青花系列延续高增，Q4利润超预期

公司研究/公司快报 2023年1月20日 买入-A(维持) 山西汾酒（600809.SH） 青花系列延续高增，Q4利润超预期 白酒 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布公告称，预计2022年归母净利润79亿元左右，同比增加49% 左右；营业收入260亿元左右，同比增加30%左右。事件点评 Q4利润增速超市场预期，产品结构进一步优化。2022年公司营业收入 260亿元左右，同比增加30%左右，其中Q4单季度营业收入/归母净利润同 比增长42%/82%左右，利润超出此前市场预期。主要在于公司针对点状疫情 灵活调整营销政策，持续优化产品结构，青花汾酒系列等中高端产品实现大 市场数据：2023年1月20日 收盘价（元）：296.40 年内最高/最低（元）：333.00/227.31流通A股/总股本（亿）：12.18/12.20流通A股市值（亿）：3,609.30 总市值（亿）：3,616.30 基础数据：2022年9月30日 基本每股收益：5.83 摊薄每股收益：5.83 每股净资产(元)：16.89 净资产收益率：34.70 资料来源：最闻 分析师：和芳芳 执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com 幅增长，以及三、四季度受疫情影响费用投放受阻。具体来看：1）分产品，青花汾酒全系列同比增长60%，青花30复兴版延续高增长，其中青花25迎合省内结构升级，预计增速80%+，青花20延续较快增长，预计增速50%；腰部产品巴拿马、老白汾适当发力，玻汾延续控量策略。2）分渠道看，公司不断拓展市场，深耕终端，全国可掌控终端数量突破112万家，同时加速市场管理升级，实现了终端动销可视化溯源管理；长江以南市场实现稳步突破，同比增长超过50%。 积极布局开门红工作，2023年势能延续。结合渠道调研反馈，公司回款要求和节奏与以前年度相当，节前公司回款20%-30%，加之巴拿马打款价上调2%-3%，提升经销商信心，预计节后继续回款，预计一季度回款进度在35%-40%。整体动销平稳，库存维持在1个月以下。此外，2022年整个汾酒销售系统模式发生变化，按照月份下配额，市场投放精准度更高，注重季度间增速平衡，因此，23年Q1业绩具备保障。从香型发展来看，清香崛起，但是清香热还未真正开始。清香崛起是由汾酒历史积累释放和高速发展造就的，清香型白酒目前未形成品牌阵营和品牌梯队。在清香龙头汾酒的引领下，清香型白酒已爆发出强劲的增长势能，清香品类正加速扩容。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 盈利预测、估值分析和投资建议：2022年完美收官。2023年行业整体需求改善确定性强，全年看在商务、宴席场景等修复下利好中高端系列收入和利润弹性。中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率将不断提高。预计2022-2024年公司归母净利润79.00亿、97.64亿、133.13亿，EPS分别为6.48元、8.00元、10.91元，对应当前股价，PE分别为41倍、33倍、24倍。维持“买入-A”评级。风险提示：疫情超预期的风险，省外扩张不达预期，宏观经济风险 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,990 19,971 25,949 31,970 39,920 YoY(%) 17.8 42.8 29.9 23.2 24.9 净利润(百万元) 3,079 5,314 7,900 9,764 13,313 YoY(%) 58.8 72.6 48.7 23.6 36.3 毛利率(%) 72.2 74.9 76.9 78.6 80.3 EPS(摊薄/元) 2.52 4.36 6.48 8.00 10.91 ROE(%) 31.0 34.6 38.0 33.0 31.7 P/E(倍) 103.8 60.2 40.5 32.7 24.0 P/B(倍) 32.7 21.0 15.3 10.8 7.7 净利率(%) 22.0 26.6 30.4 30.5 33.3 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 15808 25286 28523 41297 51673 营业收入 13990 19971 25949 31970 39920 现金 4607 6146 8186 19581 28181 营业成本 3896 5011 6004 6836 7851 应收票据及应收账款 2 1 3 2 4 营业税金及附加 2503 3730 4671 5755 6946 预付账款 117 163 200 247 312 营业费用 2276 3160 2917 4476 5389 存货 6354 8189 9236 10606 12182 管理费用 1089 1167 1318 1560 1908 其他流动资产 4729 10787 10898 10860 10995 研发费用 17 23 31 38 48 非流动资产 3971 4669 5733 6569 7625 财务费用 -68 -33 -85 -257 -517 长期投资 39 76 113 148 184 资产减值损失 4 2 0 0 0 固定资产 1761 2247 3126 3828 4711 公允价值变动收益 0 28 25 25 25 无形资产 339 363 376 394 418 投资净收益 -49 72 29 29 20 其他非流动资产 1832 1983 2119 2199 2313 营业利润 4235 7029 11148 13615 18340 资产总计 19779 29955 34256 47866 59298 营业外收入 6 71 20 25 30 流动负债 9629 14265 12572 17236 16209 营业外支出 4 10 5 5 6 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 4237 7091 11163 13635 18364 应付票据及应付账款 2311 2812 3327 3664 4365 所得税 1121 1701 2973 3576 4742 其他流动负债 7318 11453 9245 13572 11845 税后利润 3116 5390 8190 10059 13622 非流动负债 84 103 103 103 103 少数股东损益 37 76 290 295 309 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 3079 5314 7900 9764 13313 其他非流动负债 84 103 103 103 103 EBITDA 4250 7077 11157 13500 18008 负债合计 9714 14368 12675 17339 16312 少数股东权益 288 364 654 949 1258 主要财务比率 股本 872 1220 1220 1220 1220 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 204 452 452 452 452 成长能力 留存收益 8708 13499 18992 26024 35899 营业收入(%) 17.8 42.8 29.9 23.2 24.9 归属母公司股东权益 9777 15223 20927 29578 41728 营业利润(%) 48.9 66.0 58.6 22.1 34.7 负债和股东权益 19779 29955 34256 47866 59298 归属于母公司净利润(%) 58.8 72.6 48.7 23.6 36.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 72.2 74.9 76.9 78.6 80.3 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 22.0 26.6 30.4 30.5 33.3 经营活动现金流 2010 7645 5383 13315 10617 ROE(%) 31.0 34.6 38.0 33.0 31.7 净利润 3116 5390 8190 10059 13622 ROIC(%) 30.7 34.3 38.3 32.9 31.3 折旧摊销 152 171 209 282 360 偿债能力 财务费用 -68 -33 -85 -257 -517 资产负债率(%) 49.1 48.0 37.0 36.2 27.5 投资损失 49 -72 -29 -29 -20 流动比率 1.6 1.8 2.3 2.4 3.2 营运资金变动 -1009 2368 -2876 3285 -2803 速动比率 0.5 0.9 1.1 1.5 2.1 其他经营现金流 -230 -178 -25 -25 -25 营运能力 投资活动现金流 -740 -4837 -1218 -1064 -1371 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 筹资活动现金流 -1369 -183 -2124 -857 -646 应收账款周转率 3534.1 13601.1 13601.1 13601.1 13601.1 应付账款周转率 1.5 2.0 2.0 2.0 2.0 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.52 4.36 6.48 8.00 10.91 P/E 103.8 60.2 40.5 32.7 24.0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.65 6.27 4.41 10.91 8.70 P/B 32.7 21.0 15.3 10.8 7.7 每股净资产(最新摊薄) 8.01 12.48 17.15 24.24 34.20 EV/EBITDA 74.2 43.5 27.4 21.9 15.9 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况