11月债券托管量点评：赎回潮中广义基金抛债，银行保险承接

证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券研究 债券日报 2022年12月23日 【债券日报】 赎回潮中广义基金抛债，银行保险承接 ——11月债券托管量点评  11月中债登和上清所各类债券托管总量为127.3万亿，同比增速下降1.8个百分点至10.7%，环比增量从10月的3615亿小幅上升至4232亿。  1、杠杆率：资金边际收敛，杠杆融资维持低位 11月防疫、地产政策预期逆转之后，由于机构赎回行为和流动性摩擦因素激化，资金面边际收敛，DR007中枢从10月的1.65%上行至1.78%，机构杠杆融资需求维持偏弱状态，质押式回购月均成交量从5.39万亿小幅下降至5.36万亿，月末时点杠杆率季节性回升至107.8%。  2、分机构：赎回潮影响下广义基金大幅抛债，银行、保险资金承接 （1）广义基金：赎回潮影响下大幅抛售债券资产。11月广义基金托管量下降1.3万亿，其中大幅抛售利率债、同业存单等流动性较好品种，减持以商业银行债为主的高票息券种，对其他各类信用品种也有不同程度的减持。 （2）银行保险：发挥配置力量，承接广义基金抛售的债券。商业银行托管量增量高达1.4万亿，显著超过季节性水平，其中主要承接利率债，减持同业存单；保险公司对地方债存在刚性配置需求，承接部分信用品种，持有上清所托管的金融债显著增加，并增持短融、中票等品种。 （3）外资：流出节奏偏缓，仍以减持国债、政金债为主。11月外资流出492亿，较10月的265亿小幅走阔；分资金属性看，中美利差倒挂收窄，无抛补型外资流出节奏或有放缓，抛补型外资通过签订远期外汇合同获得的掉期收益仍然较为可观，或继续保持流入，但11月BBGA中中国债券的权重大幅下降，导致被动型外资流出，或是外资流出规模有所增加的主要原因。  3、分券种：国债供给放量，但存单和信用品种缩量，托管量增量较小 （1）利率债：国债供给大幅放量，但地方债、政金债供给缩量，对冲之下利率债托管量增量有限。 （2）同业存单：融资偏弱背景下指标考核压力不大，同时银行理财赎回资金回流至存款缓解负债压力，而同业存单提价较快，银行发行意愿不强。 （3）信用品种：主要持有信用债的银行理财产品赎回压力较大，导致信用主体融资环境恶化，11月银行间市场信用品种净融资和托管量增量均转负。  后续来看，（1）综合基本面情况、赎回潮高峰期规律和年末修复性行情判断，12月下旬赎回潮对信用债的卖盘压力有望缓解，但需持续关注理财净买入数据的变化情况。（2）岁末年初，收益率或在“弱现实”及“稳跨年”的驱动下出现下行修复，可以择机布局波段交易机会，重点关注跨年、跨节的流动性安排。（3）专项债在第三批集中发行后短期供给压力有限，但需警惕宽信用预期和提前批额度下达对债市情绪的扰动。  风险提示：资管产品赎回、外资流出等扰动因素超预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】汽车零部件优质企业，发行转债加大差速器产能布局——豪能转债上市定价分析》 2022-12-22 《【华创固收】光伏胶膜龙头，发行转债布局电子材料领域——福22转债上市定价分析》 2022-12-22 《【华创固收】扩大内需是明年经济工作主线——中央经济会议解读20221217》 2022-12-17 《【华创固收】供需收缩加剧，基本面“二次探底”——11月经济数据解读20221215》 2022-12-15 《【华创固收】加息步伐放缓，经济前景回落——美联储12月议息会议点评20221215》 2022-12-15 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、 杠杆率：资金边际收敛，杠杆融资维持低位 ................................................................ 4 二、 分机构：赎回潮影响下广义基金大幅抛债，银行、保险资金承接 ............................ 4 （一） 广义基金：赎回潮影响下大幅抛售债券资产 .................................................... 4 （二） 银行保险：银行主要承接利率债，保险承接部分信用品种............................. 5 （三） 外资：外资流出维持偏缓节奏，仍以减持国债、政金债为主......................... 5 三、 分券种：国债供给放量，但存单和信用品种供给缩量，托管量增量较小 ................ 6 四、 风险提示 ............................................................................................................................ 7 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 11月质押回购月均成交量下降至5.36万亿附近 ....................................................... 4 图表 2 2022年11月月末杠杆率季节性回升 .......................................................................... 4 图表 3 11月广义基金大幅减持政金债和同业存单 ................................................................ 4 图表 4 11月银行理财市场破净率突破14% ........................................................................... 4 图表 5 11月银行理财产品净买入情况.................................................................................... 5 图表 6 11月银行资本补充债券信用利差大幅走阔 ................................................................ 5 图表 7 11月商业银行主要承接利率债.................................................................................... 5 图表 8 11月保险公司其他分项显著上升 ................................................................................ 5 图表 9 11月外资仍以减持国债、政金债为主 ........................................................................ 6 图表 10 11月BBGA中中国债券的权重大幅下降 ................................................................. 6 图表 11 国债托管量增量上升，存单和信用品种下降 .......................................................... 6 图表 12 11月托管量增量低于季节性水平 ............................................................................. 6 图表 13 11月地方债发行规模再度回落 ................................................................................. 7 图表 14 11月国债净融资进度加快，追上季节性水平.......................................................... 7 图表 15 11月同业存单净融资显著弱于季节性水平 .............................................................. 7 图表 16 11月银行间市场信用品种净融资转负 ...................................................................... 7 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 11月中债登和上清所各类债券托管总量为127.3万亿，同比增速下降1.8个百分点至10.7%，环比增量从10月的3615亿小幅上升至4232亿。 一、杠杆率：资金边际收敛，杠杆融资维持低位 11月机构杠杆融资需求维持低位，质押式回购月均成交量小幅回落。11月防疫、地产政策预期逆转之后，由于机构赎回行为和流动性摩擦因素激化，资金面边际收敛，DR007中枢从10月的1.65%上行至1.78%，机构杠杆融资需求维持偏弱状态，质押式回购月均成交量从5.39万亿小幅下降至5.36万亿，月末时点杠杆率季节性回升至107.8%。 图表 1 11月质押回购月均成交量下降至5.36万亿附近 图表 2 2022年11月月末杠杆率季节性回升 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：中债登，上清所，外汇交易中心，华创证券测算 注：外汇交易中心杠杆率=（中债登银行间市场托管量+上清所托管量）/（中债登银行间市场托管量+上清所托管量-银行间市场逆回购余额） 二、分机构：赎回潮影响下广义基金大幅抛债，银行、保险资金承接 （一）广义基金：赎回潮影响下大幅抛售债券资产 11月广义基金托管量大幅下降1.3万亿。（1）赎回潮影响下大幅抛售利率债、同业存单等流动性较好品种。11月资金边际收敛、地产政策放松叠加防疫优化导致债市大幅调整，引发银行理财、债券基金等资管产品的赎回潮，为应对产品赎回压力广义基金优先抛售利率债、同业存单等流动性较好品种，11月广义基金分别减持1266亿国债、3652亿政金债以及4768亿同业存单，占抛售债券资产总规模的73.5%。 图表 3 11月广义基金大幅减持政金债和同业存单 图表 4 11月银行理财市场破净率突破14% 资料来源：中债登，上清所，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （2）减持以商业银行债为主的高票息券种，对其他各类信用品种也有不同程度的 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 减持。银行永续债、二级资本债等高票息券种体现机构“追涨杀跌”的一致性策略，赎回潮冲击下11月广义基金减持商业银行债1605亿，其中银行理财净卖出商业银行债（以外汇交易中心口径下的其他分项来表示）规模达690亿，占净卖出总规模的57.1%，对应11月二永债的信用利差大幅走阔20-45bp；此外，广义基金对各类信用品种也有不同程度的减持，减持700亿短融、893亿中票、175亿企业债等。 图表 5 11月银行理财产品净买入情况 图