12月债券托管量点评：赎回潮影响延续，外资重回净流入

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年01月20日 【债券日报】 赎回潮影响延续，外资重回净流入 ——12月债券托管量点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】强项支撑，内需韧性略好于预期 ——12月经济数据解读》 2023-01-17 《【华创固收】出口下行斜率略有收敛——2022年12月进出口数据点评》 2023-01-13 《【华创固收】疫情防控优化后核心CPI走向修复——12月通胀数据解读20230112》 2023-01-12 《【华创固收】信贷强势收官，存款继续定期化 ——12月金融数据解读20230111》 2023-01-11 《【华创固收】国内工业叉车龙头，领先布局新能源业务——合力转债上市定价分析》 2023-01-05 2022年12月，中债登和上清所债券托管总量为127.74万亿，同比增速下降 1.09个百分点至9.6%，环比增量从11月的4232亿进一步下降至4006亿。 1、杠杆率：杠杆融资维持低位，年末债市杠杆率回落 2022年12月，理财赎回资金继续流向存款，银行机构间资金融通显著放量，但杠杆融资需求不高、杠杆率有所下降，而非银机构杠杆率季节性提升，二 者有所分化，全月质押式回购月均成交量从5.36万亿小幅下降至5.27万亿，年末时点债市杠杆率回落至107.7%，与2021年水平相近。 2、分机构：赎回潮延续，广义基金抛债、银行保险承接，外资重回净流入 （1）广义基金：赎回潮影响延续，主要减持信用品种。12月广义基金托管量下降8878亿，与11月中旬的赎回潮（银行理财优先抛售流动性较好的基金和利率债）不同的是，12月银行理财对基金的抛售压力有限、以抛券为 主，广义基金对利率债减持力度有所下降，主要减持商业银行债、短融、中票等信用品种。 （2）银行保险：继续发挥配置力量，承接广义基金抛售的债券。赎回资金流向存款增加银行自营配债力量，商业银行托管量增量高达1.1万亿，显著超过季节性水平，对各类券种多有增持；地方债发行淡季保险公司小幅增持地方债，主要承接金融债品种。 （3）外资：时隔11个月重回净流入。12月中美利差倒挂收窄，掉期收益仍较可观，无抛补型外资流出节奏或有放缓，叠加抛补型外资和被动型外资或继续流入，12月境外机构债券托管量上升580亿，自2022年2月以来重回净流入。分券种来看，主要增持国债和同业存单，政金债减持幅度有所下降。 3、分券种：利率债供给淡季，赎回潮抑制信用主体融资，托管量增量较小 （1）12月债券托管量增量为4040亿，较11月继续回落，仍明显低于往年同期水平。 （2）利率债供给进入淡季：地方债提前批额度下达在2023年方可发行，国债在11月集中发行后剩余额度有限，政金债发行规模季节性回落，利率债整体托管量增量由11月的7025亿进一步下行至5235亿。 （3）赎回潮抑制信用主体融资。主要持有信用债的银行理财产品赎回压力持续，导致信用主体融资环境继续恶化，12月银行间市场信用品种净融资大幅下降。 后续来看，（1）目前赎回潮高峰期已过，对信用债的卖盘压力有所缓解，但需持续关注理财净买入数据的变化情况；（2）地方债提前批额度下达后或在一季度放量发行，但在年初较强的配置力量和央行偏稳的操作下，预计供给压力不会对收益率产生趋势性影响；（3）当前信贷融资边际修复，春节又是验证消费复苏的关键窗口，节后债市可能仍存在调整风险，建议偏谨慎对待“持仓过节”，适度降低仓位，持币应对。 风险提示：资管产品赎回、外资流出等扰动因素超预期。 目录 一、杠杆率：杠杆融资需求维持低位，年末债市杠杆率回落4 二、分机构：赎回潮延续，广义基金抛债、银行保险承接，外资重回净流入4 （一）广义基金：赎回潮影响延续，主要减持信用品种4 （二）银行保险：银行维持偏强配债力量，保险主要承接金融债5 （三）外资：重回净流入，主要增持国债和同业存单5 三、分券种：利率债供给淡季，赎回潮抑制信用主体融资，托管量增量较小5 四、风险提示6 图表目录 图表112月质押回购月均成交量下降至5.27万亿附近4 图表22022年12月月末杠杆率有所回落4 图表312月广义基金主要减持商业银行债和中短票4 图表4银行理财产品持续净卖出信用品种4 图表512月商业银行对各类券种多有增持5 图表612月保险公司其他分项的托管量增量维持高位5 图表712月外资大幅增持国债和同业存单5 图表812月中美利差修复，掉期收益仍较可观5 图表9国债托管量增量上升，存单和信用品种下降6 图表1012月托管量增量低于季节性水平6 图表1112月地方债发行规模处于较低位置6 图表1212月银行间市场信用品种净融资大幅下降6 2022年12月，中债登和上清所债券托管总量为127.74万亿，同比增速下降1.09个 百分点至9.6%，环比增量从11月的4232亿进一步下降至4006亿。 一、杠杆率：杠杆融资需求维持低位，年末债市杠杆率回落 12月机构杠杆融资需求维持低位，质押式回购月均成交量小幅回落。12月理财赎回资金流向存款，银行机构间资金融通显著放量，但杠杆融资需求不高、杠杆率有所下降，非银机构杠杆率季节性提升，二者有所分化，全月质押式回购月均成交量从5.36万 亿小幅下降至5.27万亿，年末时点债市杠杆率回落至107.7%，与2021年水平相近。 图表112月质押回购月均成交量下降至5.27万亿附近图表22022年12月月末杠杆率有所回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，外汇交易中心，华创证券测算 注：外汇交易中心杠杆率=（中债登银行间市场托管量+上清所托管量）/（中债登银行间市场托管量+上清所托管量-银行间市场逆回购余额） 二、分机构：赎回潮延续，广义基金抛债、银行保险承接，外资重回净流入 （一）广义基金：赎回潮影响延续，主要减持信用品种 赎回潮影响持续，12月广义基金托管量大幅下降8878亿，主要减持信用品种。 2022年11月下旬国有大行给房企密集授信、房企融资“第三支箭”落地、多地防疫政 策进一步优化给债市带来新一轮“宽信用”预期的冲击，导致新一轮赎回潮在12月发 酵。但与11月中旬的赎回潮（银行理财优先抛售流动性较好的基金和利率债）不同的是，12月银行理财对基金的抛售压力有限、以抛券为主，广义基金对利率债减持力度有所下降，主要减持商业银行债、短融、中票等信用品种。 图表312月广义基金主要减持商业银行债和中短票图表4银行理财产品持续净卖出信用品种 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：外汇交易中心，华创证券 （二）银行保险：银行维持偏强配债力量，保险主要承接金融债 银行保险继续发挥配置力量，承接广义基金抛售的债券。（1）商业银行：配置力量偏强，对各类券种多有增持。赎回资金流向存款增加银行自营配债力量，12月商业银行债券托管量增量高达1.1万亿，显著超过季节性水平，其中增持5301亿利率债（1881 亿国债、297亿地方债和3123亿政金债），增持同业存单1846亿，增持商业银行债、中票、企业债、ABS合计3079亿。（2）保险公司：主要承接金融债。地方债发行淡季，12月保险公司小幅增持9亿地方债，其他分项（主要为上清所托管的金融债）大幅增加 293亿，处于历史较高水平。 图表512月商业银行对各类券种多有增持图表612月保险公司其他分项的托管量增量维持高位 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券 （三）外资：重回净流入，主要增持国债和同业存单 12月中美利差修复，掉期收益仍较可观，外资重回净流入，主要增持国债和同业 存单。2022年12月境外机构的债券托管量上升580亿，时隔11个月重回净流入；分券 种来看，外资主要增持国债236亿和416亿同业存单，小幅减持政金债64亿。分资金属性来看，（1）无抛补型外资：12月中美利差倒挂继续收窄，流出节奏或有放缓；（2）抛补型外资：通过签订远期外汇合同获得的掉期收益仍然较为可观，可以覆盖中美利差损失，12月或继续流入；（3）被动型外资：12月BBGA中中国债券的权重较11月上 升0.18个百分点至9.01%，被动型外资或重回流入。 图表712月外资大幅增持国债和同业存单图表812月中美利差修复，掉期收益仍较可观 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、分券种：利率债供给淡季，赎回潮抑制信用主体融资，托管量增量较小 12月托管量增量低于季节性水平。12月债券托管量增量为4040亿，较11月继续回落，仍明显低于往年同期水平。 图表9国债托管量增量上升，存单和信用品种下降图表1012月托管量增量低于季节性水平 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券 利率债供给进入淡季，赎回潮抑制信用主体融资，债市托管量增量较小。（1）利率债供给进入淡季。地方债提前批额度下达在2023年方可发行，国债在11月集中发行 后剩余额度有限，政金债发行规模季节性回落，利率债整体托管量增量由11月的7025 亿进一步下行至5235亿。（2）赎回潮抑制信用主体融资。主要持有信用债的银行理财产品赎回压力持续，导致信用主体融资环境继续恶化，12月银行间市场信用品种（短融、中票、企业债和PPN）净融资从11月的-784亿进一步大幅下降至-5410亿，托管量增量 为-5101亿。 图表1112月地方债发行规模处于较低位置图表1212月银行间市场信用品种净融资大幅下降 资料来源：Wind，华创证券测算 注：纵坐标表示新增地方债单月发行比例，全年规模为4.75万亿 资料来源：Wind，华创证券测算 注：包含短融、中票、企业债和PPN 后续来看，（1）目前赎回潮高峰期已过，对信用债的卖盘压力有所缓解，但需持续关注理财净买入数据的变化情况；（2）地方债提前批额度下达后或在一季度放量发行，但在年初较强的配置力量和央行偏稳的操作下，预计供给压力不会对收益率产生趋势性影响；（3）当前信贷融资边际修复，春节又是验证消费复苏的关键窗口，节后债市可能仍存在调整风险，建议偏谨慎对待“持仓过节”，适度降低仓位，持币应对。 四、风险提示 资管产品赎回、外资流出等扰动因素超预期。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。信用研究主管、高级分析师：杜渐 美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA。曾任职于联合信用评级有限公司。2019年加入华创证券研究所。 高级分析师：梁伟超 北京外国语大学经济学硕士。曾任职于中邮证券。2018年加入华创证券研究所。分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。 分析师：靳晓航 中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。分析师：许洪波 中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：赵浩言 美国华盛顿大学经济学、心理学双学士。2020年加入华创证券研究所。助理研究员：葛莉江 上海财经大学数量经济学硕士。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：宋琦 中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。助理研究员：刘珈言 上海财经大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所 助理研究员：郝少桦 中央财经大学会计硕士，2022年加入华创证券研究所。助理研究员：董含星 中国地质大学应用经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销