军用运算放大器领先企业，转型IDM模式强化企业护城河

买入（首次） 股价（2023年01月20日）113元 军用运算放大器领先企业，转型IDM模式强化企业护城河 公司研究|首次报告振华风光688439.SH 目标价格137.47元 52周最高价/最低价149.67/95.2元 总股本/流通A股（万股）20,000/4,278 A股市值（百万元）22,600 军用运算放大器领先企业，客户优质稳定，业绩表现亮眼。公司深耕高可靠度集成电路50余载，主营信号链和电源管理产品，支持构建完整的信号链系统。其中主打 产品为高可靠度运算放大器，目前已是国内产品型号最全、性能指标最优的高可靠放大器供应商之一。作为振华集团子公司、老国营厂，公司通过优良的产品和优质的服务赢得了众多客户的认可，全面覆盖军工六大领域，并与客户建立了多年的深度合作关系。公司业绩亮眼，近三年营收/归母净利润CAGR高达42%/68%。 军工下游高景气+自主可控需求，国内军用集成电路供需缺口大，公司有望核心受益。集成电路是国防信息化与智能化的主要实施载体，凡是涉及到信号和电流的传 输，则均需用到模拟IC，但目前军用集成电路国产化率相对较低。因此，军用集成电路具备装备排产上升+单机价值量提升+国产替代三重增长逻辑，公司作为国内高可靠放大器产品国产化的核心承制单位，有望核心受益于行业增长。 公司自研芯片销售比例逐年提升，自主可控背景下市占率有望进一步抬升。公司自 2012年起开始布局自研芯片，截至2022Q1末，82款自研芯片中的30款已批量销售，剩余52款处于验证阶段的产品或于2022年底实现供货。公司自研芯片占自产产品销售金额的比例呈逐年上升趋势，后期随着型号定型批产，自研芯片销售金额占比也将进一步提升。在军工自主可控的要求下，公司市占率有望进一步提升。 募投转型IDM模式，为稳定产能扩张提供保障，为产品种类拓展提供支持。公司IPO募投项目拟自建6寸晶圆制造工艺生产线，建设后道先进封测工艺生产线。项目建成后，公司晶圆线产能达3k片/月，高可靠模拟集成电路产品整体交付能力将提升 200万块/年。转型IDM模式在保障产品生产交付、产能稳定扩张的基础上，有望实现设计、制造、封测等环节协同优化，缩短产品研制周期，有助于公司拓展产品种类，产线成熟后有望进一步增厚公司业绩。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为1.53、2.33、3.40元，参考可比公司 23年平均59倍估值，对应目标价为137.47元，首次给予买入评级。 风险提示 下游需求或国产替代进度不及预期；自研芯片进度不及预期；军品采购价格下降风险；宏观环境、地缘政治不确定性；应收账款回款不及预期；存货减值风险 国家/地区中国 行业国防军工 核心观点 报告发布日期2023年01月30日 1周 1月 3月12月 绝对表现 5.68 0.55 -13.74 相对表现 3.05 -8.66 -25.1 沪深300 2.63 9.21 11.36-13.31 王天一021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 罗楠021-63325888*4036 luonan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518100001 冯函021-63325888*2900 fenghan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070002 丁昊dinghao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080002 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 361 502 748 1,093 1,615 同比增长(%) 40.6% 39.0% 48.9% 46.2% 47.7% 营业利润(百万元) 123 216 371 567 826 同比增长(%) 44.8% 75.6% 71.5% 52.7% 45.8% 归属母公司净利润(百万元) 105 177 306 467 680 同比增长(%) 52.3% 67.8% 72.7% 52.8% 45.6% 每股收益（元） 0.53 0.88 1.53 2.33 3.40 毛利率(%) 68.0% 74.0% 74.5% 74.3% 74.1% 净利率(%) 29.2% 35.2% 40.9% 42.7% 42.1% 净资产收益率(%) 43.5% 41.3% 12.7% 10.6% 13.6% 市盈率 214.3 127.7 74.0 48.4 33.2 市净率 94.8 36.5 5.4 4.9 4.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、军用运算放大器领先企业，业绩迈入高增通道5 1.1深耕军用模拟集成电路，高可靠运算放大器核心供应商5 1.2近三年业绩CAGR高达68%，盈利能力持续向好7 2、军用模拟集成电路壁垒高，下游需求驱动市场增长9 2.1模拟集成电路链接虚实，军用高可靠度模拟IC壁垒高9 2.2市场驱动：模拟集成电路国产替代空间大，十四五期间军用领域市场加速增长12 2.2.1模拟集成电路：受益于泛电子化市场稳健增长，国产替代空间大12 2.2.2军用模拟集成电路：国防信息化提速与国产化共振驱动市场增长，存在明显供需缺口14 2.3竞争格局：民品国产替代空间大，国内军用模拟IC竞争格局相对分散且较为稳定15 3、积极布局自研芯片成长空间广阔，募投转型IDM潜力无限17 3.1高可靠放大器谱系完整，客户优质稳定，自研芯片具有替代实力17 3.1.1高可靠放大器龙头，产品配套齐全，客户资源优质稳定17 3.1.2积极布局自研芯片，在研项目储备丰富19 3.2自研芯片销售比例逐年提升，自主可控背景下市占率有望进一步抬升21 3.3募投项目自建晶圆制造线，助推转型IDM厂商，为公司产品种类拓展提供支持22 盈利预测与投资建议25 盈利预测25 投资建议26 风险提示26 图表目录 图1：公司历史沿革5 图2：公司客户结构6 图3：公司股权结构（截至22Q3）7 图4：2018-2022Q3公司营业总收入（亿元）及同比增速7 图5：2018-2022Q3公司归母净利润（亿元）及同比增速7 图6：2018-2021公司各板块收入占比8 图7：2018-2021公司分业务毛利率变化（%）8 图8：2018-2022Q3公司毛利率与净利率（%）8 图9：2018-2022Q3公司期间费用率（%）8 图10：模拟电路与数字电路在电子系统中的应用情况9 图11：集成电路产业链9 图12：模拟IC分类10 图13：模拟集成电路与数字集成电路的区别10 图14：国内集成电路市场规模（亿元）及增速12 图15：中国集成电路进出口市场规模（亿美元）12 图16：国内模拟IC市场规模（亿元）及增长率13 图17：全球模拟芯片下游应用市场的分布13 图18：2017-2020中国模拟芯片自给率14 图19：中国军工电子行业市场规模预测（亿元）14 图20：2018-2020全球模拟集成电路TOP5厂商15 图21：中国模拟IC市场份额（2020年）15 图22：公司竞争优势17 图23：公司产品体系18 图24：公司主要客户18 图25：2018～2021年剔除国拨资金前后的研发投入占比营业收入（%）20 图26：信号链产品及电源管理器板块营收增长情况21 图27：公司未批量销售的52款自研芯片验证进度22 表1：公司主营产品情况5 表2：军用模拟集成电路验证流程11 表3：军用与民品集成电路的区别12 表4：国内军用运放供应商基本情况16 表5：国内军用运放供应商产品布局（截至2022Q1末）16 表6：公司掌握的14项核心技术（截至2022年8月23日）19 表7：公司在研项目（截至2021年12月31日）20 表8：自研芯片已形成销售产品情况21 表9：IPO募集资金投资项目情况22 表10：不同种类集成电路的主流工艺制程23 表11：公司自有产品和在研产品工艺要求23 表12：振华风光可比上市公司估值表26 图1：公司历史沿革 1、军用运算放大器领先企业，业绩迈入高增通道 1.1深耕军用模拟集成电路，高可靠运算放大器核心供应商 军用运算放大器国产化领军者，是国内高可靠运算放大器核心供应商。振华风光是推动高可靠放大器产品国产化的核心承制单位，国内主要的高可靠集成电路供应商。公司前身国营第4433厂于 1971年成立，是国家重点组建的半导体双极模拟集成电路生产厂之一；2005年成立振华风光有限，由于当时芯片技术壁垒较高，集成电路行业高度依赖进口，公司主营进口芯片的封装和销售；2012年开始布局芯片国产化战略，在贵阳、成都分别设立研发中心，业务方向由集成电路封装测 试向芯片设计延伸，并于2016年收购成都环宇芯，进一步巩固芯片研发与设计优势。2021年6 月29日，公司整体变更为股份有限公司，并在2022年8月26日于上交所科创板上市。深耕高可靠集成电路五十余载，振华风光目前已是国内产品型号最全、性能指标最优的高可靠放大器供应商之一，在军用集成电路领域具备较高的市场地位。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表1：公司主营产品情况 公司主要产品包括信号链产品及电源管理器，主打产品为高可靠度运算放大器。在经营模式上主要从事芯片设计、封装和测试环节，产品型号达160余款，主要应用于航空、航天、兵器、船舶、电子、核工业等高精尖领域，为机载、弹载、舰载、箭载、车载等领域的武器装备提供配套，满足以上领域对配套产品全温区、长寿命、耐腐蚀、抗辐照、抗冲击等高可靠要求。 板块 产品类别 功能 应用领域 应用环节 主要性能 信号链产品 放大器 运算放大器 在模拟信号的传输过程中对信号进行放大等运算处理，可将微弱的电信号在不失真的前提下调节放大 运载火箭、飞机、导弹、装甲车、平台、通讯等 信号处理、伺服驱动、信号检测、信号运算等 具有可靠性高、长期稳定性好、产品系列齐全等特点 模拟乘法器电压比较器仪表放大器 接口驱动 达林顿晶体管阵列 用于模拟的、连续的信号间的传输，在不同设备之间、设备内部不同功能模块之间起连接作用 飞机、导弹、通讯等 大功率开关电路、电机调速、继电器驱动等 工作电压高、电流增益大、带载能力强、工作温度宽泛等特点 模拟开关 SiP集成电路 \ 运载火箭、导弹、飞机 功率驱动、伺服系统、陀螺、舵机等 系统封装具有体积小、集成度高、可靠性好、工作电压高、输出电流大、外壳与内部电路隔离等 轴角转换器 将轴角位移模拟信号转换成控制系统所需的数字信号 运载火箭、导弹、飞机 无人机飞行控制、惯性导航、飞行姿态控制、火炮控制等 具有高转换精度、高跟踪速率、多分辨率选择模式、多数据格式输出等特点 电源管理器 电压基准源 将电能有效分配至电子系统 电源、计算机、飞机、导弹 设备直流供电、DDR内存供电、DSP、FPGA等精密超大规模电路基准，提供比较电压 具有输出电压稳定、纹波小、噪声小、电压范围宽等特点 三端稳压源 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司客户主要为各大军工集团下属单位及科研院所。公司下游客户主要以国有军工集团的下属单位为主，2019年~2021年，航空工业、航天科技、航天科工、航发集团和兵工集团稳居公司前五大客户。多年的经营使公司积累了一批长期稳定的下游客户资源，且客户整体资质、信誉较好，支付能力较强。 图2：公司客户结构 航空工业航天科技航天科工航发集团兵工集团其他 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018201920202021 数据来源：公司招股书，东方证券研究所 中国电子