11月债券托管量点评：赎回潮中广义基金抛债，银行保险承接

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年12月23日 【债券日报】 赎回潮中广义基金抛债，银行保险承接 ——11月债券托管量点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】汽车零部件优质企业，发行转债加大差速器产能布局——豪能转债上市定价分析》 2022-12-22 《【华创固收】光伏胶膜龙头，发行转债布局电子材料领域——福22转债上市定价分析》 2022-12-22 《【华创固收】扩大内需是明年经济工作主线— —中央经济会议解读20221217》 2022-12-17 《【华创固收】供需收缩加剧，基本面“二次探底”——11月经济数据解读20221215》 2022-12-15 《【华创固收】加息步伐放缓，经济前景回落— —美联储12月议息会议点评20221215》 2022-12-15 11月中债登和上清所各类债券托管总量为127.3万亿，同比增速下降1.8个百分点至10.7%，环比增量从10月的3615亿小幅上升至4232亿。 1、杠杆率：资金边际收敛，杠杆融资维持低位 11月防疫、地产政策预期逆转之后，由于机构赎回行为和流动性摩擦因素激化，资金面边际收敛，DR007中枢从10月的1.65%上行至1.78%，机构杠杆融资需求维持偏弱状态，质押式回购月均成交量从5.39万亿小幅下降至5.36万亿，月末时点杠杆率季节性回升至107.8%。 2、分机构：赎回潮影响下广义基金大幅抛债，银行、保险资金承接 （1）广义基金：赎回潮影响下大幅抛售债券资产。11月广义基金托管量下降1.3万亿，其中大幅抛售利率债、同业存单等流动性较好品种，减持以商业银行债为主的高票息券种，对其他各类信用品种也有不同程度的减持。 （2）银行保险：发挥配置力量，承接广义基金抛售的债券。商业银行托管量增量高达1.4万亿，显著超过季节性水平，其中主要承接利率债，减持同业存单；保险公司对地方债存在刚性配置需求，承接部分信用品种，持有上清所托管的金融债显著增加，并增持短融、中票等品种。 （3）外资：流出节奏偏缓，仍以减持国债、政金债为主。11月外资流出492 亿，较10月的265亿小幅走阔；分资金属性看，中美利差倒挂收窄，无抛补 型外资流出节奏或有放缓，抛补型外资通过签订远期外汇合同获得的掉期收益仍然较为可观，或继续保持流入，但11月BBGA中中国债券的权重大幅下降，导致被动型外资流出，或是外资流出规模有所增加的主要原因。 3、分券种：国债供给放量，但存单和信用品种缩量，托管量增量较小 （1）利率债：国债供给大幅放量，但地方债、政金债供给缩量，对冲之下利率债托管量增量有限。 （2）同业存单：融资偏弱背景下指标考核压力不大，同时银行理财赎回资金回流至存款缓解负债压力，而同业存单提价较快，银行发行意愿不强。 （3）信用品种：主要持有信用债的银行理财产品赎回压力较大，导致信用主体融资环境恶化，11月银行间市场信用品种净融资和托管量增量均转负。 后续来看，（1）综合基本面情况、赎回潮高峰期规律和年末修复性行情判断，12月下旬赎回潮对信用债的卖盘压力有望缓解，但需持续关注理财净买入数据的变化情况。（2）岁末年初，收益率或在“弱现实”及“稳跨年”的驱动下出现下行修复，可以择机布局波段交易机会，重点关注跨年、跨节的流动性安排。（3）专项债在第三批集中发行后短期供给压力有限，但需警惕宽信用预期和提前批额度下达对债市情绪的扰动。 风险提示：资管产品赎回、外资流出等扰动因素超预期。 目录 一、杠杆率：资金边际收敛，杠杆融资维持低位4 二、分机构：赎回潮影响下广义基金大幅抛债，银行、保险资金承接4 （一）广义基金：赎回潮影响下大幅抛售债券资产4 （二）银行保险：银行主要承接利率债，保险承接部分信用品种5 （三）外资：外资流出维持偏缓节奏，仍以减持国债、政金债为主5 三、分券种：国债供给放量，但存单和信用品种供给缩量，托管量增量较小6 四、风险提示7 图表目录 图表111月质押回购月均成交量下降至5.36万亿附近4 图表22022年11月月末杠杆率季节性回升4 图表311月广义基金大幅减持政金债和同业存单4 图表411月银行理财市场破净率突破14%4 图表511月银行理财产品净买入情况5 图表611月银行资本补充债券信用利差大幅走阔5 图表711月商业银行主要承接利率债5 图表811月保险公司其他分项显著上升5 图表911月外资仍以减持国债、政金债为主6 图表1011月BBGA中中国债券的权重大幅下降6 图表11国债托管量增量上升，存单和信用品种下降6 图表1211月托管量增量低于季节性水平6 图表1311月地方债发行规模再度回落7 图表1411月国债净融资进度加快，追上季节性水平7 图表1511月同业存单净融资显著弱于季节性水平7 图表1611月银行间市场信用品种净融资转负7 11月中债登和上清所各类债券托管总量为127.3万亿，同比增速下降1.8个百分点 至10.7%，环比增量从10月的3615亿小幅上升至4232亿。 一、杠杆率：资金边际收敛，杠杆融资维持低位 11月机构杠杆融资需求维持低位，质押式回购月均成交量小幅回落。11月防疫、地产政策预期逆转之后，由于机构赎回行为和流动性摩擦因素激化，资金面边际收敛，DR007中枢从10月的1.65%上行至1.78%，机构杠杆融资需求维持偏弱状态，质押式回 购月均成交量从5.39万亿小幅下降至5.36万亿，月末时点杠杆率季节性回升至107.8%。图表111月质押回购月均成交量下降至5.36万亿附近图表22022年11月月末杠杆率季节性回升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，外汇交易中心，华创证券测算 注：外汇交易中心杠杆率=（中债登银行间市场托管量+上清所托管量）/（中债登银行间市场托管量+上清所托管量-银行间市场逆回购余额） 二、分机构：赎回潮影响下广义基金大幅抛债，银行、保险资金承接 （一）广义基金：赎回潮影响下大幅抛售债券资产 11月广义基金托管量大幅下降1.3万亿。（1）赎回潮影响下大幅抛售利率债、同业存单等流动性较好品种。11月资金边际收敛、地产政策放松叠加防疫优化导致债市大幅调整，引发银行理财、债券基金等资管产品的赎回潮，为应对产品赎回压力广义基金优先抛售利率债、同业存单等流动性较好品种，11月广义基金分别减持1266亿国债、 3652亿政金债以及4768亿同业存单，占抛售债券资产总规模的73.5%。 图表311月广义基金大幅减持政金债和同业存单图表411月银行理财市场破净率突破14% 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）减持以商业银行债为主的高票息券种，对其他各类信用品种也有不同程度的 减持。银行永续债、二级资本债等高票息券种体现机构“追涨杀跌”的一致性策略，赎回潮冲击下11月广义基金减持商业银行债1605亿，其中银行理财净卖出商业银行债 （以外汇交易中心口径下的其他分项来表示）规模达690亿，占净卖出总规模的57.1%，对应11月二永债的信用利差大幅走阔20-45bp；此外，广义基金对各类信用品种也有不同程度的减持，减持700亿短融、893亿中票、175亿企业债等。 图表511月银行理财产品净买入情况图表611月银行资本补充债券信用利差大幅走阔 资料来源：外汇交易中心，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）银行保险：银行主要承接利率债，保险承接部分信用品种 银行保险发挥配置力量，承接广义基金抛售的债券。（1）商业银行：主要承接利率债。11月商业银行债券托管量增量高达1.4万亿，显著超过季节性水平，其中主要增持1.2万亿利率债（7471亿国债、451亿地方债和4058亿政金债），减持1290亿同业存单。（2）保险公司：刚性配置地方债，并承接部分信用品种。11月保险公司继续增持 193亿地方债和145亿国债，其他分项（主要为上清所托管的金融债）显著增加385亿， 并增持6亿短融和36亿中票。 图表711月商业银行主要承接利率债图表811月保险公司其他分项显著上升 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券 （三）外资：外资流出维持偏缓节奏，仍以减持国债、政金债为主 11月外资流出维持偏缓节奏，结构上仍以减持国债、政金债为主。2022年11月外 资流出节奏维持偏缓，境外机构的债券托管量下降492亿，较10月265亿的降幅小幅走 阔，但仍明显低于前期高峰阶段单月1000亿左右的流出规模。分券种来看，外资继续 减持国债146亿、政金债201亿和同业存单54亿。分资金属性来看，（1）无抛补型外 资：11月中美利差倒挂有所收窄，流出节奏或有放缓；（2）抛补型外资：通过签订远期外汇合同获得的掉期收益仍然较为可观，可以覆盖中美利差损失，11月或继续流入； （3）被动型外资：11月BBGA中中国债券的权重下降0.3个百分点至8.8%，为有数据以来之最，导致被动型外资流出，或是11月外资流出规模有所增加的主要原因。 图表911月外资仍以减持国债、政金债为主图表1011月BBGA中中国债券的权重大幅下降 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 三、分券种：国债供给放量，但存单和信用品种供给缩量，托管量增量较小 11月托管量增量低于季节性水平。11月债券托管量增量为4232亿，较10月小幅回升，但仍明显低于往年同期水平。 图表11国债托管量增量上升，存单和信用品种下降图表1211月托管量增量低于季节性水平 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券 利率债：国债供给大幅放量，但地方债、政金债供给缩量，对冲之下利率债托管量增量有限。（1）地方债：第三批专项债发行完毕后发行明显缩量。第三批专项债主要集中在10月发行，11月地方债发行明显缩量，净融资回落至-1324亿元，托管量增量为393亿；（2）国债：发行放量叠加到期压力显著缓解，供给进度追上季节性水平。国 债接续地方债发行意愿明显，叠加到期规模从7743亿下降至3469亿，净融资从529亿 大幅上升至6069亿，托管量增量大幅上升至6207亿。（3）政金债：集中到期压力较 大。11月政金债发行规模维持在6000亿附近，到期规模从2166亿上升至4287亿，净 融资下行至1273亿，托管量增量下降至1326亿。 图表1311月地方债发行规模再度回落图表1411月国债净融资进度加快，追上季节性水平 资料来源：Wind，华创证券测算 注：纵坐标表示新增地方债单月发行比例，全年额度为4.87万亿 资料来源：Wind，华创证券测算 注：纵坐标表示国债净融资进度，2022年以净融资累计值/中央财政赤字规模表示 同业存单发行意愿不强，赎回潮抑制信用主体融资。（1）银行发行同业存单的主动负债意愿不强：融资偏弱背景下指标考核压力不大，同时银行理财赎回资金回流至存款缓解负债压力，而同业存单提价较快，银行发行意愿不强，11月同业存单净融资为-3533亿元，显著弱于季节性水平，托管量增量为-3386亿元。（2）赎回潮抑制信用主体融资：主要持有信用债的银行理财产品赎回压力较大，导致信用主体融资环境恶化，11月银行间市场信用品种（短融、中票、企业债和PPN）净融资转负（上一次往年同期是 2020年11月的永煤违约）至-784亿，托管量增量为-530亿。 图表1511月同业存单净融资显著弱于季节性水平图表1611月银行间市场信用品种净融资转负 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：包含短融、中票、企业债和PPN 后续来看，（1）综合基本面情况、赎回潮高峰期规律和年末修复性行