军用模拟IC领先企业，打造IDM模式发展

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 国内军用模拟IC核心供应商，规模扩张效益提升。公司拥有50余年集成电路研制生产历史，背靠中国电子、是中国振华集团模拟IC业务的上市平台。聚焦信号链和电源管理两条业务线，产品全面覆盖六大军工领域。下游装备旺盛需求下 ， 公司规模快速扩张 ，2018-2021年营收CAGR达42.0%； 效益提升利润高速增长，2018-2021年归母净利润CAGR达68.3%。2022上半年公司营收和归母净利润增速分别为49.7%和48.6%。 军用模拟IC赛道坡长雪厚，壁垒高筑格局稳定。我国模拟芯片市场快速增长，已成为全球最大市场。模拟IC具有设计门槛高、应用领域广、生命周期长的特点，讲究设计与工艺结合。军用装备对芯片自主安全需求突出，国产化率提升背景下，具备芯片自主可控能力的企业将获得更高市场份额。国内军用模拟厂商主要为传统军工企业，产品方向各有侧重，竞争格局稳定。 信号链细分领域国内龙头，自研芯片充分受益国产化替代。信号链产品细分领域，公司军用放大器产品属国内型号最全、指标最优，是国产化核心承制单位；同时在国内首家推出单片轴角转换器，销售处于放量阶段。公司自研芯片产品储备充分、国产化替代下市场份额有望继续提升，预计2022-2024年信号链产品收入增速为62.40%、46.85%、41.97%。 IPO打造垂直一体化模拟IC平台，强化核心竞争力。公司IPO拟自建6寸晶圆线和升级封测生产线，打造设计、制造、封测一体化平台，对标主流模拟IC产商。募投项目投产后，公司晶圆线可实现月产3k片，高可靠IC产品整体交付能力将在目前120万块/年基础上、提升200万块/年。有望充分发挥公司芯片设计能力、提升产品整体交付能力，强化核心竞争力。 投资建议 公司为国内军用模拟IC领先企业，军用模拟IC赛道坡长雪厚，公司自研芯片产品储备充分、国产化替代下市场份额有望继续提升。预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.28/4.80/6.65亿元。首次覆盖给予公司2023年60倍PE，对应目标市值288亿元，目标价为144元，给予“买入”评级。 风险提示 下游装备需求增长不及预期、研发进展及国产替代进度不及预期、募投项目建设及产能释放进度不及预期。 国内军用模拟IC核心供应商，发展驶入快车道 公司是国内军用高可靠集成电路的核心供应商。公司成立以来深耕于军用集成电路市场，通过不断研发创新，目前已拥有完善的芯片设计平台、SiP全流程设计平台和高可靠封装设计平台，具备陶瓷、金属、塑料等多种形式的高可靠封装能力，以及电性能测试、机械试验、环境试验、失效分析等完整的检测试验能力。公司是国内首家成功研制单芯片轴角转换器的企业，在高可靠放大器研制方面拥有扎实的技术储备和封装测试保障能力，是国内产品型号最全、性能指标最优的高可靠放大器供应商之一。 深耕行业50余年，中国振华集团模拟IC业务的上市平台 公司拥有50余年集成电路研制生产历史，是国内军用模拟芯片核心上市企业。公司前身为国营第四四三三厂，是我国以加强国防建设战略为中心的“三线建设”企业之一，多年来一直承担着武器装备和国防重点工程配套产品的研制和生产任务。2005年，中国振华将所属半导体业务及相关资产分离出来单独成立贵州振华风光半导体有限公司；2010年中国电子重组中国振华，公司自此并入央企；2016年公司以550万元收购成都环宇芯55%的股权成为其控股公司，增强芯片设计能力；2022年，公司在科创板发行上市，成为国内军用模拟IC领域核心上市企业。 图表1：公司深耕模拟IC行业50余年 公司是中国振华集团模拟IC业务的上市平台。公司实控人为中国电子，间接持有公司43.04%的股权；公司控股股东为中国振华，持有公司40.12%的股权。中国振华控制的二级下属企业成都华微与公司存在相似业务，但中国振华承诺将全力保障公司作为中国振华体系内放大器产品的唯一整合平台，对公司不构成直接竞争关系。 设立员工股权激励平台、成立员工资管计划参与首发战略配售，绑定和激励高管及核心员工。风光智和风光芯是公司的员工股权激励平台，分别持有公司1.93%和1.74%的股权。公司此次科创板上市设立了员工资管计划参与战略配售，与上市前的员工股权激励形成合力，进一步绑定和激励了公司高管和核心员工，助力经营效率提升。 控股子公司成都环宇芯，提升芯片研发设计能力。成都环宇芯专业从事模拟电路和功率电路的研发设计，具备0.35μm数模混合集成电路的设计能力，在电源管理芯片、轴角转换器、高精度运算放大器等电路领域拥有相关技术。公司在2016年收购环宇芯55%股权，增强了公司的研发能力、提升了行业地位。 图表2：公司股权结构 聚焦信号链和电源管理，产品全面覆盖六大军工领域 公司产品型号众多，广泛应用于军工领域。公司产品包括信号链产品及电源管理器两类，产品型号达160余款，广泛应用于机载、弹载、舰载、箭载、车载等多个领域的武器装备中，可满足全温区、长寿命、耐腐蚀、抗辐照、抗冲击等高可靠要求。公司产品作为配套器件应用于国内多个型号装备中，曾亮相于70周年国庆阅兵的多个方阵；此外公司还参与了载人航天、北斗卫星导航、长征系列运载火箭、新一代战机等国家重大工程的相关配套产品研制，为集成电路国产化做出了贡献。 图表3：模拟IC原理及公司产品体系 图表4：公司产品广泛应用于军工领域 公司信号链产品主要包括放大器、接口驱动、系统封装（SiP）集成电路、轴角转换器；电源管理器产品包括电压基准源、三端稳压源等系列产品。 放大器是信号链最基本的单元，最常见的功能是在模拟信号的传输过程中对信号进行放大等运算处理，可将微弱的电信号在不失真的前提下调节放大。 接口驱动在信号链中主要用于模拟的、连续的信号间的传输，在不同设备之间、设备内部不同功能模块之间起连接作用。 系统封装集成电路是将系统所需的芯片和电阻、电容等无源器件集成在一起，封装在一个外壳内，形成具有特定电路功能的微型电子系统。 轴角转换器是一种将轴角位移模拟信号转换成控制系统所需的数字信号的专用转换器，是各类角度位臵控制系统的核心电子器件。 电源管理器是将电能有效分配至电子系统的核心器件，根据系统各部分或终端设备对电能的不同要求可衍生出不同类型的电源管理器。 图表5：公司信号链和电源管理器产品与应用 公司客户主要为各大军工集团的下属单位和科研院所。公司客户遍布华东、华北、西南、西北等多个区域，涉及航空、航天、兵器、船舶、电子、核工业各领域。已与400余家客户建立合作，包括中航工业集团、航天科技集团、航天科工集团、航发集团、兵器集团、中国电科集团、兵装集团、中船重工集团、中核集团等军工集团的下属单位和科研院所。 图表6：公司客户覆盖十大军工集团 营收规模快速扩张，经营效益显著提升 公司营收和归母净利润保持高速增长。2018-2021年，公司营收由1.75亿元增长至5.02亿元，复合增速达42.0%，2022H1实现营收4.00亿元，同比增长49.7%；归母净利由0.37亿元增长至1.77亿元，复合增速达68.3%，2022H1实现归母净利1.66亿元，同比增长48.6%。公司营收规模快速增长的主要原因是：1、自产产品性能指标处于行业前列，已配套于多个型号装备中，受益于航空航天等领域的装备放量需求，客户向公司采购的数量和类别快速增加；2、持续加大研发投入，产品持续迭代升级，拓宽了可供货产品系列。 图表7：公司22H1营收增速创新高 图表8：公司利润端保持40%以上高增速 信号链产品为公司主要收入来源，自产产品毛利率逐年上升 营收结构：1）信号链产品：2018-2021年，公司信号链产品营收及占比分别为1.43亿元/81.7%、2.15亿元/83.5%、2.89亿元/79.8%、4.13亿元/82.3%；其中放大器产品收入占比最大，营收及占比分别为1.67亿元/65.1%、2.25亿元/62.2%、2.93亿元/58.4%；2）电源管理器产品：2018-2021年，公司电源管理器产品营收及占比分别为0.23亿元/12.9%、0.29亿元/11.2%、0.49亿元/13.5%、0.62亿元/12.4%。 自产产品毛利率：2018-2021年，公司产品结构逐渐优化，高附加值产品销售占比逐步提高，同时叠加规模效应，信号链产品毛利率由62.0%上升至75.8%，电源管理器毛利率由58.4%上升至75.5%，其他电路毛利率由27%上升至68.9%。 图表9：公司主要收入来源于信号链产品（万元） 图表10：公司自产产品毛利率均逐年提升 营收高速增长摊薄期间费用率，规模效应下利润率显著提高。2018-2021年，公司各项产品产量和销售规模明显增长，人工和机器设备利用率提高，综合毛利率由2018年的59.8%提高至2021年的74.0%，2022H1毛利率达80.9%。2018-2021年公司期间费用率分别为34.7%、29.4%、25.9%以及28.5%，2022H1期间费用率为22.9%，呈现逐年下降趋势。净利率由2018年的21.2%逐年提高到2021年的35.2%，2022H1净利率达41.5%。 销售费用率：公司销售费用率由2018年的10.2%下降至2022H1的4.5%，主要是因为公司营业收入增长多来自原有客户增加采购量和采购品类，销售人员数量和薪酬增长幅度远低于营业收入增长幅度。 管理费用率：2018-2022H1，公司管理费用率分别为17.2%、13.7%、10.6%、12.0%和8.5%，2021年管理费用率有所上升主要系2021年公司因股权融资、审计等事项，中介机构服务费出现大幅上升，预计未来管理费用率仍有下降空间。 研发费用率：公司不断加大研发投入，根据市场需求对产品进行拓展和迭代升级，是公司未来营收持续增长的有力支撑。公司研发费用率由2018年的5.2%提高到2021年的9.3%，2022H1研发费用率为8.2%。 图表11：公司销售和管理费用率下降、研发费用率提升 图表12：公司毛利率和净利率逐年提升 公司营收增速稳中有升，盈利能力优于可比公司。2019-2021年，公司营收增速处于可比公司中上水平，且在2022H1可比公司营收增速降低的背景下、公司营收增速保持向上势头。2018-2022H1，公司盈利能力逐年上升，2021年以来可比公司毛利率水平趋于行业平均的稳定状态，公司毛利率显著高于可比公司。 图表13：公司营收保持高速增长且趋势向上 图表14：公司毛利率优于可比公司 军用模拟IC高景气赛道，壁垒高筑格局稳定 中国模拟芯片市场增速领先，占全球份额达36% 模拟芯片是连接现实世界信息与虚拟信息的桥梁电路。模拟芯片是一种处理连续性模拟信号的，由电阻、电容、晶体管等组成的集成电路，能够将现实世界的温度、压力、声光电、位臵等连续的模拟信号处理成机器能够识别的离散二进制0/1信号。与之相对的是数字集成电路，能够对离散的数字信号进行算数和逻辑运算。模拟芯片主要可以分为信号链芯片和电源管理芯片两类。 图表15：模拟芯片沟通现实与虚拟 图表16：模拟集成电路是半导体行业重要组成部分 全球模拟芯片市场规模约占半导体市场规模的13%，且我国是模拟芯片最大的市场。根据WSTS数据，2020年全球模拟芯片市场规模达557亿美元，约占全球半导体市场规模的13%；同时根据IDC数据，我国模拟芯片占全球模拟芯片市场36%的份额，是全球最大的市场。 图表17：模拟芯片约占半导体市场的13%（2020年） 图表18：我国是模拟芯片最大的市场（2020年） 我国模拟芯片市场快速增长，复合增速高于全球整体增速。在5G通信、智能汽车、工业控制、安防等应用领域强劲需求的刺激下，我国模拟芯片产业维持高速发展。根据公司招股说明书，2017至2021年，全球模拟芯片市场规模从2017年的531亿美元增长至2021年的586亿美元，年均复合增速2.5%。根据Frost&Sullivan数据显示，2021年