公司深度报告：消费有望迎量利齐升，动力储能打造第二增长极

证 券 研2023年02月12日 究 报消费有望迎量利齐升，动力储能打造第二增长极 告—珠海冠宇（688772.SH）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：黎江涛 lijt@cfsc.com.cn 联系人：潘子扬 S1050521120002 S1050122090009 panzy@cfsc.com.cn ▌消费龙头迎量利齐升 公司系消费电池龙头企业，2021年公司笔电市占率全球第二，手机市占率全球第五，全球地位显著。2021至2022年受原材料价格持续上行叠加疫情等综合因素影响，公司盈利 基本数据2023-02-10 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 22.44 252 1122 757 日均成交额（百万元） 18.57-41.36 170.25 市场表现 (%)珠海冠宇沪深300 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《珠海冠宇（688772）：客户再下一城，有望迈入中长期向上通道》2022-12-18 公司研究 能力持续承压。尤其进入2022年，笔电及手机等消费产品需求承压，原材料处于高位，公司消费业务量、利承压。此 外，公司动力储能业务处于开拓期，资本开支加码，进一步拖累公司整体盈利水平。展望2023年及未来两年，锂电原材料在过去两年的资本开支逐渐转化为有效产能，供需逆转，成本端压力有望缓解；此外，需求端最坏情况或已过，叠加公司进入新客户，市占率提升，提升产能利用率；整体而 言，公司消费业务有望迎来量、利齐升。 ▌动力储能打造第二增长极 我们认为，公司以消费为基本盘，未来2年消费业务有望进入上行趋势，而动力储能业务亦进入高速成长期。公司当前动力储能产能为3GWh，此外在浙江、重庆分别另规划 10GWh、15GWh，已规划产能达28GWh，公司2023年产能有望达7GWh。客户方面，储能领域，公司已与Sonnen等紧密合作，动力启停电池领域，公司已与捷豹、上汽等达成合作。公司动力储能资本开支不断加码，产能逐渐上量，收入端有望持续高速增长，打造第二增长极。 ▌盈利预测 预计2023/2024年公司归母净利润分别为7.16/14.99亿元，eps为0.64/1.34元，对应PE分别为35/17倍。公司持续巩固消费竞争力，加码动力储能，随材料成本下行，需求改善产能利用率提升，有望迎量利齐升，维持“买入”评级。 ▌风险提示 政策波动风险；下游需求低于预期；产品价格不及预期；竞争格局恶化风险；产能扩张及消化不及预期；盈利修复不及预期；原材料价格波动风险。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 10,340 11,086 13,957 18,663 增长率（%） 48.5% 7.2% 25.9% 33.7% 归母净利润（百万元） 946 80 716 1,499 增长率（%） 15.8% -91.6% 795.9% 109.5% 摊薄每股收益（元） 0.84 0.07 0.64 1.34 ROE（%） 15.0% 1.3% 10.1% 17.6% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、深耕消费锂电，终成行业龙头4 1.1、深耕消费锂电逾二十年，现已形成全方位布局4 1.2、打开公司融资渠道，开启高增通道5 1.3、收入持续高增，盈利能力行业领先7 1.4、成本下行，需求改善，有望迎量利齐升8 2、消费复苏+份额提升，消费有望迎拐点10 2.1、市场：需求有望向好，份额向国产集中10 2.2、公司：强化竞争力，市占率有望持续扩张13 3、动力储能齐发力，打造第二增长极18 3.1、动力：差异化竞争，以低压锂电切入18 3.2、储能：客户优质，竞争力凸显19 4、盈利预测评级22 5、风险提示22 图表目录 图表1：公司发展历程4 图表2：公司消费锂电产品布局4 图表3：公司管理层及董事会核心成员情况5 图表4：公司股权结构6 图表5：公司自哈光宇分拆后历轮融资信息6 图表6：公司2016-2022年前三季度营收情况7 图表7：公司2016-2022年前三季度归母净利润情况7 图表8：公司2017-2022年前三季度盈利情况7 图表9：公司2017-2022年前三季度费用率情况7 图表10：同行业毛利率对比8 图表11：公司产品主要原材料采购均价8 图表12：公司毛利率情况8 图表13：钴酸锂市场价格走势（万元/吨）9 图表14：人造中端石墨负极市场价格走势（万元/吨）9 图表15：电解液(高电压：4.35V)市场价格走势(万元/吨)9 图表16：隔膜（9μm湿法基膜）市场价格走势(元/㎡)9 图表17：2018-2023E全球智能手机出货量10 图表18：2018-2023E全球笔记本电脑出货量10 图表19：2020、2021年全球手机锂电池市场份额变动情况11 图表20：2020、2021年全球笔记本电脑锂电池市场份额变动情况11 图表21：2018-2023E中国及全球可穿戴设备出货量情况12 图表22：全球无人机市场规模预测12 图表23：软包电池在各消费领域占比13 图表24：2018-2021公司手机类及笔电类产品营收、单价及毛利率情况14 图表25：公司消费电芯产能梳理14 图表26：公司消费电芯应用领域与客户情况15 图表27：叠片与卷绕工艺对比16 图表28：公司新增叠片产能与原有卷绕产能对比16 图表29：公司叠片专利布局17 图表30：2016-2022年中国新能源车销量18 图表31：2017-2025E全球新能源车销量18 图表32：珠海冠宇12V启动锂电池18 图表33：珠海冠宇48V启停锂电池18 图表34：公司动力电池定点客户与项目19 图表35：储能是新型电力系统中维持电网稳定运行的关键19 图表36：2017-2021年全球储能装机量20 图表37：锂电池企业储能业务毛利率对比21 图表38：公司动力及储能电池产能梳理21 1、深耕消费锂电，终成行业龙头 1.1、深耕消费锂电逾二十年，现已形成全方位布局 公司前身珠海光宇于2007年由哈光宇、佳运科技、光宇国际投资设立，而公司对锂电 池的研究可追溯至1998年。此后，公司业务不断拓展，现形成以消费电池、动力储能为核心的业务板块。公司消费电池市场地位显著，笔记本电脑锂电份额全球第二，手机锂电份额全球第五。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，华鑫证券研究 公司消费锂电布局全面，性能领先。公司在笔记本电脑、手机锂电领域持续深耕，地位领先，同时布局新消费领域，对近年来兴起的可穿戴设备、蓝牙耳机、AR/VR、电子烟进行前瞻布局，把握消费电池新浪潮，巩固消费领域行业地位。 图表2：公司消费锂电产品布局 资料来源：公司官网，华鑫证券研究 1.2、打开公司融资渠道，开启高增通道 公司董事长为徐延铭先生，徐延铭先生技术出身，长期深耕锂电行业，对技术及产业发展趋势理解非常深刻。此外，公司众多核心高管均长期任职于珠海冠宇，公司管理团队稳定。综合而言，公司高管团队在技术研发、管理等众多方面具有非常丰富的经验，为公司长期可持续高质量发展提供保障。 图表3：公司管理层及董事会核心成员情况 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司实控人为董事长徐延铭先生，其通过珠海普瑞达、珠海普泽等间接持有公司15.4% 股份，公司经营权与控制权高度统一。 2017年前，公司为哈光宇全资子公司。2017年9月起，哈光宇由于资金需要，逐步转 让公司股权，至2018年5月，哈光宇持有公司股份全部受让完毕，由公司董事长徐延铭先生、董事付小虎先生、副总经理牛育红先生等核心管理团队控股的珠海普瑞达则逐步成为公司控股股东。 图表4：公司股权结构 资料来源：Wind，华鑫证券研究 由于哈光宇为港交所上市公司，2017年前，其市净率低于1，不符合港交所融资要求，因此，随着哈光宇退出公司股东行列，公司外部融资渠道打开。2018年底、2020年初，公司先后进行两轮融资，引入小米等优质外部投资者，公司进入高增通道。随后，公司与2021年10月份成功通过科创版上市，并于2022年11月成功发行可转债，持续进行外部融资，扩建产线，为长期高增奠定基础。 图表5：公司自哈光宇分拆后历轮融资信息 时间 投资方 融资轮次 金额 2018/12/28 国科投资、融泽通远、汇嘉基金、华金资本、珠海科创投、易科汇资本、小米长江产业基金、拓金资本、合力泰 战略融资 金额未知 2020/1/22 国策投资、摩根士丹利、中兴创投、春华资本、深创投、联想创投、格力金投、盈科资本、海富产业基金、天津工银、盛世华章、上海沃仑、吉富创投、广汽资本、鋆昊资本、今晟投资、泰复投资、深圳智信创富、俱成资本、惠友投资、长石资本、国和投资 A轮 金额未知 2021/10/15 科创板公开发行 IPO上市 22.7亿 2022/11 原股东优先配售，余额部分网上向社会公众投资者发售 可转债 30.9亿元 资料来源：天眼查，公司公告，华鑫证券研究 1.3、收入持续高增，盈利能力行业领先 公司2021年实现营收103.4亿元，2016-2021年复合增速达36.7%。在消费电子行业整体低增长背景下，公司维持高增速，主要源于份额持续提升，竞争力突出。2022年前三季度，公司实现营收83.4亿元/yoy+8.9%，增速下滑主要由于行业整体萎靡。 盈利方面，公司2021年实现归母净利润9.5亿元，2016-2021年复合增速达60.8%，利润增速高于收入增速，主要系公司扩张过程中规模效应逐步显现。2022年前三季度，公司实现归母净利润0.85亿元/yoy-89.6%。2022年利润下滑主要由于碳酸锂等原材料成本大幅提升，此外，动力储能亏损、资产减值等亦对净利润造成一定影响。 图表6：公司2016-2022年前三季度营收情况图表7：公司2016-2022年前三季度归母净利润情况 资料来源：公司公告，华鑫证券研究资料来源：公司公告，华鑫证券研究 回顾公司过往盈利情况，毛利率与净利率走势保持一致，体现费用率相对稳定。2017-2020年，公司盈利能力持续提升，一方面由于锂电池核心原材料持续降本，另一方面则得益于公司通过管理优化等渠道降本。2021-2022年，锂电池原材料价格上涨，公司盈利能力受损。 费用方面，公司销售费用率维持在较低区间；研发费用率稳步提升，2022年前三季度近7%，较2018年提升3.36pct；公司2022年前三季度管理费用率有所提升，主要由于规模扩大，管理及行政人员增长及股权激励费用影响。 图表8：公司2017-2022年前三季度盈利情况图表9：公司2017-2022年前三季度费用率情况 资料来源：公司公告，华鑫证券研究资料来源：公司公告，华鑫证券研究 对比同行业其他公司，公司毛利率走势与其类似，2021、2022年前三季度均处下降区间。2019-2021年，公司毛利率保持行业领先。 图表10：同行业毛利率对比 资料来源：各公司公告，华鑫证券研究注：欣旺达2022年前三季度数据实为2022年上半年数据 1.4、成本下行，需求改善，有望迎量利齐升 复盘公司产品主要原材料采购成本，2018-2020年，钴酸锂、铜箔、石墨负极、铝塑膜、隔膜等均处成本下降区间，因此公司毛利率于2020年达到峰值；2021-2022H1，核心原材料钴酸锂成本急剧攀升，电解液、铜箔成本亦有较高涨幅，石墨负极、隔膜、铝塑膜成本相对稳定，因此公司毛利率降幅较大。综合而言，公司毛利率与原材料采购价格高度负相关。 图表11：公司产品主要原材料采购均价图表12：公司毛利率情况 资料来源：公司公告，华鑫证券研究资料来源：公司公告，华鑫证券研究 展望2023年，钴酸锂、石墨负极、电解液价格下降趋势明确，隔膜价格将保持相对稳 定，公司核心主材成本有较大下降空间