北交所首次覆盖报告：国内碳纤维原丝半壁江山，借增需东风盈利腾飞

国内碳纤维原丝市占率达50%，营收CAGR74%净利润率升至31.83% 吉林碳谷主要从事聚丙烯腈基碳纤维原丝的研发、生产和销售，2022年入选第四批专精特新“小巨人”企业。2021年国产碳纤维原丝消耗量为61,425吨，吉林碳谷国内碳纤维原丝销量合计32,609.94吨，占到了国内原丝消耗约一半。 2018-2022Q3吉林碳谷营业收入分别为2.28亿元、10.63亿元、11.02亿元、12.09亿元、15.19亿元，四年CAGR达74.29%进入快速增长阶段。2020年吉林碳谷实现盈利，当年净利润为1.39亿元，2022Q3升至4.83亿已经超过2021全年水平，净利润四年CAGR达79.40%，净利润率上升至31.83%，盈利能力提升较快。 我们预计2022-2024年吉林碳谷营业收入为20.66亿元、28.02亿元、41.35亿元，净利润7.30亿元、9.52亿元、14.09亿元，对应EPS分别为2.29元、2.99元、4.42元，对应PE分别为20.4X、15.7X、10.6X，首次覆盖给予“买入”评级。 下游需求不断提升叠加进口量下降为国产碳纤维及原丝进一步打开市场空间2022H1我国各类型碳纤维产品进口总量为14739吨，相较2021年同比下降16%。 但从国内碳纤维需求来看2021年国内对碳纤维的需求量为62379吨，2023年预计上涨至98658吨，其中国产碳纤维达到53308吨超过进口碳纤维数量；2025年则预计为159234吨，2021-2025年CAGR达26%。风电、储氢瓶、航空航天等下游行业均处于增长态势，推动碳纤维需求的快速上升。进口量的下降与需求量的上升形成剪刀差，为国产碳纤维及原丝打开更广阔的市场空间。 议价能力强且原丝供不应求，吉林碳谷产销量水平处于快速增长阶段 吉林碳谷向关联方购买蒸汽、电等上游原材料、能源产品，原丝产品则有五成销往下游宝旌系列、吉林国兴等关联公司。从吉林碳谷公告的关联交易实际发生额与预计金额来看，其产销量水平处于快速增长阶段。目前国内碳纤维及原丝仍处于供不应求状态，吉林碳谷有较强的议价能力，预计其原丝产品平均价格在2022-2024年内仍保持上升态势。 风险提示：原材料价格波动风险、客户集中风险、下游增长低于预期风险。 财务摘要和估值指标 1、公司情况：碳纤维原丝“小巨人”，营收CAGR达74% 吉林碳谷主要从事聚丙烯腈基碳纤维原丝的研发、生产和销售，在国内是首家采用三元水相悬浮聚合两步法生产碳纤维聚合物，DMAC为溶剂湿法生产碳纤维原丝，致力于成为国内领先、国际知名的聚丙烯腈基碳纤维原丝及相关产品的供应商。 吉林碳谷碳纤维原丝整体规模、研制、生产能力及技术水平在国内均处于行业先进水平，产品品质优良且稳定性强，近年不断丰富大丝束系列产品，为降低碳纤维产业链成本打下坚实的基础。2022年入选第四批专精特新“小巨人”企业。 图1：2022年被认定为专精特新“小巨人” 从2022Q3股本情况来看，吉林碳谷的最大股东为吉林市国兴新材料产业投资有限公司，占股比例50.02%，吉林九富城市发展投资控股有限公司为第二大股东，占比70%。两大股东均为100%国资控股。 图2：两大主要股东均为全资国有控股 1.1、产品情况：主攻碳纤维大丝束原丝，毛利贡献率90%以上 吉林碳谷的主要产品为碳纤维原丝。碳纤维按纤维数量不同可分为小丝束和大丝束：一般将丝束数量小于24K的碳纤维称为小丝束（1K代表一束碳纤维中有1000根丝），24K及以上的为大丝束。小丝束一般应用于国防军工及航空航天领域，对应价格较高，大丝束一般应用于工业领域，价格相较小丝束较低。碳纤维原丝对应的也可区分为小丝束碳纤维原丝和大丝束碳纤维原丝。吉林碳谷自设立时致力于小丝束碳纤维原丝的发展，产品囊括1K、3K、6K、12K、12KK、12S等。而大丝束碳纤维原丝其核心驱动力就是在保持碳纤维优良性能的前提下，大幅降低其成本，打开碳纤维广泛运用于工业和民用领域大门。目前吉林碳谷顺应市场需求主要致力于大丝束碳纤维原丝的开发，已经实现了24K、25K、35K、48K和50K的稳定大规模生产；大丝束领域为此后研发投入方向，力争实现75K、100K、480K等系列产品稳定大规模生产。 图3：吉林碳谷已实现多型号原丝规模稳定生产 从2019-2022H1年营业收入构成情况来看，吉林碳谷的碳纤维原丝作为主要产品在2019、2020年营收占比尚处在较低位置（其他业务主要为丙烯腈贸易），仅为28%、53%。2021年碳纤维原丝在吉林碳谷全年营收中占比已经达到92.61%，2022H1则为77.14%，已经成为主要营业收入来源。 从毛利角度来看，碳纤维原丝始终为主要的毛利贡献产品。2019-2022H1碳纤维原丝的毛利贡献率分别为103.52%/96.27%/94.26%/79.87%，在2019、2020年营业收入占比较低的情况下，碳纤维原丝仍为最主要的毛利润贡献项。同时带量试制品对毛利的贡献率有所提升，2022H1由试制品销售产生的毛利润为7246.20万元。 图4：原丝产品已经成为最主要营收来源 图5：原丝始终为最主要毛利润来源 主要产品的毛利率上升，原丝稳定于40%以上。碳纤维原丝作为主要毛利贡献产品，毛利率从2019年11.03%上升至2022H1的44.06%水平且趋于稳定。碳丝毛利率则在2020-2022H1保持增长，2022H1为41.70%。带量试制品上升幅度最大，2022H1毛利率已经到达37.16%水平，与碳纤维原丝较为接近。 图6：原丝毛利率已达到并稳定于40%以上（%） 1.2、产销情况：产能利用率过88%产销率过85%，对精功系销售占五成 吉林碳谷的碳纤维原丝产能主要由原有产能5000吨、2022年初全部建成投产的4万吨项目以及正在推动的年产15万吨原丝项目构成。 吉林碳谷自2008年建厂以来，初始设计产能5,000吨，设计了4条纺丝线，主要是A、B、C、D线。 2016年起开始立项建设4万吨碳纤维原丝项目，2017年正式开工以来分批建设、投产，已经分批投产产能包括E、F、G、H线：E、F线主要于2017-2019年期间进行建设施工、设备安装、调试、单机试运以及联机试运不同产品，2018-2019年进行单机试运以及多品种联机试运时贡献了部分产能，于2019年底实现初始设计目标，达到预定可使用状态进行转固；G、H线主要于2018-2020年期间进行建设施工、设备安装、调试、试运行等，G、H线由于有E、F线作为生产线调试基础，故调试时间较短。 表1：截至2020年安排生产的产能总量为2.5万吨（吨） 截至2022年年初，4万吨项目的全部生产线均已建成投产。 表2：截至2022年年初，4万吨项目的全部生产线均已建成投产 从各类产品在2018-2020年产量及产销率情况来看，12/24/25K几类原丝为最主要产品，产销率达到90%以上；2020年新增48K大丝束原丝产品，产销率达到119.47%。 主力产品销售情况均较为良好。 1/3/6K主要运用于军工航天领域，该应用领域对产品品质要求较高，产品毛利率较高，吉林碳谷该块产品的市场需求处于不断培育和扩大中，各年产销率波动较大，主要是由于受军工航天领域拿货进度影响，但是为保证生产质量、保证军工航天领域对批次货号的要求，需要保持该块产品每年一定规模的持续生产，以保证生产质量，故产销率波动较大。12K/S为吉林碳谷前期主要产品，持续保持稳定生产、销售，故其产销率持续处于高位。24K/25K于2018年以来成为主力产品，产销率一直处于高位。48K是2019年刚完成生产线带量试验的产品，处于市场开拓中。 表3：主力产品12K、24K等产能利用率达88%以上，产销率达85%以上（吨） 2019-2021H1吉林碳谷对精功系公司（吉林精功碳纤维有限公司、浙江宝旌炭材料有限公司（原浙江精功碳纤维有限公司）、浙江精业新兴材料有限公司、绍兴宝旌复合材料有限公司（原精功（绍兴）复合材料有限公司）等）的销售额占当年总销售额占比在50%左右水平，各年度情况较为稳定。 其他的合作客户如方大炭素、神舟炭纤维、江苏恒神等均为合作多年的客户，合作时间均在4年以上，合作的确定性也较强。从主要客户归属地以及营收占比情况来看吉林碳谷下游客户具有一定集中性，但考虑到吉林碳谷是国内主要的成规模碳纤维原丝制造商，技术以及产品质量等方面具有较强的竞争优势，因此不存在依赖单一客户风险。 表4：精功系列公司目前为最大下游客户 1.3、财务表现：四年营收CAGR达74.29%，净利润率提升至31.83% 营业收入快速增长阶段，2018-2021CAGR达74.29%。2018-2022Q3吉林碳谷营业收入分别为2.28亿元、10.63亿元、11.02亿元、12.09亿元、15.19亿元，四年CAGR达74.29%。 图7：四年营收CAGR达74.29% 盈利能力大幅提升，净利润CAGR达79.40%。2020年吉林碳谷实现盈利，当年净利润为1.39亿元，2022Q3升至4.83亿已经超过2021全年水平。 整体毛利率在2019年实现正毛利率为2.99%，并快速上升至2022Q3的42.98%水平；净利润率随之产生大幅提升，2022Q3达到31.83%，目前吉林碳谷整体盈利能力较强。 图8：净利润四年CAGR达79.40% 图9：毛利率净利率均产生快速上涨 从各项费用水平来看，2019-2022Q3期间费用率水平保持稳定。2019-2022Q3期间费用率分别为6.13%/7.81%/11.19%/5.66%。由于吉林碳谷过去的融资行动偏向债务融资，借款金额较大，因此财务费用是期间费用中的最大分项，费用率分别为4.26%/6.06%/6.00%/2.51%；销售费用率则始终保持在0.6%以下，管理费用率保持在1.3%以下。 2021年因着力新型原丝开发，研发费用规模大增至3948.72万元。相较于2020年较低的研发费用水平，2021年由于着力新种类和新型的原丝产品方面，因此带量试制的投入较大，研发费用规模大涨至3948.72万元。 图10：财务费用是期间费用中的最大分项 图11：2021年研发费用规模大增至3948.72万元 2、行业情况：国内碳纤维需求量CAGR26%进入快速增长期 完整的碳纤维产业链包含从原油到终端应用的完整制造过程： 首先，产业链上游企业先从石油、煤炭、天然气等化石燃料中制得丙烯，并经氨氧化后得到丙烯腈；丙烯腈经聚合和纺丝之后得到聚丙烯腈（PAN）原丝。 然后，产业链中下游企业再经过预氧化、低温和高温碳化后得到碳纤维；碳纤维可制成碳纤维织物和碳纤维预浸料；碳纤维与树脂、陶瓷等材料结合，可形成碳纤维复合材料，最后由各种成型工艺得到下游应用需要的最终产品。 图12：丙烯腈经聚合、纺丝形成原丝，再由氧化、碳化形成碳纤维 图13：完整的碳纤维产业链包括上游丙烯腈、中游原丝/碳纤维、下游航空/风电等行业企业 2.1、上游：国内丙烯腈产能不断提升，供应充足 目前吉林碳谷的主要原材料为丙烯腈、丙烯酸甲酯等。丙烯腈为大宗化工产品，2021H1数据来看主要供应商为吉林石化。2021年全球丙烯腈产能863万吨/年。按区域分,全球丙烯腈主要生产区域是东北亚、北美和西欧地区,其中东北亚产能占比约62%。按生产企业分,全球最大的丙烯腈生产商是旭化成化学株式会社,产能114万吨/年,其次是英力士公司,产能107.5万吨/年,中国石化位列第三,产能99万吨/年。2021年全球丙烯腈行业集中度高,前4的产能约占全球总产能的46%。 表5：2021年全球丙烯腈行业集中度高CR4约占全球总产能的46% 至2021年底，国内共有12家丙烯腈工厂，丙烯腈总产能达338万吨/年，占全球丙烯腈总产能的39%。行业集中度高，产能排名前4的企业占全国总产能的比例约为88%。国内丙烯腈产能情况分区域看，2021年华东地区丙烯腈产能24