风险并未化解，只是“搁置”。而2022年上半年也是房地产行业债务到期高峰，随着时间流逝，风险在积累，如果没有有力的反弹，风险将逐渐暴露；二是期房的交付风险与房价下降预期都可能促使居民再次进入资产负债表收缩状态；三是房地产投资不足，将使地方政府土地财政收入降低，而现在求稳政策本身的实施又依赖于地方政府。最新一期制造业PMI再次回落至荣枯线以下，疫情后的爬坡修复靠近尾声，疫情以前的问题将重回投资者的视野。未来也许中国经济最终波澜不惊，但是过程中市场定价预