公司首次覆盖报告：逐步推进IDM模式布局，下游军用需求拉动业绩增长

公司深度报告 2022年08月31日 振华风光（688439.SH）：逐步推进IDM模式 公布局，下游军用需求拉动业绩增长 司——公司首次覆盖报告 研 究首次覆盖原因 ·下游军工电子行业未来需求显著增加。随着我国国防军费开支占经Ｃ济总量的比重逐年提升，部分武器装备的现代化改造亟待解决，公司的信号链及电源管理产品具备较高的通用性，更容易随着军队整体信息化 风程度提升而受益。此外，国际政治形势不断变化，军用电子信息核心部 光件的自主安全及核心产业链的国产替代进程将不断加快。军品作为国家 ·核心产业链，国产化程度将不断提高，随着国家研发投入的加大，公司 证的收入水平有望提升。 券公司信号链产品逐步向IDM模式发展，市场竞争力提高。目前国研际模拟芯片大厂主流为IDM模式，而国内模拟厂商基本为Fabless，产究能与工艺平台都无法做到优化，故目前信号链等市场国产化程度不高。报相比于国内其他模拟厂商，公司本身有布局封测业务，通过技术改造和 告 工艺攻关，形成了具备高密度、细间距、薄型化、小型化封装能力。检 评级暂无评级报告作者 作者姓名彭琦 资格证书S1710522060001 电子邮箱pengq887@easec.com.cn 联系人沈晓涵 电子邮箱shenxh@easec.com.cn 联系人傅昌鑫 电子邮箱fucx907@easec.com.cn 股价走势 %20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 -40.0 -50.0 21-0821-1021-1222-0222-0422-06 测试技术方面，公司建立了完善的电性能测试、机械试验、环境试验等Ｃ风光半导体沪深300 检测条件。未来通过IDM的协同效应，提供产品工艺的定制化，再加上 国产厂商本地调校的优势，公司市占率有望提升。 高可靠产品未来有望进入5G领域发展。随着5G技术的不断普及发展，宏、微基站及服务器建设会带来巨大的模拟芯片需求。公司产品主要供给军品市场，性能与可靠性的标准较高，故未来自身产能建设完善后，剩余产能可以切入5G通信领域的军政民用。 投资建议 公司主营特种模拟芯片，主要为信号链及电源管理产品。内部来看公司坚持发展IDM能力，市场竞争力稳健提高；外部来看，有望随着下游军工电子行业的成长、军品供应链国产化的推进、5G领域的快速发展盈利能力不断提升。我们看好振华风光在模拟芯片行业的未来发展空间预计公司2022-2024年营业收入为6.92、9.47、12.70亿元，归母净利润为2.66、4.03、5.57亿元，EPS分别为1.33、2.02、2.78元/股，以2022年8月30日收盘价109.68元测算，对应PE分别为82.39x/54.39x/39.41x我们首次覆盖，暂无评级。 风险提示 下游行业需求放缓的风险；公司IDM模式发展进度不及预期的风险；市场竞争格局变化的风险。 盈利预测 基础数据 总股本(百万股)200.00 流通A股/B股(百万股)200.00/0.00 资产负债率(%)49.85 每股净资产(元)0.00 市净率(倍)0.00 净资产收益率(加权)0.00 12个月内最高/最低价112.16/100.18 相关研究 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 502.33 691.66 947.21 1270.14 增长率（%） 38.97 37.69 36.95 34.09 归母净利润 176.92 266.24 403.30 556.59 增长率（%） 67.80 50.48 51.48 38.01 EPS（元/股） 1.18 1.33 2.02 2.78 市盈率（P/E） 0.00 82.39 54.39 39.41 市净率（P/B） 0.00 5.18 4.73 4.22 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，股 价为2022年8月 30日收盘价109.68元 正文目录 1.振华风光3 1.1.公司介绍3 1.2.主营业务分析4 1.3.财务状况分析5 2.首次覆盖原因6 3.盈利预测7 4.风险提示8 图表目录 图表1.公司股权结构图（截至2022年8月23日）3 图表2.公司研发人员概况4 图表3.2019-2021年公司上下游集中度情况4 图表4.2019-2021年公司主营业务收入（分产品）5 图表5.2018-2022H1公司营业收入及增速5 图表6.2018-2022H1公司净利润及增速5 图表7.2019-2021年分产品毛利率情况6 图表8.2019-2021年四项期间费用率情况6 1.振华风光 1.1.公司介绍 2005年6月22日，公司作为国防重点工程配套的半导体业务企业建立， 前身国营风光电工厂始建于1971年，拥有超过50年的半导体行业生产研发历史。期间公司经历多次增资，并设立风光智、风光芯两个有限合伙平台作为员工股权激励平台。2021年6月，公司整体变更设立为股份有限公司。公司隶属中国振华电子集团有限公司，属国有控股企业。 图表1.公司股权结构图（截至2022年8月23日） 资料来源：招股说明书，东亚前海证券研究所 公司研发团队设计理念先进，设计经验资深，核心技术人员均曾在细分领域担纲。截至2021年12月31日，共有研发人员100名，占公司员工总数的19.38%，其中共6名核心技术人员，负责数百项纵向及横向项目。目前，公司拥有59项专利（发明专利18项、实用新型专利41项）、82项登记集成电路布图设计专有权，技术成果广泛应用于信号链及电源管理器中。 图表2.公司研发人员概况 姓名 性别 从业年数 简介 胡锐 男 17 副总经理、董事会秘书，1982年12月生，大学本科学历，在读博士，工程师职称 资料来源：招股说明书，东亚前海证券研究所 向负责人 唐毓 尚 男 21 1977年8月出生，硕士学历，副总工程师，产品研发总负责人 李政 男 10 1989年1月出生，本科学历，研发一部部长，放大器方向负责人 李平 男 10 1987年3月出生，博士学历，工程师，研发三部部长，系统封装集成电路方向负责人 夏良 男 15 1983年6月出生，本科学历，总经理助理，封装方向负责人 1987年1月出生，硕士学历，高级工程师，研发二部部长，轴角转换器、接口驱动方 李雪 女 9 公司属于军工电子企业，竞争对手少、上下游情况稳定。根据财政部统计，我国2021年军费预算为1.35亿元，较2020年增长了6.89%。随着军费预算和装备需求增长双轮驱动，未来军工电子市场将呈现快速增长态势。军品市场准入壁垒较高，行业市场化程度较低，各大军工集团占据较高地位且专注于各自领域。相对于其他模拟集成电路行业来说，公司所处军工电子市场竞争程度较低，客户黏性较强。 图表3.2019-2021年公司上下游集中度情况 资料来源：招股说明书，东亚前海证券研究所 1.2.主营业务分析 公司专注于高可靠集成电路设计、封装、测试及销售，主要产品包括信号链及电源管理器等系列产品，建有完整的模拟集成电路芯片设计平台和系统封装设计平台,具备陶瓷、金属、塑料等多种形式的封装能力，以及电性能测试、机械试验、环境试验、失效分析等完整的检测试验能力。 图表4.2019-2021年公司主营业务收入（分产品） 资料来源：招股说明书，东亚前海证券研究所 主营业务方面，公司始终围绕信号链和电源管理器等产品不断研发创新，持续进行产品迭代并扩展产品种类，产品种类涵盖放大器、转换器、接口驱动、电源管理器及系统封装集成电路等门类。 1.3.财务状况分析 营业收入稳步提升，2022H1净利润已超2021年整年。 图表5.2018-2022H1公司营业收入及增速图表6.2018-2022H1公司净利润及增速 资料来源：招股说明书，东亚前海证券研究所资料来源：招股说明书，东亚前海证券研究所 分产品毛利率不断攀高，公司盈利能力成长可观。 图表7.2019-2021年分产品毛利率情况 资料来源：招股说明书，东亚前海证券研究所 研发是公司的竞争优势，故研发投入持续提升。销售费用率、财务费用率逐渐下降，管理费用率上升主要由于员工规模扩大及股份制化导致中介机构费用增加。 图表8.2019-2021年四项期间费用率情况 资料来源：招股说明书，东亚前海证券研究所 2.首次覆盖原因 公司下游军工电子行业未来需求将显著增加。 一方面，我国国防军费开支占经济总量的比重逐年提升，部分武器装备的现代化改造亟待解决。无论是单兵设备还是大型武器，均需要在军队通信、数据处理、自动化、精确化等方面进行配套的军工电子产品研发和装配。公司的信号链及电源管理产品具备较高的通用性，更容易随着军队 整体信息化程度提升而受益； 另一方面，国际政治形势不断变化，军用电子信息核心部件的自主安全及核心产业链的国产替代进程将不断加快。近年来，中美经济贸易局势紧张，美国屡次出台“出口管制”政策，同时中国台湾的主权问题也引发了国际局势的紧张。军品作为国家核心产业链，国产化程度将不断提高，军品的自主安全也将不断突破。而公司的收入水平，也将受益于军备支出规模的扩大，和国家所提供的研发投入等有力支持。 公司信号链产品逐步向IDM模式发展，市场竞争力提高。 模拟芯片行业的特点，主要是产品寿命长，市场稳定，通常需要专有制造工艺，重视电路设计同制造工艺相结合，通过本土服务，定制化制造工艺以提升产品性能、降低成本，从而提升竞争力。国际模拟芯片大厂主流为IDM模式，在研发过程中具备内部整合的优势，且可以使用与代工厂设备配置不同的定制化生产工艺，实现差异化竞争。而国内模拟厂商基本为Fabless，产能与工艺平台都无法做到优化，故目前信号链等市场国产化程度不高，国产厂商主要做放大器、比较器、接口芯片等毛利率较低的领域。 相比于国内其他模拟厂商，公司本身有布局封测业务，上市募资还用于打造IDM模式。封装技术方面，公司通过技术改造和工艺攻关，形成了陶瓷、金属、塑封三大类60多个型号的高可靠封装，技术上覆盖1-3代封装工艺，具备高密度、细间距、薄型化、小型化封装能力。检测试技术方面，公司按国军标要求，建立了完善的电性能测试、机械试验、环境试验等检测条件。此次上市募资用于建设晶圆制造、先进封测产线和EDA研究中心。未来通过IDM的协同效应，提供产品工艺的定制化，再加上国产厂商本地调校的优势，将在国内信号链市场上不断提高市占率。 高可靠产品未来有望进入5G领域发展。 随着5G技术的不断普及发展，宏、微基站及服务器建设会带来巨大的模拟芯片需求。公司产品主要供给军品市场，性能与可靠性的标准较高，故未来自身产能建设完善后，剩余产能可以切入5G通信领域的军政民用。 3.盈利预测 公司主营特种模拟芯片，主要为信号链及电源管理产品。内部来看，公司坚持发展IDM能力，市场竞争力稳健提高；外部来看，有望随着下游军工电子行业的成长、军品供应链国产化的推进、5G领域的快速发展，盈 利能力不断提升。我们看好振华风光在模拟芯片行业的未来发展空间，预计公司2022-2024年营业收入为6.92、9.47、12.70亿元，归母净利润为2.66、4.03、5.57亿元，EPS分别为1.33、2.02、2.78元/股，以2022年8月30日收盘价109.68元测算，对应PE分别为82.39x/54.39x/39.41x。我们首次覆盖，暂无评级。 4.风险提示 下游行业需求放缓的风险：军品市场受到国际局势、国家战略规划的影响程度较重，如果未来下游行业需求发生较大变化，可能对公司业绩表现产生影响。 公司IDM模式发展进度不及预期的风险：公司布局6寸晶圆制造产线和先进封测产线，目标打造IDM模式的发展战略，如果晶圆产线建设或者先进封装产线建设受到影响放缓，公司市场发展则会受到影响。 市场竞争格局变化的风险：随着国产替代的浪潮推进，以及国家在专项上的政策支持，越来越多的模拟芯片厂商迎来了发展的黄金期。