全国口腔连锁龙头双品牌持续扩张

盈利能力持续提升的口腔连锁龙头 公司是口腔医疗服务全国性连锁龙头，以瑞尔齿科和瑞泰口腔两个品牌在全国15个城市开设口腔医院和诊所，2019-2022财年营收CAGR为14.7%。有赖于持续地降本增效，公司毛利率从2019财年的15.2%提升到2022财年的20.7%。由于上市后行政开支波动较大，公司表观利润亏损。除去行政开支因素影响，公司销售费用和管理费用率之和从2019财年的21.2%下降到2023财年中的14.9%，盈利能力持续提升。 口腔医疗服务民营市场增速更快，市占率有望提升 据弗若斯特沙利文统计，2019年中国口腔医疗服务整体市场规模达到1418亿，预计2025年市场规模将达到2,998亿元，2019-2025年CAGR为13.3%。其中公立口腔市场2020-2025年CAGR为9.7%，民营口腔市场2020-2025年CAGR为23.8%，增速更快。2020年口腔连锁企业CR5为8.5%，市场格局分散，随着老龄化、居民口腔健康意识提升和消费升级等因素驱动，优质龙头有望通过扩张持续提升市占率。 成熟门店数量过半，盈利能力持续改善 公司梯队布局门店，随着门店成熟有望改善公司整体盈利能力。2022财年成熟门店（7年以上），迅速增长期（3-6年以上），扩张期（3年以内）门店净利率分别为29%，12%和-12%，2016-2020年新增诊所数量和牙椅数量占到6成以上，随着公司规模的不断扩大和成熟门店占比不断提升，公司盈利能力有望持续改善。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023财年-2025财年营业收入分别为17.2/20.7/24.3亿元，对应的增速分别为6.1%/20.3%/17.1%，三年CAGR为18.6%。归母净利润分别为0.04/1.84/2.70亿元，增速分别为106%/316%/47%。鉴于公司净利润波动较大，我们采用PS估值法，参考可比公司22-24年平均PS为8/6/5，我们给予公司6倍PS，目标价21.397港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策不确定的风险、医疗纠纷的风险、扩张不及预期的风险 投资聚焦 核心逻辑 1）由于港股报表的特殊性，我们认为公司毛利率近似等于门店层面的综合净利率水平，公司门店净利率水平与行业龙头相差无几； 2）随着公司门店结构更加合理，成熟门店占比的进一步提升，公司毛利率水平将进一步提升； 3）公司降本增效效果显著，营业成本占比持续降低。净利润主要受股权激励和上市费用等非经常性支出影响较大。随着上述影响因素的减少，公司盈利能力有望持续提升。 不同于市场的观点 1）区别于市场认为全国连锁口腔公司难以稳健盈利的观点，我们认为公司只是受到扩张周期的影响，在具体的门店层面仍保持盈利； 2）区别于市场认为口腔连锁难以留住医生，人力成本较高，我们认为医疗行业具备显著的马太效应，大量的患者和优质的人才会流向头部企业，形成正向循环，不断公司的行业地位，保证医生的薪酬和地位，形成较好的治疗品质； 3）区别于直接预测牙椅单产和增速，我们讲牙椅拆分为三个阶段，并对不同阶段的牙椅单产、增速和毛利进行预测。 核心假设 我们预计成熟期门店2023-2025财年单张牙椅年产出增速为-5%，10%，10%，迅速增长期门店2023-2025财年单张牙椅年产出增速为-5%，5%，3%，扩张期门店2023-2025财年单张牙椅年产出增速为-8%，-5%，-5%；公司2023-2024年新增牙椅数量均为180张。 成熟期门店2023-2025财年毛利率为23%，25%，25%，迅速增长期门店单张牙椅年产出2023-2025毛利率为18%，18%，16%，扩张期门店单张牙椅年产出2023-2025毛利率为-20%，-20%，-20%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023财年-2025财年营业收入分别为17.2/20.7/24.3亿元，对应的增速分别为6.1%/20.3%/17.1%，三年CAGR为18.6%。随着股权激励费用和上市费用等非经常损益影响因素的减少，公司门店结构逐步健康，降本增效的逐步推进，净利润分别为0.04/1.84/2.70亿元，增速分别为106%/316%/47%。 鉴于公司净利润波动较大，我们采用PS估值法，我们给予公司6倍PS，目标价21.397港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.高端口腔连锁服务龙头 瑞尔集团是中国领先的口腔医疗服务集团，主要针对中高端客户开展口腔治疗，涵盖普通牙科、正畸、种植牙等学科。截至2022年9月30日，公司拥有910名牙医及1400张牙椅，在国内15个城市运营114家口腔诊所和8家医院。 图表1：公司诊所及医院分布图 1.1门店遍布全国的口腔连锁 公司自1999年在北京成立第一家口腔诊所开始，之后相继在北京、深圳、上海、厦门、广州、杭州、天津等15个城市开设瑞尔齿科和瑞泰口腔两个口腔连锁品牌，截至2022年9月30日，公司共在中国7个城市共经营51家瑞尔齿科诊所，在中国10个城市共经营8家瑞泰口腔医院和63家瑞泰口腔诊所。 图表2：公司沿革 公司高管拥有丰富的口腔资源和行业经验。公司创始人邹其芳为自2010年10月起一直担任宾夕法尼亚大学口腔医学院顾问委员会成员，自2019年起担任哈佛大学口腔医学院院长的顾问。其他管理层也有在通策医疗和拜博口腔任职经历，拥有丰富的管理经验和行业经验。 图表3：公司高管背景 1.2双品牌策略持续连锁扩张 面向中高端患者，双品牌定位满足不断层次患者需求。公司实现双品牌连锁战略，瑞尔齿科主要布局在一线城市的黄金商业地段和甲级写字楼，针对高购买力消费者； 瑞泰口腔主要分布在一线城市和主要二线城市人口密集的住宅区，针对中产阶级消费者，以价格优势赢取大众市场份额，同时以诊所+医院实现患者导流，以实现规模经济。 图表4：瑞尔齿科和瑞泰口腔定位对比 收购+新建双轮驱动，连锁化扩张。公司以连锁的模式扩张其服务网络，诊所的扩张靠收购和自建，公司整合新收购的诊所仅需3个月，自建诊所需要6个月时间筹备。扩张过程中，公司以牙医的培训、医疗质量的控制、SaaS平台及电子病例系统提高运营效率、供应链管理及集中采购形成强议价能力、患者关系管理系统改善患者服务体验从而提高运营绩效等，形成了高度标准化的连锁扩张模式。 图表5：公司商业模式 1.3运营能力强，财务指标持续提升 公司就诊人次持续提升，疫后复苏能力强。公司就诊人次从2019财年的106.36万人次增加到2022财年的155.89万人次，CAGR为14%，尤其是近三年受疫情影响，就诊人次持续提升实属不易。其中2023财年（2022.04-2023.04）中报显示，公司2022年4-6月受疫情影响，就诊人次下滑20%。7-9月疫情放开后，就诊人次即快速提升，经营韧性强，疫后复苏快。 图表6：2019-2023财年中公司就诊人次变化 图表7：2023财年中公司门诊人次变化情况 公司业绩持续向好。公司2022财年（2021.04-2022.04）实现营收16.29亿元，同比增长7.48%，主要由于2021年财年高基数，公司2019-2022财年CAGR为14.7%，整体营收稳定增长。2023财年上半年受疫情影响，收入略有下滑，但整体可控。 图表8：2019-2023财年中公司营收及其增长 种植科和正畸科收入增速较快，西区发展较好。从科室来看，2022财年普通牙科收入占比达54%，占比最高，但种植科和正畸增速较快，2019-2022年CAGR分别为16.5%、16.6%，超过普通牙科的13.1%。从地区来看，2022财年以北京为核心的华北区收入占比最高，达到42.7%。但增速最快的是以成都、重庆为核心的西区，2019-2022财年CAGR为22.4%，而华北、华东、华南2019-2022财年CAGR分别为12.8%、12.7%、11.0%。 图表9：公司收入结构（以科室划分） 图表10：公司收入结构（以区域划分，万元/CNY） 销售成本占比持续减少，毛利率持续提升。2019财年-2023财年中公司销售成本占营业收入占比从84.8%下降到78.3%，其中主要是办公及物业管理开支、其他开支占比持续下降，从9.5%下降到3.0%，其他成本占比保持稳定，公司毛利率从15.2%提升到21.7%。 图表11：2019-2023财年中公司毛利及毛利率变化 图表12：2019-2023财年中销售成本及增速（万/CNY） 公司成本管控持续提升，上市费用影响表观成本和净利。2019财年到2023财年中行政支出占比持续提升主要受股份酬金开支和上市开支影响较大，除去激励和上市因素影响，公司销售及经销开支占比、行政开支占比和研发开支占比之和从2019财年的21.2%下降到2023财年中的14.9%。 图表13：2019-2023财年中各项成本及其占比 图表14：行政开支结构及其变化（万/CNY） 2.2025年口腔市场规模或将达3000亿 2.1需求端：发病率高，就诊率低，市场大 口腔由唇、颊、舌、腭、涎腺、牙和颌骨等部分组成。口腔疾病种类繁多，伴随人全生命周期，常见疾病有龋病、牙周疾病、牙髓病、根尖周病、牙齿缺损、错颌畸形等，多数口腔疾病的发病率高，诊疗需求大。同时随着人们生活水平的提升，洁牙、美白等口腔医疗需求也逐渐涌现。 图表15：口腔治疗需求 牙科疾病覆盖全年龄阶段，现阶段轻预防治疗率低。根据全国口腔健康流行病调查的结果显示，我国儿童（5-7岁）、青少年（12-15岁）、中年（35-44岁）、老年人（65-74岁）等各个年龄段中龋病、牙龈炎、牙周炎等常见疾病均保持较高的发病率，在接受窝沟封闭、涂氟、定期口腔检查、牙齿清洁等方面欠缺意识，治疗率低。 图表16：部分牙科疾病的患病率 人口老龄化驱动口腔医疗行业的发展。2020年我国人口总数14.12亿人，其中65岁及以上人口达1.91亿人，占比13.5%。65岁及以上人口2015-2020年CAGR达5.7%。65岁以上的老龄人口腔牙齿缺失概率高于其他年龄群体，对于种植服务的需求较大，人口老龄化趋势将驱动口腔医疗行业的发展。 图表17：我国人口老龄化趋势明显 儿童牙齿龋患率较十年前增长，口腔医疗需求扩大且持续化。据第四次全国口腔健康流行病学调查结果，5岁及12岁儿童因预防口腔疾病和咨询检查就诊比例分别为40%、43.2%。2015年5岁儿童乳牙龋患率达70.9%，相较2005年增长5.8pct； 12岁儿童恒牙龋患率达34.5%，相较2005年增长7.8pct。随着我国居民对口腔健康的意识逐渐提升，口腔健康素养水平和健康行为情况不断改善，同时我国儿童牙齿龋患率呈现增长态势，口腔医疗服务需求将随之扩大并且持续化。 图表18：2015年我国居民口腔健康行为改善 图表19：我国儿童牙齿龋患率上升 消费升级带动医疗服务需求不断释放，口腔科更具市场潜力。国家统计局数据显示，我国居民医疗保健支出2013-2020年CAGR为11%，高于消费支出年CAGR的7%。据中国卫生健康统计年鉴，2019年医院口腔科门急诊人次达1.22亿人次，高于眼科（1.19亿）及耳鼻喉科（1.05亿）等同样有市场化属性的科室，另外口腔科2013-2019年CAGR达7.5%，高于眼科（6.9%）及耳鼻喉科（5.9%）。随着居民健康意识提升，消费升级，带动医疗服务需求不断释放，口腔业务快速增长。 图表20：我国居民医疗保健支出快速增长 图表21：口腔诊疗人次高于眼科 我国口腔医疗服务市场规模预计2025年接近3000亿元。据弗若斯特沙利文报告，2015-2019年我国口腔医疗服务市场规模呈现持续增长态势，年CAGR达17%。 2020年因新冠疫情影响，市场规模略有下降，达1199亿元，但预计2025年增长至2,998亿元，2021-2025年CAGR为19.9%，市场空间大。 图表22：2025年口腔市场预计接近3000亿元 2020-2025年