低估值高分红弹性品种，矿业、新能源打造第二增长极

复盘历史行情，工程+矿产+新能源三轮驱动 2019年以来公司股价涨幅超过300%，我们认为业绩持续超预期、产业资本增持、新能源及矿产资源业务打开第二增长极可能是重要的股价助推器。公司积极布局工程+矿产+新能源的“1+2”产业格局，中长期来看公司的看点有三：1）我们测算新能源及矿产业务23年起开始逐步贡献可观利润，25年利润有望达49.5亿元，23-25年CAGR为64.5%；2）传统工程主业稳健增长，22FY公司订单增速达40%，其中单Q4订单增速超50%，支持工程业务规模稳步提升，利润率或持续受益管理提效及智能化施工； 3）大股东持股比例持续提升，良好机制下释放业绩能力和意愿有望维持，22-24年分红比例高达归母净利润50%，是低估值高增长的弹性品种。 携手当升科技/比亚迪，新能源领域持续发力 到2025年，我们测算公司的清洁能源、矿产及新材料板块有望实现净利润49.5亿元，23-25年CAGR为64.5%，其中清洁能源/正极材料/矿产板块分别有望达9.1/25.0/15.4亿元。预计四川路桥的新兴业务板块有望在未来2-3年内呈现快速增长态势。截至22年末公司控股/托管的风光水装机容量1GW，并参股部分水电站，若后续大股东清洁能源资产注入后装机规模可达4.4GW，打造的攀大高速光伏项目促进“交通+能源”融合发展。 同时与当升科技、比亚迪展开深度合作，正极材料远期产能超过55万吨，包括35万吨磷酸铁锂以及20万吨三元锂，同时还布局10万吨废旧电池回收项目，深度参与锂电产业链。 矿产资源版图完备，海内外多点开花 公司在非洲厄立特里亚先后布局了克尔克贝特金矿、阿斯马拉多金属矿以及库鲁里钾盐矿，其中后两者有望于25年具备较好的量产条件。国内方面，公司拟收购能投锂业5%股权，设立蜀能矿产收购马边磷矿及金川磷矿，25年有望贡献2.8亿元利润，旗下霞石新材料项目23年也有望投产，此外公司还拥有铁矿、石墨等开采潜力合计达169万吨/年的矿产资源。 智能化转型打造核心壁垒，维持“买入”评级 我们认为疫情影响逐步减弱后高速公路运营业务有望回暖，数字交通及BIM应用加快公司智能化转型，工程业务有望保持稳定增长，利润率或持续受益管理提效及智能化施工；新能源及矿产资源有望贡献利润弹性；高分红率有望维持，预计22-24年归母净利润112/140/168亿元，对应3月2日PE为7.3/5.9/4.9倍，仅反应了工程业务的价值。当前可比公司23年Wind一致预期PE为6.4倍，我们看好后续公司新能源及矿产业务带来的利润弹性，给予23年8倍PE，对应目标价18.02元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超预期，基建景气度不及预期，新能源发展不及预期；实际利润可能不及预期，新冠疫情反复的风险，大股东清洁能源资产注入不及预期的风险。 财务数据和估值 1.核心观点：低估值高分红弹性品种，矿业&新能源打造第二增长极 业绩高增长，低估值高分红价值属性凸显。2019年以来四川路桥股价累计收益率超300%，我们详细拆解了公司股价上涨的主要助推力，业绩持续超预期、产业资本增持、新能源及矿产资源业务打开第二增长极可能是驱动公司股价持续上涨的主要原因。考虑到22FY公司订单增速达40%，其中单Q4订单增速超50%，支持工程业务规模保持稳定健康增长，利润率或持续受益管理提效及智能化施工。往后看新能源及矿产资源业务在23年开始有望贡献可观利润，良好机制下释放业绩能力和意愿有望维持。我们预计22-24年公司归母净利润为112/140/168亿元，对应3月2日PE为7.3/5.9/4.9倍，仅反应了工程业务的价值。 我们看好后续公司新能源及矿产业务带来的利润弹性，参考可比公司23年Wind一致预期PE为6.4倍，给予23年8倍PE，对应目标价18.02元。公司业绩高增长的同时，23年股息率或近8%，价值凸显，维持“买入”评级。 本文聚焦回答市场关注的三大问题：从四川路桥的《“十四五”发展规划纲要》来看，公司的“1+2”发展新格局主要是以“工程建设、矿业及新材料、清洁能源”为主业的“1+2”产业发展新格局。我们看好传统国企的商业模式转型，而此文我们详细梳理了四川路桥的清洁能源、矿业及新材料板块的利润贡献情况，重点回答市场关注的几大热点问题：1）新能源和矿产业务的利润弹性有多大？2）疫情后高速公路业务恢复的怎么样？3）后续传统主业的增长动力有哪些？ 新业务的利润弹性来看，根据我们测算，到2025年，公司的清洁能源、矿产及新材料板块有望实现净利润49.5亿元，23-25年CAGR为64.5%，其中清洁能源/正极材料/矿产板块分别有望达9.1/25.0/15.4亿元。预计四川路桥的新兴业务板块有望在未来2-3年内呈现快速增长态势。截至22年末公司在手风光水装机容量1GW，并参股部分水电站，若后续大股东清洁能源资产注入后装机规模可达4.4GW，打造的攀大高速光伏项目促进“交通+能源”融合发展。同时公司与当升科技、比亚迪展开深度合作，正极材料远期产能超过55万吨，包括35万吨磷酸铁锂以及20万吨三元锂，同时还布局10万吨废旧电池回收项目，深度参与锂电产业链。矿产资源板块来看，公司在非洲厄立特里亚先后布局了克尔克贝特金矿、阿斯马拉铜金多金属矿以及库鲁里钾盐矿，后两者有望于25年具备较好的量产条件。而在国内，公司拟收购能投锂业5%股权，同时设立蜀能矿产收购马边磷矿及金川磷矿，25年有望贡献2.8亿元利润，旗下霞石新材料项目23年也有望投产，此外公司还拥有铁矿、石墨等开采潜力合计达169万吨/年的矿产资源。 从传统业务的稳定性来看，受益于四川省内基建的旺盛需求以及交投和铁投合并后公司省内市占率的提升，传统施工业务仍有望稳定发展，与此同时，利润率或持续受益管理提效及智能化施工，智慧交通也有望打造传统施工业务的新亮点。疫情影响减弱后高速公路运营业务有望逐步回暖，此前受到影响的收费业务有望加速补回，呈现明显的底部反转趋势。 表1：四川路桥控股、参股主要项目情况梳理（标红项目后文中有业绩测算） 表2：四川路桥利润测算汇总表 2.股价复盘：2019年以来累计涨幅超300% 2019年以来四川路桥录得相对大盘和建筑指数的超额正收益。我们复盘了2019年以来四川路桥的股价走势图，截止2023年2月17日四川路桥累计涨幅高达325.73%，其中相对于沪深300录得289.87%的超额正收益、相对建筑中信指数录得315.51%的超额正收益。总体来看，四川路桥在2019年和2020年股价走势相对平稳，2020年10月之后行情开始启动，至2021年5月末公司股价不断上扬，5月后公司股价经历小幅回调之后再次上涨，在21年12月初区间收益率达到历史高值313.55%，而后公司股价开始震荡调整，在22年4月16日之后开始触底反弹，区间收益率小幅震荡上行。进入23年以来，在业绩超预期之后，公司股价再度上涨，区间收益率突破前高。总体来看，我们认为业绩持续超预期、产业资本增持、新能源及矿产资源业务打开第二增长极是驱动公司股价持续上涨的主要原因。 进一步地，我们详细拆解四川路桥几轮上涨的行情，从而分析公司股价上涨的主要原因： 图1：2019年以来四川路桥、沪深300、中信建筑定基收益率 第一阶段上涨：业绩大幅超预期、控股股东增持&战略重组、新能源&新材料业务积极布局推动此轮上涨。2020年10月29日-2021年5月21日，公司区间涨跌幅为80.90%，相对于沪深300的超额收益率为73.33%、相对于建筑指数的超额收益率为85.82%，该阶段公司股价的上涨主要是由于： 1）业绩大幅超预期：2020年10月29日公司发布20年三季报，2020Q1-3公司实现营业收入369.30亿元，同比+19.24%，实现归母净利润17.19亿元，同比+104.25%，其中Q3单季度实现收入170.94亿元，同比+28.10%，实现归母净利润7.31亿元，同比+802.4%，业绩大幅超预期，而后连续三个季度公司业绩增长均超过50%，我们判断或主要与省内基建需求高景气及公司加快推进项目变更、加强产业协同等管理工作有关，提质增效驱动公司利润率不断提升。 图2：四川路桥2020年以来单季度收入及增速 图3：四川路桥2020年以来单季度归母净利润及增速 2）产业资本持续增持彰显发展信心，战略重组驱动省内市占率提升：2020年以来控股股东密集增持公司股份，2020年1月8日公司公告铁投集团增持四川路桥总股本0.61%的股份，本次增持计划实施前，铁投集团持有公司股份41.89%，此后在20年公司先后公告了10次增持计划及1次要约收购，截止20年末控股股东持股比例增加至66.57%，而至21年4月7日，公司再次发布3次增持计划，截止21年5月末公司持股比例增加至68.04%。21年3月四川省政府拟启动铁投集团与四川交投的战略重组事宜，21年4月2日铁投集团与交投集团实施新设蜀道集团，根据我们外发于22年6月27日的四川路桥深度报告《工程主业稳健增长，正极材料+资产运营带来新增量》中提及，“四川铁投投资四川省内约100%的铁路及36%的高速公路；四川交投投资四川省内约62%的高速公路。交投铁投战略重组后，蜀道投资集团投资了97%以上的高速公路及100%的铁路投资”，我们认为控股股东的整合，有望推动公司在省内交通基础设施领域的市占率不断提升。 表3：四川省公路、铁路投资情况 3）新能源&新材料业务积极布局：2021年2月23日，公司发布未来五年（2021-2025年)战略规划纲要，其中重点提及加大能源板块和矿产资源板块的发展，形成锂电正极材料及前驱体的规模化生产能力，形成“资源再生-前驱体-正极材料”内部闭合的锂电产业生产链，加大矿产资源板块新增项目储备，使矿产资源板块规模和效益显著提升。 与此同时，能源资源业务也逐步拓展，2021年4月25日，公司公告拟受托管理铁投集团所属能源板块公司，新能源和新材料业务的积极布局在增厚利润的同时，改变了传统建筑企业的商业模式，打造新的业务增长极。 第二阶段上涨：订单高增长支撑业绩持续超预期，引战共拓锂电业务，股权激励激发成长动力。2021年8月30日-2021年12月21日，公司股价再度上涨，在第二轮上涨的区间收益率为75.95%，相对于沪深300的超额收益率为73.87%、相对于建筑指数的超额收益率为65.55%，该阶段公司股价的上涨主要是由于： 1）业绩持续超预期，订单高增长奠定业绩释放动能：21年7月5日公司公告季度订单，21H1公司订单同比+212%，订单的高增长为业绩奠定良好的增长动能，因此在公告第二季度订单之后公司股价开始底部反弹，在小幅回调之后，21年8月30日公司股价再次快速抬升，21年8月25日公告21年半年度报告，21H1公司实现归母净利润25.16亿元，同比+154.69%，其中Q2单季度归母净利润同比+86.58%，利润的高增长再次彰显地方国企提质增效后释放业绩的能力。 图4：四川路桥基建订单和总订单金额及同比增速 2）引战共拓锂电业务，股权激励激发成长动力：21年10月21日公司公告拟通过向川高公司、藏高公司、四川成渝、港航开发发行股份及支付现金购买蜀道集团旗下交建集团100%股权以解决同业竞争问题，在该方案中，引入四川能投集团与比亚迪作为战略投资者，与此同时，公司公告拟向不超过350名高管及核心技术人员授予不超过4375万股限制性股票，其中解锁条件为：22/23/24年的业绩考核要求为扣非归母净利润不低于70/80/90亿，收入不低于1000/1100/1200亿；我们认为激励机制自上而下理顺后，公司通过压降成本、效率提升实现了利润和财报报表质量的显著提升，本次激励方案划定了2022-2024年增长目标，有望进一步理顺激励机制，激发核心骨干工作动力，也彰显了未来发展信心。 表4：限制性股票解除限售的业绩考核目标（2021年10月20日公告） 第三阶段上涨：业绩持续兑现的基础上产业资本继续增持，新材料业务加大