深度报告：低成本铁矿石龙头，铜二期打造第二增长极

11 中邮证券 2023年9月23日 证券研究报告 低成本铁矿石龙头，铜二期打造第二增长极 ——河钢资源深度报告 股票投资评级：增持|维持 李帅华/魏欣 中邮证券研究所有色新材料团队 投资要点 实控人为河北国资委：公司实控人为河北国资委，控股股东为河钢集团，主要从事业务为铜、铁矿石和蛭石的开采、加工、销售等业务，PC公司是负责矿产资源开采的主体企业。 磁铁矿经营稳健，铜二期投产贡献增量：2023年H1磁铁矿/铜/蛭石业务实现毛利12.41/-0.08/1.54亿元，占比89.34%/-0.58%/11.09%，公司现有堆存磁铁矿1.4亿吨，品位高，成本低，产销量较为稳定；铜业务方面，铜一期基本维持盈亏平衡，铜二期预计2023年3季度可以部分投产，进入边生产边施工状态，2024年或完全达产，2025年实现满产，满产状态可产铜7万吨，贡献归母净利润6.14亿元。 经济韧性犹在，铜、铁价格坚挺：铁矿石短期在港库存水平低、高炉开工率高，价格仍有望维持强势，中长期国内稳增长政策及海外国家产能投放将进一步打开上行空间；全球铜矿资源品位下行与资本开支下滑制约铜产量扩张，新增铜矿产出或于2023年见顶，全球库存仍处于历史低位，能源迭代转型或成为铜 等传统工业金属的新驱动力。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入54.48/72.80/93.52亿元，同比增长 7.81%/33.64%/28.47%；归母净利润分别为8.01/11.20/17.11亿元，同比增长20.24%/39.76%/52.83%。 风险提示：铜二期项目投产不及预期；铜、铁价格下跌风险；南非地区政治及自然灾害风险；国际贸易风险；汇率风险等。 请参阅附注免责声明2 —公司介绍 目录 二磁铁矿经营稳健，铜二期投产贡献增量 三经济韧性犹在，铜、铁价格坚挺 四盈利预测 3 4 4 一 公司介绍 1.1剥离机械业务，专注矿石采选 公司前身为宣化工程机械厂，始建于1950年。1999年6月,宣工集团独家发起募集设立了“河北宣化工程机械股份有限公司”，于同年7月14日在深圳证券交易所上市。 2017年6月，公司发行股份购买四联香港资产并募集配套资金暨关联交易事项获得中国证监会核准。重组完成后，公司通过全资子公司四联香港间接控股南非帕拉博拉矿业有限公司（PMC），实现了布局铜、铁等优质矿产资源的良好开端。 2019年12月，为专注打造全球化资源类上市平台、实现战略转型，公司名称变更为河钢资源股份有限公司。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明5 1.2股权结构：实控人为河北省国资委 公司实控人为河北省国资委，河钢集团累计持有34.59%的股权，为公司的控股股东，主要从事业务为铜、铁矿石的开采、加工、销售；主要产品包括铜产品、磁铁矿和蛭石。 公司间接持有PC公司59.2%的股权。公司通过四联香港旗下全资子公司四联毛求持有四联南非80%股份，PMC为四联南非全资子公司，其持有PC公司74%的股份，公司间接持有PC公司59.2%的股权。 PC公司是公司负责矿产资源开采的主体企业。PC公司位处南非Limpopo省，是南非最大的铜线生产商，主要从事铜矿、蛭石矿的开采、冶炼加工和销售业务，是公司负责矿产资源开采的主体企业。 图表2：公司股权结构 资料来源：iFind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明6 1.3重组完成后公司盈利稳步增长 2017年公司完成重大重组之后，利润大幅提升，2018年由于南非降雨量偏大，影响水采系统正常运行以及PC公司人员整合调整、设备老 化等因素，导致铁矿石产量下滑，当年公司营收及归母净利润明显下滑。 2018-2022年公司营业收入与归母净利润持续增长。年复合增长率分别为9.7%/113.3%；2021年公司营收、归母净利润分别为65.67/13.01亿元，创历史新高。2022年，公司受到疫情和铁矿石跌价影响，业绩出现大幅下滑，营收/归母净利润分别下降23.1%/48.8%。 2023年H1受极端气候和政策影响，盈利下降。由于洪涝灾害和限电政策性影响，公司23H1实现营收23.62亿元（yoy:-15.6%），归母净利3.81亿元（yoy:-12.6%）；23Q2实现归母净利润1.93亿元（yoy:+29.5%，qoq:+2.7%）。 图表3：2017-2023H1公司营收变化（亿元） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表4：2017-2023H1公司归母净利变化（亿元） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 7 1.4磁铁矿产品是公司主要盈利来源 磁铁矿产品是公司主要盈利来源。公司主要从事业务为铜、铁矿石和蛭石的开采、加工、销售等业务，其中铁矿业务毛利贡献最高。2022年公司磁铁矿/铜/蛭石业务实现实现毛利30.82/0.2/1.65亿元，占比94.22%/0.61%/5.04%，2023年H1实现毛利12.41/-0.08/1.54亿元，占比89.34%/-0.58%/11.09%。 毛利率方面，2022年磁体矿毛利率达86.37%，铜产品基本盈亏平衡，整体产品毛利率维持在60%左右。 图表5：2018-2023H1公司分业务 营收变化（亿元） 图表6：2018-2023H1公司分业务毛利变化（亿元） 图表7：2018-2023年H1公司分业务毛利率变化（%） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 8 1.5资产负债较低，货币资金充足 资产负债率整体下降，货币资金充足。2019-2022年，公司货币资金整体呈上升趋势，由2019年的25.07亿元增加至2022年的47.88亿元，截至2023年H1，公司货币资金规模达到49.05亿元，较上年末增加2.44%。除此之外，自公司重大重组之后，公司利润大幅提升，使得公司资产负债率不断下降，截止2023年H1，公司的资产负债率已降至22.42%。充足的货币资金和良好的负债结构，为公司未来的发展提供了坚实的基础。 图表8：2019-2023H1资产负债率变化 资料来源：iFind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表9：2019-2023H1货币资金变化（亿元） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 9 10 10 二 磁铁矿经营稳健，铜二期投产贡献增量 2.1磁铁矿资源丰富，品位较高 堆存磁铁矿资源丰富。公司磁铁矿是加工铜矿石过程中分离出的伴生产品，截止2023H1磁铁矿堆存量约1.4亿吨，平均品位为58%，高于国内同行业公司，此外由于前期开采、选矿成本已经计提，成本也具备优势。公司在销售前进行磁选处理加工，含铁量还可以进一步提升到62.5%至64.5%。 品位高于国内同业公司，处于全球一流水准。从矿石品位看，世界铁矿石储量最多的七个国家中，澳大利亚、巴西、印度和俄罗斯四国矿石品位分别为61.8%、56%、48%和44.1%，而美国、中国和乌克兰的铁矿石平均品位为33.3%、34.5%和35.4%。公司矿石品位高于国内同业公司，处于全球一流水准。以储量最高的大中矿业为例，品位约为24.52%-37.49%，宝地矿业和海南矿业旗下矿山属于国内优质矿山，品位也在50%以下。 图表10：公司铜和磁铁矿生产工艺流程 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表11：国内上市公司铁矿储量及品位对比 资料来源：各公司公告，智研咨询，中邮证券研究所11 2.2磁铁矿产销量整体平稳 产销量整体保持平稳。公司现有高品磁铁矿产能800万吨/年，绝大部分磁铁矿通过四联香港公司统一销售，定价方式为CFR，通过海运采取M+2等结算方式主要销售给中国钢铁生产企业，22年受运费及自然灾害影响，产销量小幅下降，分别为859.73/762.49万吨，后续随着公司运力提升销量或稳步增加。 毛利率维持高位，为公司主要利润来源。2019-2021年，铁矿营收稳定，成本保持低位，毛利率始终维持在90%以上，2022年，公司受到疫情和铁矿石跌价影响，业绩出现大幅下滑，随着下游钢铁需求回暖，钢厂盈利情况有望改善，将对铁矿石价格形成支撑，预计公司磁铁矿业务产销增长。 图表12：2019-2023H1公司磁铁矿产销变化（万吨） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表13：2019-2022年磁铁矿盈利能力变化（亿元） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 12 2.32023年海运费回落，预计到岸成本约为406元/吨 铁路运力有限，铁路/公路的运输比例影响陆运成本。陆运方面，公司通过铁路、公路运达莫桑比克的马普托港和南非的理查德湾港，运费基本稳定，铁路/公路的运输比例影响陆运成本，铁路运输相对便宜但运力有限，是限制公司销量提升的主要因素。 海运费是影响铁矿石成本的主要因素，2023年有所回落。海运方面，公司通过海运进行全球销售，单位运费随国际海运价格波动，趋势与波罗的海干散货运价指数一致，2023年至今波罗的海干散货指数 （BDI）较去年基本下跌40.52%，基本回落至2011年以来平均水平。 预计2023年铁矿石到岸成本为406元/吨。我们测算2022年公司磁铁矿单位成本约为63.74元，2023年上半年由于当地洪涝及限电频发，产量有所下滑，公司为实现顺利出货汽运量占比有提升，我们谨慎假设2023年单位成本为70元/吨，考虑厂内短导费、当地运输费、港杂费、海运费等并假设美元兑人民币汇率为7.0，预计2023年到岸成本为406元/吨。 图表14：波罗的海指数变动 资料来源：iFind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明13 2.4铜二期投产在即，盈利有望提升 公司旗下的PC是南非最大的铜线生产商，终端客户销售稳定。公司铜矿业务主要依托帕拉博拉铜业公司（PC）开展，从采选到冶炼、销售全产业链布局，主要产品包括铜精矿、阴极铜、铜线等，绝大部分在当地销售。 铜二期储量丰富，生产和运营期限可以持续15年。根据公司2016年出具的储量核实报告，公司铜一期2016年保有资源储量为矿石量1021.28万吨，Cu平均品位为0.68%、TFe平均地质品位19.42%，原计划2019年底停产。铜二期评估利用资源储量为矿石量12051.95万吨，其中铜（Cu）金属量96.48万吨、全铁（TFe）金属量1633.23万吨，Cu平均地质品位0.80%、TFe平均地质品位13.55%。 图表15：铜一期、二期平行分布 资料来源：公司公告，中邮证券研究所，注：图中LiftI即铜矿一期项目，LiftII即铜矿二期项目 请参阅附注免责声明 图表16：铜一期、二期储量及品位 项目 矿石种类 类别 矿石储量/(万吨) 品位 金属量(万吨) 铜一期 铜 储量 1021.28 0.68% 6.95 铁 19.42% 198.29 铜二期 铜 储量 12051.95 0.80% 96.48 铁 13.55% 1633.23 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 14 2.5铜二期投产在即，盈利有望提升 铜一期产销量稳定在2万吨左右，基本维持盈亏平衡。产销量上，铜一期由于开采进入后期，产量远低于设计产能，摊销 成本及费用较高，2019-2020年基本处于亏损状态，2021年由于铜价大幅上涨，铜业务有明显好转，但从毛利看基本维持盈亏平衡。 二期铜金属产能将达7万吨，2023年三季度部分投产。产能方面，公司铜二期设计产能为1100万吨,对应铜金属量7万吨以上，预计2023年3季度可以部分投产，进入边生产边施工状态，2024年或完全达产，2025年实现满产；冶炼产能方面，公司冶炼加工设施进行改造升级，产能设计为8万吨，产品附加值有