青花系列延续高增，Q3利润超预期

公司研究/公司快报 2022年10月27日 买入-A(维持) 山西汾酒（600809.SH） 青花系列延续高增，Q3利润超预期 白酒 公司近一年市场表现 事件描述 公司前三季度营业收入221.44亿元，同比增长28.32%；前三季度净利润71.08亿元，同比增长45.7%。其中，第三季度净利润20.96亿元，同比增长56.96%。 事件点评 收入符合预期，利润超此前预告。2022Q3实现营业收入68.10亿元，同 比增加32.5%，实现净利润20.96亿元，同比增加57%，环比加速增长，利 润超此前公告。主要在于公司针对点状疫情灵活调整营销政策，持续优化产 市场数据：2022年10月27日 收盘价（元）：229.70 年内最高/最低（元）：347.25/227.89流通A股/总股本（亿）：12.18/12.20流通A股市值（亿）：2,797.09 总市值（亿）：2,802.51 基础数据：2022年9月30日 基本每股收益：5.83 摊薄每股收益：5.83 每股净资产(元)：16.89 净资产收益率：34.70 分析师：和芳芳 执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com 品结构，青花汾酒系列等中高端产品实现大幅增长。具体来看：1）分产品，Q3汾酒系列营收64.64亿元，同比+36.61%，预计Q3青花系列延续高增长，其中青花25迎合省内结构升级，预计增速80%+，青花20延续较快增长，预计增速60%，青花30复兴版动销信心恢复；腰部产品适当发力，增速预计30%左右；玻汾延续控量策略，预计5%-10%增速；竹叶青酒营收1.15亿元，同比-37.23%；杏花村酒系列营收2.04亿元，同比+2.31%。2）分渠道看，Q3省内实现营业收入28.67亿元，同比+34.15%；省外实现营业收入39.15亿元，同比+31.53%。 毛利上行及费用率下降，盈利能力不断提高。公司2022前三季度净利率分别为32.3%，同比+3.75pct，盈利能力不断提高。具体来看：1）2022前三季度毛利率为76.52%，同比+1.17pct；2）2022前三季度销售期间费用率为17.5%，同比下降2.87pct，销售/管理/财务费用率为13.79%/3.82%/-0.12%，同比-2.35/-0.69/+0.17pct；3）现金流方面，公司2022前三季度销售收现/经营现金流净额分别为224.76/81.41亿元，同比+19.33%/+32.94%；2022年3季度末合同负债分别为47.25亿元，同比+23.67%。 Q4预计延续高增，清香势头向上。公司2022年2季度增速环比下降，主要在于主动调整结构、调整节奏，Q3随着终端动销持续改善，公司把握双节旺季机遇，有序出货。今年整个汾酒销售系统模式发生变化，按照月份下配额，市场投放精准度更高，注重季度间增速平衡，预计Q4营收增速40%左右。此外从香型发展来看，清香崛起，但是清香热还未真正开始。清香崛起是由汾酒历史积累释放和高速发展造就的，清香型白酒目前未形成品牌阵营和品牌梯队。在清香龙头汾酒的引领下，清香型白酒已爆发出强劲的增长势能，清香品类正加速扩容。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 盈利预测、估值分析和投资建议：短期看二季度调整节奏，三季度业绩 环比改善，全年任务目标完成无虞。中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率将不断提高。预计2022-2024年公司归母净利润75.77亿、98.75亿、125.65亿，EPS分别为6.21元、8.09元、10.30元，对应当前股价，PE分别为39倍、30倍、23倍。维持“买入-A”评级。 风险提示：疫情超预期的风险，省外扩张不达预期，宏观经济风险财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,990 19,971 25,954 31,954 38,745 YoY(%) 17.8 42.8 30.0 23.1 21.3 净利润(百万元) 3,079 5,314 7,577 9,875 12,565 YoY(%) 58.8 72.6 42.6 30.3 27.2 毛利率(%) 72.2 74.9 77.7 78.7 79.6 EPS(摊薄/元) 2.52 4.36 6.21 8.09 10.30 ROE(%) 31.0 34.6 37.0 33.6 30.6 P/E(倍) 95.5 55.3 38.8 29.8 23.4 P/B(倍) 30.1 19.3 14.3 10.0 7.2 净利率(%) 22.0 26.6 29.2 30.9 32.4 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 15808 25286 27457 41678 50455 营业收入 13990 19971 25954 31954 38745 现金 4607 6146 7711 19478 27337 营业成本 3896 5011 5800 6800 7901 应收票据及应收账款 2 1 3 2 4 营业税金及附加 2503 3730 4516 5560 6742 预付账款 117 163 200 247 296 营业费用 2276 3160 3678 4432 5335 存货 6354 8189 8645 11092 11839 管理费用 1089 1167 1370 1655 1968 其他流动资产 4729 10787 10898 10860 10980 研发费用 17 23 31 38 46 非流动资产 3971 4669 5734 6566 7433 财务费用 -68 -33 -78 -248 -508 长期投资 39 76 113 148 184 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 1761 2247 3126 3826 4549 公允价值变动收益 0 28 25 25 25 无形资产 339 363 376 394 418 投资净收益 -49 72 29 29 20 其他非流动资产 1832 1983 2119 2198 2282 营业利润 4235 7029 10691 13770 17307 资产总计 19779 29955 33191 48245 57888 营业外收入 6 71 20 25 30 流动负债 9629 14265 11842 17836 15786 营业外支出 4 10 5 5 6 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 4237 7091 10706 13790 17331 应付票据及应付账款 2311 2812 3119 3835 4244 所得税 1121 1701 2851 3616 4476 其他流动负债 7318 11453 8724 14001 11542 税后利润 3116 5390 7855 10174 12856 非流动负债 84 103 103 103 103 少数股东损益 37 76 278 298 291 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 3079 5314 7577 9875 12565 其他非流动负债 84 103 103 103 103 EBITDA 4250 7077 10707 13664 16983 负债合计 9714 14368 11945 17938 15889 少数股东权益 288 364 642 941 1232 主要财务比率 股本 872 1220 1220 1220 1220 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 204 452 452 452 452 成长能力 留存收益 8708 13499 18767 25879 35199 营业收入(%) 17.8 42.8 30.0 23.1 21.3 归属母公司股东权益 9777 15223 20604 29366 40767 营业利润(%) 48.9 66.0 52.1 28.8 25.7 负债和股东权益 19779 29955 33191 48245 57888 归属于母公司净利润(%) 58.8 72.6 42.6 30.3 27.2 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 72.2 74.9 77.7 78.7 79.6 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 22.0 26.6 29.2 30.9 32.4 经营活动现金流 2010 7645 4916 13692 9688 ROE(%) 31.0 34.6 37.0 33.6 30.6 净利润 3116 5390 7855 10174 12856 ROIC(%) 30.7 34.3 37.3 33.5 30.2 折旧摊销 152 171 209 282 354 偿债能力 财务费用 -68 -33 -78 -248 -508 资产负债率(%) 49.1 48.0 36.0 37.2 27.4 投资损失 49 -72 -29 -29 -20 流动比率 1.6 1.8 2.3 2.3 3.2 营运资金变动 -1009 2368 -3015 3538 -2968 速动比率 0.5 0.9 1.2 1.4 2.1 其他经营现金流 -230 -178 -25 -25 -25 营运能力 投资活动现金流 -740 -4837 -1219 -1060 -1175 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 筹资活动现金流 -1369 -183 -2131 -865 -654 应收账款周转率 3534.1 13601.1 13601.1 13601.1 13601.1 应付账款周转率 1.5 2.0 2.0 2.0 2.0 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.52 4.36 6.21 8.09 10.30 P/E 95.5 55.3 38.8 29.8 23.4 每股经营现金流(最新摊薄) 1.65 6.27 4.03 11.22 7.94 P/B 30.1 19.3 14.3 10.0 7.2 每股净资产(最新摊薄) 8.01 12.48 16.89 24.07 33.41 EV/EBITDA 68.2 39.9 26.2 19.7 15.4 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计