国内碳纤维原丝生产龙头，行业景气度上行+市场份额一家独大

碳纤维被称为“21世纪新材料之王”，下游应用广泛、景气度持续提升。碳纤维由于具有减重、耐腐蚀性等特点，性能显著优于传统材料，因此被称为“21世纪新材料之王”，已广泛应用于航空航天、轨道交通、风电叶片、汽车轻量化、工业等领域。1）需求方面，根据广州赛奥的统计数据，2030年全球碳纤维需求量将突破40万吨，较2021年增长338.98%；2025年中国碳纤维需求达到15.92万吨，较2021年增长155.27%，随着国内碳纤维企业逐步实现自我技术研发和升级，国产纤维在最近几年发展迅猛，逐步实现进口替代。2）应用方面，2021年全球碳纤维运用细分领域中风电叶片、体育休闲和航空航天领域需求最大，分别为3.30万吨、1.85万吨和1.65万吨。风电：碳纤维与传统玻璃纤维复合材料相比，可实现20%-30%轻量化效果，同时保持了更加有益的刚性和强度，而通过采用气动效率更高的薄翼型和增加叶片长度，能提高风能利用率和年发电量，从而降低综合使用成本。广州赛奥预测，到2030风电市场预计需要19-20万吨碳纤维（2021年是3.3万吨）。 航空航天：随着民用航空产业的发展，民用飞机对于碳纤维复合材料的使用量也逐步上升，如B787和A350等，以及商飞的C919等。中国商飞研制的C919碳纤维使用量为12%左右，根据商飞官网C919已有超1000架订单，每架空机重量42吨，则需要碳纤维复合材料超5000吨。 公司核心竞争力：技术领先、客户粘性、市场份额、规模效应、区位优势。1）产品和技术：公司大规模生产稳定质量的大丝束系列产品，使得国内碳纤维产品性能可以达到国际主流厂商的技术水平，甚至在非高尖端产品中优于国外主流厂商，产品售价上具有一定价格优势，推动了国内碳纤维尤其是大丝束碳纤维的进口替代；2）客户和品牌：公司产品质量、性价比获得客户认可，国内较多主要碳纤维企业直接、间接使用公司碳纤维原丝；3）成本和规模：由于碳纤维原丝的生产技术壁垒较高、设备价格昂贵，研发成本及固定资产成本摊薄效应明显，因此规模效应显著。2021年国产碳纤维原丝消耗量为6.14万吨，其中公司国内碳纤维原丝销量合计3.26吨，占到了国内碳纤维原丝消耗约一半的份额，市场份额一家独大；4）区位优势：吉林是碳纤维产业聚集地之一，吉林省、市政府给予大力支持，区域内存在一定的技术协调优势。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年EPS分别为2.27、2.82、3.72，PE分别为22、17、13倍，基于公司在碳纤维行业的龙头地位显著，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；客户集中风险；新产品研发风险 F 1.国内碳纤维原丝生产龙头，深耕腈纶产业、独创DMAC两步湿 法工艺 公司成立于2008年12月，自设立以来专注于碳纤维原丝的研发、生产和销售，产品从最初的小丝束碳纤维原丝，扩展到目前以销售大丝束碳纤维为主，同时拥有全品类碳纤维原丝。 1.1.碳纤维原丝是公司的核心业务，收入持续增长、盈利能力波动较大 2019-2021年，公司营业收入分别为10.63、11.02、12.09亿元，增速分别为365.28%、3.72%、9.71%；归母净利润分别为-0.30、1.39、3.15亿元，增速分别为63.98%、563.39%、126.09%。公司的毛利率分别为2.99%、19.41%、40.70%，净利率分别为-2.83%、12.63%、26.03%，ROE分别为-24.85%、55.54%、50.65%。分业务来看，碳纤维原丝是公司核心业务，2019-2021年，收入分别为2.98、5.82、11.20亿元，占比总收入分别为28.05%、52.80%、92.61%；毛利分别为0.33、2.06、4.64亿元，占比毛利总额分别为103.52%、96.27%、94.26%，毛利率分别为11.03%、35.38%、41.42%。 1.2.具备深厚的腈纶产业经历积淀，创造性发明DMAC两步湿法工艺 公司碳纤维原丝的发展基本与国际主要碳纤维巨头类似，都是具备良好的腈纶产业经历；尤其是日本东丽、帝人集团、三菱丽阳均曾为纤维制造商，拥有生产腈纶纤维的经验。公司研发团队经过多年的研发、摸索，创造性地发明了DMAC为溶剂的湿法两步法原丝生产技术与工艺，打破了国际碳纤维巨头在该原丝生产技术上的垄断情况。公司所用的DMAC两步法，经水相悬浮聚合，原液和聚合的产量大；而其他厂家所采用的一步法，在聚合物和原液制造方面限制了纺丝的产量。湿法成型的纤维纤度变化小、纤维上残留的溶剂少，容易控制原丝质量。独创工艺技术结合二步法与湿法工艺优势，尤其适合大丝束原丝生产。 2.碳纤维被称为“21世纪新材料之王”，下游应用广泛、景气度 持续提升 2.1.碳纤维下游应用广泛、需求量快速提升，近年来逐步实现进口替代 碳纤维被称为“21世纪新材料之王”，已广泛应用于航空航天、轨道交通、风电叶片、汽车轻量化、工业等领域，优异的力学性能和可加工性使其担负起新一代先进制造业、尤其是先进装备制造业的创新基石。1）需求方面，根据广州赛奥的统计数据，2021年全球碳纤维需求量较2008年增长224.18%。随着碳纤维应用领域的不断扩张，2030年全球碳纤维需求量将突破40万吨，较2021年增长338.98%。近年来，随着中国经济持续增长，军工、航天航空、新能源、高端装备制造等领域对碳纤维的需求量快速增长， F 2021年国内碳纤维需求量达到6.24吨，较2020年增长27.7%。根据广州赛奥的预测，2025年国内碳纤维需求达到15.92万吨，较2021年增长155.27%，按照1：2.1碳丝的原丝消耗量计算，到2025年国内碳纤维需求量转换为原丝的需求量为33.44万吨。随着国内碳纤维企业逐步实现自我技术研发和升级，国产纤维在最近几年发展迅猛，逐步实现进口替代。2）应用方面，从全球碳纤维的应用端来看，2021年全球碳纤维运用细分领域中风电叶片、体育休闲和航空航天领域需求最大，分别为3.30万吨、1.85万吨和1.65万吨。2021年体育市场对比2020年有强劲的增长，增幅高达20%，回到了全球第二大市场地位。碳/碳复材（包括保温毡）主要受中国的光伏行业驱动，依然保持70%超高速增长，2021年需求达到了0.85万吨。 2.2.风电叶片是碳纤维下游最重要应用领域，景气度和需求量持续提升 大丝束碳纤维由于其减重、耐腐蚀性，性能优于传统材料，随着技术和成本的突破，逐步成为风电叶片、梁的主要材料。碳纤维与传统玻璃纤维复合材料相比，可实现20%-30%轻量化效果，同时保持了更加有益的刚性和强度，而通过采用气动效率更高的薄翼型和增加叶片长度，能提高风能利用率和年发电量，从而降低综合使用成本，使得碳纤维及其复合材料在风电叶片领域使用广泛。《风电行业用复合材料发展研究报告》表明，未来叶片的发展趋势主要体现在单机容量更大、叶片长度更长、成本更低，材料更轻、强度更高等，未来陆上风电叶片的长度主要以70- 90m （3-6MW）为主，海上风电叶片长度将达到 100m 以上（12MW＋）。国际市场上，风电巨头Vestas生产的V-90型3.0MW风机叶片已经实现了较玻璃纤维相比减重32%、降本16%的效果，荷兰戴尔佛理工大学研制的 120m 直径叶片，梁结构采用碳纤维重量减轻40%。 2.3.航空航天、体育休闲及其他应用场景不断涌现，市场空间不断扩容 基于碳纤维复合材料在结构轻量化中无可替代的材料性能，其在航空中得到了广泛应用和快速发展。以美国鹰式战斗机从1969年起美国战机碳纤维的使用量比重开始持续增加达到36%，美国B2隐身战略机上碳纤维复合材料占比超过了50%。民用飞机在保证乘客乘坐体验的同时，要尽可能地提高飞机的经营效率，飞机空重的减少可以提高燃油效率从而降低直接运行成本。随着近年民用航空产业的发展，民用飞机对于碳纤维复合材料的使用量也逐步上升，如B787和A350等，以及我国商飞的C919等。中国商飞研制的C919碳纤维使用量为12%左右，根据商飞官网C919已有超1000架订单，每架空机重量42吨，则总计需要碳纤维复合材料超5000吨。国产民机的发展将给航空碳纤维带来重大发展机遇。 碳纤维在体育休闲市场中，主要使用于高尔夫球杆、曲棍球棍、网球拍、钓鱼竿、自行车架、滑雪板、赛艇等高端体育休闲市场。根据广州赛奥报告，2021年全球体育休闲碳纤维的需求量为18500吨。除此以外，碳纤维还广泛应用于新能源汽车、轨道交通、压力容器、碳/碳复材、建筑、电缆领域、船舶领域等多个领域。 F 3.公司核心竞争力：技术领先、客户粘性、市场份额、规模效应、 区位优势 3.1.产品和技术：达到国际主流厂商水平，非高尖端产品具有一定优势 公司自成立以来持续进行原丝产品定型的研发工作；产品品质、生产效率、良品率提升的技术攻关以及生产线的柔性化改造工作。2020年，公司研发主要侧重于产品品质、生产效率、良品率提升的技术攻关以及生产线的柔性化改造工作；2021年，公司主要研发的侧重点在新种类和新型的原丝产品方面，研发支出为0.39亿元，占比营业收入为3.26%。公司以其大丝束系列产品稳定大规模生产的核心优势，大规模批量供给品质优良的产品，使得国内碳纤维产品性能可以达到国际主流厂商的技术水平，甚至在非高尖端产品中优于国外主流厂商，产品售价上具有一定价格优势，推动了国内碳纤维尤其是大丝束碳纤维的进口替代。 3.2.客户和品牌：直销为主、粘性较强，主流碳纤维企业均采用公司产品 公司采取以销定产与预生产相结合的生产模式，大部分产品采用以销定产的生产模式，对于常规型号产品，公司综合考虑产能、排产、市场需求、生产线产品转换成本等因素进行一定量的预生产。公司产品碳纤维原丝属于技术含量较高的产品，产品进入客户供应链系统需要经过多轮自身技术、生产销售论证和带量试验、客户生产线调试等多个环节，与客户的粘性较强，故公司拥有优质稳定的客户，并在此基础上不断拓宽客户群体。 3.3.成本和规模：高额研发投入+固定资产，国内市场份额公司一家独大 碳纤维原丝规模效应显著，随着碳纤维原丝产量的提高，研发成本及固定资产成本摊薄效应明显。因此，要实现碳纤维产业的快速发展，就需要实现碳纤维的低成本高质量的稳定规模化生产。2021年国产碳纤维原丝消耗量为6.14万吨，其中公司国内碳纤维原丝销量合计3.26吨（扣除出口部分），在未考虑品种差异的情况下估算公司销售产品占到了国内碳纤维原丝消耗约一半的份额。 3.4.区位优势：吉林是碳纤维产业聚集地之一，政策扶持打造中国碳谷 在国家大力支持下，国内碳纤维产业取得了重大突破，初步形成了以江苏、山东和吉林等地为主的碳纤维产业聚集地，这三个地区聚集了国内产量千吨以上的碳纤维企业，例如恒神股份、中复神鹰、光威复材、宝武炭材、吉林碳谷等。同时，吉林省、市政府对建设“中国碳谷”产业给予了大力支持，吉林经开区被科技部认定为国家碳纤维高新技术产业化基地，区域内存在一定的技术协调优势。 F 4.盈利预测与估值 估值及投资建议：我们预计公司2022-2024年EPS分别为2.27、2.82、3.72，PE分别为21.73、17.46、13.23倍。可比公司上，我们选取了光威复材和中简科技进行比较，2023年平均PE为32倍，公司PE为17倍，公司当前估值水平偏低。基于公司在碳纤维行业的龙头地位显著，首次覆盖，给予“买入”评级。 5.风险提示 1）原材料价格波动风险。公司所需的主要原材料为丙烯腈，丙烯腈价格上涨过快将会对公司的经营业绩产生负面影响； 2）客户集中风险。公司的主要客户在吉林和华东地区，若主要客户生产经营发生重大不利变化或公司与客户合作关系出现不利变化，会对公司的经营业绩造成不利影响； 3）新产品研发风险。如果公司产品的研发速度不能满足市场预期，对公司的经营和盈利性将造成不利影响。