【回 · 望】生猪:折戟沉沙铁未销

摘要 2021年1月8日，生猪期货正式挂牌上市，生猪市场正式进入期现结合的时代。市场经历了前期2020年的非瘟的持续扰动，2021年的大规模复产兑现，2022年的超预期去产兑现，2022年末的大猪压力和需求断档，预期偏差持续演绎，市场走势波澜壮阔。 数据来源：Wind、涌益咨询、中粮期货研究院整理 —2020-2022年行业周期回顾 2020年至2022年生猪市场经历了以下几个阶段：非瘟尾声阶段——产能恢复阶段——产能去化阶段。在此期间，前置能繁母猪存栏数据主要经历了如下的变化：2019.9的1913万头——2021.6的4564万头——2022.4的4177万头，对应着生猪出栏关键节点在2020年7月和2022年4月。 2020年初至2020年7月，生猪市场仍处在非洲猪瘟疫情的影响下，存栏基数的减少使得生猪价格呈现高位震荡的走势。 2020年7月至2022年4月，生猪产能开始恢复。产能恢复的初期，市场并未充分认知，导致了全行业对于2021年生猪行情出现了大规模的误判。2020年冬季疫情局部损失较重，以及高仔猪价格，给市场一个非瘟疫情会不断反复，产能恢复路径持续拉长的预期。在这样的盈利预期下，行业大规模复产启动，并且复产过程中伴随着大量压栏和二次育肥的行为，猪价在2021年上半年凌厉的大幅下行，并在2021年10月初达到了行业悲观情绪的冰点。在冬季价格小幅反弹后，市场下跌走势一直延续到2022年3月下旬。 2022年4月至今，生猪产能的去化开始显现，并且整体的去化幅度超出预期，生猪价格整体处于上行周期中。2022年10月下旬至12月，10月份大猪积压叠加新冠疫情导致需求端超预期下行，使得猪价在上行周期中出现了一波超预期的下跌。 二2021-2022年生猪期货市场回顾 2021年生猪期货上市至今，生猪期货不断地走出波澜壮阔的行情。从宏观的维度来看，生猪期货大体经历了如下几个过程：趋势性下跌——趋势性上涨——高位震荡——趋势性下跌。 细分行情来看，2021年1月8日，生猪期货正式上市，行业从现货时代正式步入期现结合时代。LH2109、LH2111、LH2201挂牌基准价分别为30680、29680和28680元/吨，开盘首日三张合约跌幅分别为12.61%，15.99%和15.83%，其中LH2111合约出现跌停。合约刚上市时，市场交易远月复产预期，导致合约上市时出现了大幅度的下跌。 1月下旬开始，盘面交易冬季产能受损预期。回过头看，冬季产能的受损并没有发生，但是站在当时的时点来看，对于空头而言这是一个没有足够确定性可以去证伪的故事，仔猪价格的上涨，小体重猪的抛售都是指向产能受损预期的证据，投机的多头资金在增仓的过程中，被迫只能止损离场。 2021年3月以来，期货市场处在一个缺乏明显驱动的状态，市场对于远月产能去化仍然给出了预期升水，但是现实层面猪价的走势整体呈现弱势状态，盘面估值跟随震荡下行。此时市场压栏与二次育肥的情况正在发生，但当时并未被市场认知。 进入5月以来，前期去产预期被证伪，大猪压力被市场认知，盘面正式开启下行走势，在下行过程当中市场持续维持高升水状态，直到进入交割月前转入贴水。从前期市场调研的状态来看，冬季确实存在着一定疫情的受损状态，但是回过头来看，这种疫情受损是一种结构性的受损，而这种结构性的受损掩盖了市场产能的全面性的恢复，当时市场更多地看到了白纸上的黑点，而没有看到整张白纸本身。前期的仔猪价格看似印证了产能受损，但实则不然，因为当时的仔猪价格是带有市场对于产能受损的预期的，仔猪价格为什么高，一方面是由于阶段性的产能受损，另一方面是由于市场在产能受损的预期下对于仔猪补栏存在旺盛的需求。当时的仔猪价格是一个空中楼阁，根据仔猪价格推算的外购仔猪育肥成本是没有有力支撑的，这个看似可以支撑的点位是随着市场下行而不断下调的。 生猪这一波趋势性下跌持续到了2022年的4月，整体是一个能繁母猪产能恢复的显性化过程，出栏压力的持续增加是驱动这一轮下跌的核心因素。但这一轮下跌过程当中有一波超预期的上涨，也是一个十分值得去复盘的行情。在2021年猪价不断下行的过程当中，市场对于8月份的现货价格是存在看涨预期的，往年7-8月份生猪行情存在季节性上涨的因素，并且市场还是对于冬季产能的受损存在预期，前期5-6月份大猪压力逐渐的释放，让市场对于8月的行情还是存在着希望的，但实际上8月现货的走势是呈现出小幅震荡阴跌的状态的，8月现货上涨的证伪使得市场对于9月份的行情存在悲观的预期。一方面9月份的压力确实存在，另外一方面市场在价格下行过程中情绪出现了崩溃，导致了9月出栏出现了超卖，现货价格出现了的超跌。 在9月末的时点，市场在趋势下行的过程中标肥价差出现了倒挂，大猪出现了断档，这样的状态为10月末猪价的快速反弹埋下了伏笔。后续10月份供给端的压栏和低价刺激的需求，现货价格快速上涨。盘面合约也跟随了趋势，其中10月11日和10月25日，LH2201合约和LH2111合约分别涨停。11月份之后，盘面预期转向，并且在现货转入下跌趋势后，盘面重新回归下行走势，继续延续周期下行的状态。 从2022年4月下旬开始，猪价开始进入到一个上行的阶段，盘面对于猪价的上行是给出了一定的预期升水的。LH2209合约在4月18日的时候拉出了一个涨停，回看当时的基本面，是很难找到明显驱动的。当天新闻公布了官方3月能繁母猪存栏量的数据，环比去化1.94%，下午多头开始增仓，市场开始进入到上行预期的状态中。回看当时，也是可以找到一定的做多理由的， 从能繁母猪的去化状态来看，大概率9月份是可以进入到周期上行的阶段的，那么9月份的现货价格是可以有盈利预期在的，因此16700元/吨左右的价格是存在不错的安全边际的。 随着5月现货价格的持续上行，市场出现周期上行的确认信号。因为5月份的存栏基数对应着2021年7月的能繁基数，2021年7月是能繁母猪去化的开始，当时调研的情况是存在着落后三元转二元能繁的状态，后面8-9月份产能去化的幅度是明显加快的。2022年5月份的猪价已经初步印证了2021年7月份的产能去化是超出市场预期的，8-9月份的边际速度会进一步加快，并且伴随冬季PSY的下降，6月的现货价格大概率是要上行的。6月下旬以来伴随着基本面偏紧，集团场上调体重，散户开始压栏，现货价格大幅走强，盘面亦大幅上涨。 2022年7月至2022年10月，市场整体呈现出高位震荡的走势。在高位震荡中，市场预期先行。在8月中旬左右，前期压栏大猪出清，市场交易四季度需求转好，现货出现拐点，盘面涨幅明显。市场进入9月，市场出现压栏和二次育肥现象，现货价格上涨，但盘面预期回落，LH2301在9月末左右重新回归21635元/吨。十一期间现货快速上涨，盘面估值跟随，节后跳空高开。十月下旬在现货拐点出现时，盘面肥猪抛压预期再度先行，LH2301再度转跌。 2022年11月至今，现货价格和盘面价格大幅下行，核心原因在于大猪压力的释放和新冠疫情导致的消费不及预期。市场在进入11月起，前期压栏大猪抛压开始显现，而新冠疫情的因素使得供需状态出现了根本性的改变。消费端大幅不及预期导致了散户大猪的被动积压，散户虽然处于主动出栏大猪的过程，但是消费端的问题导致了散户大猪一直无法完成出清。新冠对于消费的影响包含两个维度，在政策未放开之前，人员流动受到影响，消费逐步受到抑制，而政策放开后，确诊病例短期激增，消费快速断档，短期出现了急剧的下滑。新冠问题作为突发的快变量，影响力度远胜过冬季的季节性消费增量，市场的传统旺季上涨预期彻底破灭。市场在不同参与主体的成本线附近依次出现恐慌，22元/kg的二次育肥成本，行业自繁自养平均成本17元/kg，优质集团企业成本15.80元/kg左右。在现货价格击穿全行业成本线后，市场呈现弱势震荡状态。 未来展望 三 站在当前展望2023年，供需两端存在着非常大的不确定性。从供给端来看，市场能繁母猪拐点出现在2022年的5月，对应着市场整体出栏基数的增长会在2023年的3月，如果不考虑具体的节奏和幅度的因素，大方向上我们认为2023年的产能整体增长是一个比较明确的因素。但回顾2021年的产能大幅上行，2022年产能大幅下行的状态，2023年整体来看是一个产能温和恢复的年份，相对确定的状态是现货价格的波动大概率要比2022年要小，高点和低点均不会突破2022年的区间。 作者简介 关壹麟 中粮期货研究院农产品高级研究员 交易咨询资格证号：Z0018177 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。 兔年大吉