深度布局增程混动路线，新能源业务打造第二增长极

公司立足发动机核心零部件，自研增程混合动力电驱动总成，零部件顺利导入理想汽车供应链体系。 公司成立于1995年，主要从事汽车发动机3C核心零部件气缸体、气缸盖、曲轴；变速器关键零部件箱体、壳体及混合动力变速器箱体、增程式发动机缸体缸盖、纯电动车电机壳体等产品的研发、生产与销售。 2018年公司推出“再造升级”战略，设立子公司美沣秦安涉足新能源领域，从事混合动力驱动系统的研发工作，已于2022年三季度末研发完成，目前正在国内进行五合一的实验、台架测试以及软件开发等工作，后续有望实现整车搭载。2021年公司获得理想新晨增程式发动机缸盖、缸体定点项目，随着理想新晨缸盖项目于2022年8月份量产交付，公司又于2022年10月获得了理想新晨缸盖、缸体项目的扩产通知。随着扩产完成，订单交付能力能够得到进一步提升。 拥有铸造和机加一体化集成生产能力，各产线工艺齐全，注重研发投入。 公司在黑色和有色铸造方面拥有全流程高度自动化的工艺技术，并拥有与之匹配的自主知识产权、产线。公司具有铸造和机加一体化集成生产能力，设备覆盖从原材料、重要辅料的制备、铸造、粗加工、精加工的全过程，在市场开拓和新产品开发方面具有多层面优势。公司拥有一支经验丰富、能支持多种类产品开发的技术团队，为公司后续新能源项目的研发提供人才基础。 公司传统业务稳中向好。近年来，公司营业收入与利润稳中向好，2022年Q1-Q3公司营收为8.55亿，同比下降16.10%，净利润1.03亿，同比增加13.63%。2022年营收下滑主要系3月长春疫情、4月上海疫情、8月重庆高温限电、11月重庆疫情的影响，进入12月之后，公司的生产经营已经重回正常轨道。 公司前瞻性强，开拓布局增程混动路线。近年来国内新能源汽车销量快速提升，但混动渗透率较纯电仍处于低位。2022年1-11月，国内乘用车市场纯电渗透率为20.9%，插混渗透率为6.2%，随着国补退坡，混动车型无里程焦虑的优势有望带动混动车型销量及渗透率进一步提升。布局增程混动的车企从理想汽车扩展到问界、长安新能源、零跑、哪吒、岚图等，预计未来将有更多车企采用增程混动路线。公司已成功导入理想汽车的供应链体系，并自研混合动力驱动系统，有望成为公司业绩第二增长极。 投资建议：公司深耕汽车核心零部件铸造和机加工领域多年，行业经验丰富、制造能力深厚、产品和服务质量高，业绩整体稳健。布局新能源领域，目前已成功导入理想汽车的供应链体系。参考可比公司，考虑到公司新能源业务有望实现快速增长，给予公司2023年25倍PE估值，目标价15.66元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：汽车行业景气度下行、原材料价格波动、行业竞争加剧、配套客户车型销量不及预期、新业务拓展不及预期、测算具有一定主观性存在偏差风险、主要客户集中风险、产品价格下降风险、供应链波动及其他不确定性风险、公司流通市值较小存在股价波动较大风险等。 财务数据和估值 1.秦安股份：近三十年历史，老牌汽车零部件骨干企业 重庆秦安机电股份有限公司成立于1995年9月，注册地址为重庆市九龙坡区，其前身是重庆秦安机电制造有限公司，实际控制人为YUANMING TANG。秦安股份是一家主要从事汽车发动机3C核心零部件气缸体、气缸盖、曲轴；变速器关键零部件箱体、壳体及混合动力变速器箱体、增程式发动机缸体缸盖、纯电动车电机壳体等产品的研发、生产与销售的公司。经过多年的发展，公司以丰富行业经验、开发能力、制造能力、优质的产品和服务、稳健的业绩，与业界知名汽车制造厂商展开合作。 1.1.公司历史沿革：历史沿革清晰、股权结构稳定 秦安股份历史沿革清晰。1999~2007年，秦安有限先后增资至6000万，秦安有限公司以2011年3月31日为基准日，整体变更为重庆秦安机电有限公司，并于2011年11月完成股改。为规范和减少关联交易，增强经营独立性，公司于2012年10月向其实控人YUANMING TANG增发股份，收购其持有的秦安铸造100%股权。通过这次收购，秦安股份业务体系更加完整和丰富，盈利能力进一步增强。公司已于2017年5月17日在上海证券交易所挂牌交易。2018年公司开始推出“再造升级”战略，设立子公司美沣秦安涉足新能源领域，从事混合动力驱动系统产品的研发工作。 图1：秦安股份历史沿革 秦安股份股权结构稳定，从股权结构上看，YUANMINGTANG个人对公司具有绝对控股权，其股权占比就高达65.63%，除控股股东外，祥禾泓安持有公司1.29%股份，祥禾涌安持有公司0.84%股份，泓成投资持有公司0.88%股份。祥禾泓安和祥禾涌安的普通合伙人均为涌金投资，泓成投资的普通合伙人为纳米创投，纳米创投和涌金投资的实际控制人为陈金霞。 秦安股份结构较为集中，有利于公司的高度控制，为稳定公司的发展以及后续的战略实施提供保障。 图2：秦安股份股权结构 表1：秦安股份高管简介 公司于2019年和2021年推出了员工股票期权激励计划。为进一步完善公司法人治理结构，建立和完善公司激励约束机制，通过对公司及公司全资子公司、控股子公司的部分董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员进行工作绩效的全面客观评估，健全公司激励对象绩效评价体系，保证公司股权激励计划的顺利实施，促进公司长期战略目标的实现。考核分为公司业绩考核和个人绩效考核两个方面，2019-2021年主要授予公司董事、公司高管、核心技术和骨干人员共计131人次，授予股票数量共计3102万股。我们认为，公司通过完善的激励措施，实现了公司与员工协同发展，有利于公司战略的推进，奠定了公司高速发展的人才基础。 2022年6月公司公告由于受到2022年全国疫情影响、市场主体困难及经济下行压力加大，外部环境发生变化，2022年股权激励计划中2022年及2023年业绩考核目标实际较难达成，故决定终止2022年股权激励计划。 表2：秦安股份19、21年股权激励计划公司层面绩效考核标准 表3：秦安股份19、21年股权激励计划授予情况 1.2.公司战略布局：再造升级，打好混动业务 现有业务板块持续复苏，新能源业务稳步推进。在新冠疫情、汽车行业缺“芯”以及原材料价格大幅上涨的环境下，公司立足传统燃油车气缸体、气缸盖、曲轴等主业，基于公司的工艺技术优势和先进的生产水平，利用公司独特的铸造及机加工一体化生产能力，确保主业稳定增长。2021年，公司“再造升级”战略初见成效，利用子公司美沣秦安稳步推进新能源业务。公司整体业务经营、研发及市场拓展相互促进，传统与新能源两大类业务相互促进，以核心研发能力为驱动，提高与整车零部件的技术标准和工艺路线选择等方面的互动能力，成为积极开拓国内合资与自主品牌乘用车及商用车发动机、传动系统、驱动系统核心零部件及新能源领域零部件、单元及系统市场空间的骨干零部件生产企业。 图3：公司业务图 1.2.1.总部基地搬迁工作完成，配套设施陆续建设完毕 总部基地及新能源基地建设是公司“再造升级”整体发展战略的重要组成部分，占地面积276.18亩,总建筑面积约135,900平方米。公司总部基地在继续现有业务板块的生产和研发的同时，也为新能源汽车驱动系统生产基础零部件。新能源汽车驱动系统基地用于研发和生产混合动力驱动系统总成，具体投资项目包含：总装配厂房、实验跑道等、驱动系统总装设备、各类试验台架、NVH实验室。另有共用部分具体投资项目包含：技术中心、实验中心、客户接待中心等。2022年上半年已完成技术中心、实验中心、客户接待中心的施工建设，总装配厂房、实验跑道等正在紧张建设中。 图4：秦安股份总部基地实拍图 1.2.2.打入新势力供应链，逐步扩展市场空间 品牌打入理想新势力，持续增加创收空间。公司构建起了以福特、一汽、吉利、理想新晨、长安、东安、柳州五菱、江铃福特、上汽通用五菱、北汽福田等业界整车及动力平台的客户群体，客户囊括了乘用车和商用车客户，从2019年到2021年，前五大客户销售额不断提高，2021年前五大客户销售额达11.72亿，但五大客户销售额占比持续走低，公司正在积极扩展新客户，客户多元化战略初见成效。产品方面公司由发动机、变速器核心零部件延伸至混合动力变速器箱体、电机壳体等全新领域产品，能不同程度的满足汽油、柴油、混合动力、纯电动等不同车型需求。2021年公司获得了包括理想新晨增程式发动机缸盖、缸体项目在内的多个新项目订单。2022年上半年，理想新晨增程式发动机缸盖已进入量产交付阶段。公司将凭借技术及工艺能力等优势，利用市场机会最大限度发挥公司的制造能力及产能潜能，增加盈利空间。 图5：秦安股份客户图 图6：2017-2021秦安股份前五大客户销售额及占比 1.2.3.成立子公司美沣秦安，积极推动业务转型，涉足新能源领域 深度布局混动路线，创造业绩新支点。公司设立子公司美沣秦安从事混合动力驱动系统产品的研发工作，逐步涉足新能源领域，研发重点放在了混合动力系统。2021年公司按计划稳步推进美沣秦安混合动力驱动系统产品的研发相关工作，现已完成混合动力驱动系统中专用发动机、减速器、驱动电机、发电机、PCU（控制器）的阶段性设计开发工作。专用发动机样机已组装下线，并于2021年3月点火成功，相关性能试验正在按计划推进。 同时，混合动力减速器样机也装配完成，并进入性能试验阶段。驱动电机、发电机、PCU（控制器）的样机制造和性能试验工作正在进行中。2021年上半年专用发动机及减速器样件开发及制作完成，2022年6月发电机及驱动电机装配完成、电机控制器驱动板开发及制作完成，2022年9月电机控制器控制板开发完成，即将开始上车搭载实验。我们认为，公司前瞻性较强，深度布局混动路线，待后续产品实现量产有望提供业绩增长新支点。 2.核心业务保持行业领先，三大产品线齐头并进 2.1.发动机核心零部件、变速器关键零部件及电机壳体的一级供应商 公司从事汽车发动机3C核心零部件气缸体、气缸盖、曲轴；变速器关键零部件箱体、壳体及混合动力变速器箱体、增程式发动机缸体缸盖、纯电动车电机壳体等产品的研发、生产与销售。公司践行OEM模式，产品全部面向以整车制造企业和动力平台企业为主的乘用车及商用车整车市场，是专业为整车制造企业提供发动机核心零部件、变速器关键零部件及电机壳体的一级供应商。 2.2.践行OEM模式，采购、生产、销售渠道稳定畅通 公司采用订单式生产的模式，在产品中标后与客户签订合同，按订单批量采购、生产、供货。已经建立完善的采购体系，主要采购的原材料包括铝锭、部分气缸体毛坯件、碳钢（压块）等。公司所需原辅材料供应渠道畅通，已形成较为稳定的供应网络。公司的生产主要分为三类：自制的铸件毛坯（加工）、外购铸件毛坯加工、受托铸件毛坯加工。其中加工过程中的模具是公司自行设计出相应的工艺流程及方案，再由外部工装设计及制造商提供。 公司目前的销售模式主要是为整车制造企业配套直销模式，在订单式生产模式下，新项目产品成功签订合同即意味着该开发项目产品后期的销售已经基本确定。后续的销售工作主要是协调该项目开发、试制、交样、测试及量产、获得客户年度、月度数量订单、客户订单完成情况及交付跟踪、及时收集客户的反馈信息、货款结算等。 图7：秦安股份业务流程图 2.3.立足发动机核心3C件，稳步推进新能源产品转型 2.3.1.汽车发动机核心零部件：主营产品为发动机核心3C件 汽车发动机是曲柄连杆机构以及配气机构的组合平台 ， 由5C构成 ， 即气缸体（Cylinderblock）、气缸盖（Cylinderhead）、曲轴（Crankshaft）、凸轮轴（Camshaft）、连杆（Connector）五大核心部件。公司以其中的3C件，即气缸体、气缸盖和曲轴为主要产品。 气缸体是发动机其他零件或总成的安装基体，通过它把发动机的曲柄连杆机构（包括活塞、连杆、曲轴、飞轮等零件）和配气机构（包括气缸盖、凸轮轴等）以及供油、润滑、冷却等机构连接成一个整体。 气缸盖是发动机的核心零部件之一，是配气机构、进排气系统、燃烧室的载体。