【回 · 望】生猪:花明花寂 心外无物(续)

摘要 2023年生猪市场在期待中落空，在压抑中爆发，又在爆发后归于沉寂。2023年与过去几年相比，行情虽谈不上波澜壮阔，但也绝非乏味。在市场博弈愈发进入白热化的阶段，产业格局悄然地发生着变化，资金博弈的维度逐渐升级，对于企业而言自身防范风险的意识和水平也需要不断提高。展望2024年，投机资金主题是节奏的博弈，而对于养殖企业而言，2024年的核心主题是防范消费不及预期的风险，居安思危才能行 稳致远。 回 望 2023年生猪期现货走势 数据来源：Wind、涌益资讯、中粮期货研究院整理 一 生猪产业格局的变化及思考 生猪市场规模化程度进一步提高。2021-2023年，据不完全估计，上市公司出栏占年度出栏占比分别为14.79%，18.53%和20.93%。规模提升产生了几方面的影响：①产能调节对利润的敏感度降低；②全年出栏分布更为均匀；③PSY提升。在集团企业扩张的背景下，产能去化的难度将增大。未来滚动出栏的权重将变大，淡季基础供应将增加，旺季肥猪供应占比将下滑，标肥差异将进一步扩大。 产业链进一步纵向整合。我们以某A企业为例，2021年-2023年，集团内屠宰占总出栏比重分别为7.20%，12.04%，20.78%。产业链的整合会平抑价格风险，进一步增加企业的话语权，但同时是对企业经营能力的考验。对于行业而言，产业链整合加剧了行业的竞争。 产业亏损时间加长。根据三方样本数据，2023年全年自繁自养头均亏损约为230元/头，12个月中有11个月亏损，仅有2023年8月份受情绪影响阶段性盈利。从2023年上市公司业绩预披露情况来看，上市公司中仅有个别企业头均亏损相对较小，约为50元/头。第二梯队头均亏损200-300元/头，部分企业亏损幅度较大。亏损一方面受到猪价低迷影响，另一方面受到fw疫情影响。回头来看，2023年企业的集团企业的规模扩张很难用高质量来形容。 行业负债率高，现金流恶化。截至2022年末，据不完全估计，上市公司资产负债率约为64.50%，2023年上市公司养猪大约又亏了300亿，行业面临着非常大的负债压力。在经营压力恶化的过程中，我们看到了有的猪企被接管，有的破产，有的不断在卖子公司等等。2024年行业的资金状况是一个非常需要关注的问题。 行业套保红利逐渐进入尾声。如果以LH2301-LH2311上市第一天价格为基准，各合约均价为18297元/吨，假如不考虑对行情的任何研判，在所有合约上市第一天完全锁定敞口，2023年不应该出现亏损。LH2401-LH2411上市均价17482元/吨，头均利润缩小近100元/头，但仍有利润。目前，随着行情的走弱，套保利润进一步下滑。目前多数现货企业虽已建立期货部门，但多数企业套保观念仍待加强，很多企业在做所谓的“择时套保”，本质是披着套保的外衣做投机。生猪行业最大的痛点是生产与销售在时间维度上跨度太大，过度着眼当下的细节很容易对未来产生误判。生猪期货是一个很好的解决“所见非所得”的工具，企业在套保过程中也应该看得更为长远，分析研判时做到“抓大放小”，实际操作中做到“居安思危”。 生猪市场资金扩容。生猪期货总资金按照货值计算，2023年初为200.98亿元，年末为463.36亿元，资金容纳能力已经翻倍。资金的进入一方面有利于品种的活跃，养殖企业的能够得到更多投机资金的匹配；但另一方面，资金的进入使得投资逻辑的复杂度增加，生猪期货与宏观因素的共振属性可能会得到加强。 生猪产业链定价的思考。2023年生猪产业链情利润分布：玉米豆粕成本高企，饲料企业微利，养殖企业亏损，屠宰企业微亏，终端消费盈利。2023年市场的猪是过剩的，行业是悲观的，但我认为2023年猪价的低迷一方面来源于产能的过剩，另一方面来源于养殖端定价话语权的丧失。因为，产能过剩不一定会导致价格下跌，也可能会让下游亏损，总之要不自己亏，要不别人亏。本轮集团场规模扩张的过程中，一方面加大了产能的过剩，但另一方面养殖行业互相血拼的心态会使得养殖企业整体丢失掉定价的话语权。最终可能会呈现出养殖端赚同行的钱，产业链上下游一起赚养殖端的钱，正所谓“螳螂捕蝉，黄雀在后”。 从不同时间维度 因此，未来行业在定价方式中可能要纳入一些新的考虑，产业链的机会出现在哪些环节？企业在仔猪上赚钱还是肥猪上赚钱，赚现货的钱还是赚期货的钱，赚基差的钱还是赚单边的钱，赚养殖的钱还是赚屠宰的钱等等。在不同的场景中，利润在哪里，风险在哪里，想得到什么，不想得到什么，愿意付出什么，生猪期货扮演了什么角色，未来大家都将共同去探索。反而，在一个较短时间段内对行情的主观判断其实对于养殖企业并没有那么重要，猜大猜小的游戏养殖企业尽可能要少做。 二 复盘现货市场 在分析具体行情之前，我们把猪价按照时间维度去划分：年度价格看供给，年内价格看需求，季度价格看库存。月内价格还要将情绪纳入考虑，或者说情绪是一种风险。在小维度上考虑问题时，更高维度的因素构成了小维度的环境，比如同样的压栏在供给断档下和供给过剩下的表象会不一样，在需求旺季和淡季也会表现不同。 2024年生猪年均价15元/kg，年均价在成本线以下的核心原因是供给的过剩。2023年的供给过剩如何体现？从2018年至今的周期复盘来看，某大佬概括的“超额利润带来的三轮供给冲击”我认为是非常精炼的。2021年5月-9月的大猪库存冲击，2021年12月至2022年3月的三元母猪产能恢复冲击，以及2023年的二元高效母猪的MSY冲击。截至目前，三轮供给冲击已经完成兑现，后续正式进入到从去利润、到去现金流、去产能的兑现环节。 2023年上半年均价14.62元/kg，下半年均价15.36元/kg，上下半年差价不足1元。我认为体现了供给过剩场景下生猪消费的对比，下半年均价未与上半年均价有明显的区别，体现了旺季消费对于生猪价格的提振效应整体有限。 2023年Q1均价14.95元/kg，Q2均价14.31元/kg，Q3均价15.97元/kg，Q4均价14.31元/kg。四个季度价格的区别体现了 2023年供需大背景下的库存转移。我之前的文章中将120kg的猪定义为产能，将120kg以上定义为库存，这么看起来比较形象。但其实商品猪的供应再广义一点就是库存的转移，猪的供给体现在母猪的配种和母猪的分娩，在仔猪出生后剩余问题都是库存转移的问题。从这个角度去看，Q1由于冻品托底以及二次育肥的进场，库存压力是后置的；Q2由于前期库存压力的积累，市场需要解决库存问题，于是活猪降重，冻品去库，价格下跌；Q3是库存阶段性的断档期，前期超卖，冬季产能受损，情绪推动，价格快速上涨；Q4体现为库存的抛售，断档恢复，前期库存抛压，冬季疫情的额外冲击，以及年猪的出栏，现货价格下行。 三 2023年生猪期货复盘 2023年的生猪市场用一句话概括：强预期被弱现实证伪。 我们对2023年生猪市场的复盘分为了四个阶段：①消费预期炒作；②消费预期证伪；③供给断档炒作；④消费证伪+疫情冲击。 1 第一轮：消费预期炒作 2023年2月-3月。需求预期、冻品入库、压栏二育等因素共同推动，LH2305完成了一次预期的炒作。 总结：回看当时LH2305的上涨是错的，因为5月份现货价格比当时的盘面价格还要低。但后来5月份的现货没有真的兑现。所以说，这一波多头虽然没看清结局，但是看对了当下；而空头虽然看对了结果，但忽略了投资的过程。生猪这个品种情绪对行情的影响往往作用很快，而真实的供需又有很大的盲点，投资的过程往往不能够被忽略。 从空头的视角来看，老的利空是大家都能看得见的，前期压栏积压的大猪要释放，消费受到了疫情的因素快速断档，现货价格从28跌到了14。但这个利空到了14块钱是否还是利空，这个问题就很难回答了。春节后大家对于工作生活都有着各种期待，飞机高铁人来人往，当时有一篇很流行的宏观报告，从国外放开的情况来看，消费会在3个月左右的时间开始转好，以及疫情恢复后，市场对于政策面也有很大的期待。当时生猪的屠宰量也比较高，消费看起来也不错，冻品入库，收储预期，当时还有点fw疫情，5月还有些断档预期，而且二月份的二育推动猪价涨了一波，5月合约没有办法证伪。在一系列利多预期下，老的利空显得很苍白，空头无法证伪多头。 后面发展来看，多头逐渐势衰。2月下旬现货价格没有冲破16元/kg就开始出现了乏力的迹象。冻品托市力度逐渐开始下降，终端消费逐渐势衰。并且3月份的宰量偏高。供给端也逐渐出现疑点：①春节前积压的大猪会不会比想像多？②产能的恢复会不会比想像的力度更大？此外，2023年3月两会GDP目标定在了5.0%，普遍低于市场5.5%的期待。政策上定调也“不搞大水漫灌”，市场对于后市的消费和政策预期在逐渐落空。 2 第二轮：消费预期的证伪 2023年4月初至2023年7月中旬。需求转好逐渐证伪，产能恢复逐渐体现，商品市场普跌。 总结：LH2309的下跌基本是可以预见到的，消费预期基本落空，体重降速偏慢，冻品库存已经逐步积累，饲料销售也偏好，并且2023年的9月份是理论供应压力最大的时点，盘面当时给了4000点升水，做空的安全边际非常好。并且，宏观经济和商品市场均偏向利空氛围，宏微观驱动均向下。 但这一轮的下跌，我认为从估值上来看不应该看得过低，16000左右的估值是比较合理的位置。几个原因：①2022年母猪产能的恢复并没有很快；②2023年2月-3月有疫情损失；③2023年6月以来，商品市场风向扭转。但端午节后生猪市场情绪低迷，几乎看不到涨价的希望，LH2309在16000以下又跌了1000多点，但这种成本线以下的下跌是需要小心对待的。不论是回看2023年下半年均价，还是复盘接下来的行情，当时比较合理的估值就是在16000附近。 3 第三轮：供给断档炒作 2023年7月中旬至2023年8月初。前期肥猪超卖，库存阶段性断档，台风加强情绪炒作。 总结：现货市场对于端午节需求的预期落空，端午节后现货市场极度悲观，一方面天气炎热，三季度到达理论消费淡季，2023年9月是理论的供应峰值，市场上的情绪是非常悲观的。但是在悲观中标肥价差反季节性倒挂，在活猪卖压、情绪悲观的背景下，基本验证市场肥猪库存基本出清。并且当时商品市场的趋势已经出现了扭转，前期冬季仔猪损失影响也逐渐兑现，二次育肥陆续入场，并且雨雪天气加强了价格上涨的情绪效应。这一轮上涨后验来看比较清晰，如果先验去看如何猜想到这一轮的上涨以及如何摸顶，请参考前期文章《生猪：迎来转势》和《生猪：市场的语言》。 4 第四轮：消费证伪+疫情冲击 2023年8月初至2023年12月末。旺季消费证伪，前期肥猪积压，10-11月FW疫情，小白条超预期冲击。 总结：四季度的核心问题是消费不及预期，旺季的消费仅存在阶段性拉动，而在节日效应褪去后，消费仅仅体现为季节性的支撑，并没有体现出对于猪价的拉动。并且，三季度行情提前的上涨将库存压力向后平移，从而使得四季度的供应依然保持充裕。在总体供需充裕的背景下，阶段性的fw疫情对于供需面和情绪面均产生了较大的影响。 回顾四季度行情，这波机会如果能够抓住，我认为核心的问题是要看到消费的端的不及预期。对于消费的问题，站在当时行情的时点来看，我不倾向于相信市场的悲观判断，因为市场一直以来都喜欢渲染悲观。但后面出现的一系列迹象一定程度上都预示了消费的弱势，中秋国庆行情的下跌，10月现货下跌，宰量起不来。包括宏观层面地产端金九银十表现也不及预期等等。 对于fw疫情的问题，我认为是一个不可预测的因素。只不过如果看对了消费问题，看到了盘面的升水，fw的影响是一个正向的叠加。回头来看10月至11月的下跌行情非常顺畅，不会判断fw根本不影响观点的表达，市场根本都没有给止盈的机会。因此，我在复盘时，不对fw问题过多复盘，我认为fw是一个极难评估当下影响，演绎路径难以预测，我们更多是对于这种因素充分关注，并积极应对，直到看到疫情有稳定迹象。我认为比起精确地判断疫情的发展，不如做几个筛选项：①本轮疫情的影响是