22年圆满收官，青花汾表现亮眼

核心观点 22年圆满收官，青花汾表现亮眼 公司发布2022年业绩预告，2022年实现营业收入260亿元（yoy+30%），实现归母净利润79亿元(yoy+49%)，实现扣非归母净利润79亿元(yoy+49%)。22Q4，公司实现营业收入39亿元（yoy+42%），实现归母净利润8亿元（yoy+82%），业绩超出市场预期。 青花汾保持高增速，薄弱市场加速突破。2022年，尽管多地疫情反复，青花汾系列同比增长60%，我们预测该系列收入达到约110亿元，收入占比约40%，产品结构 持续升级；预计高增速主要因空白市场开拓、渠道下沉、产品结构优化持续带来增量。巴拿马、老白汾、玻汾预计收入共计150亿元，同比增长约36%，考虑到公司对玻汾采取控量措施，预计腰部巴拿马、老白汾增速较为可观，“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略有所成效。分地区来看，2022年，公司在长江以南市场同比增速超过50%，薄弱市场加速发力。渠道端，公司在全国可掌控终端数量突破112万家，相较2021年末增加10万家左右，进一步加强市场掌控力。 预计毛利率同比增长，费用率同比下降。2022年，考虑到次高端青花汾系列增速较高，预计结构升级将引领公司毛利率同比增加。此外，受益于规模效应，预计2022年公司费用率同比下降。 核心产品批价稳定，献礼版玻汾稳步成长。公司次高端产品青花30复兴版批价约为805元/瓶，青花20批价约为350元/瓶，近期维持稳定。公司于2022年推出献礼版玻汾，目前已在郑州、南京、合肥、呼和浩特、广州、上海等地举办上市发布 盈利预资建议 会，全国化布局更进一步；当前献礼版玻汾招商情况较好，预计将有效推动玻汾系列结构升级、贡献收入增量。随着疫情影响逐步减小，终端动销有望改善；预计公司有望实现2023年度开门红。 根据22年业绩预告，略上调营收、毛利率。我们预测公司2022-2024年每股收益分别为6.50、8.49、10.56元（原预测为6.34、8.25、10.25元）。可比公司23年PE为34倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%的估值溢价，对应23 年PE43倍，目标价360.83元，维持买入评级。 风险提示 疫情反复风险、省外拓张进度不及预期风险、食品安全事件风险。 公司研究|动态跟踪山西汾酒600809.SH 买入（维持） 股价（2023年01月19日）298.48元目标价格360.83元 行业食品饮料 52周最高价/最低价333/227.31元总股本/流通A股（万股）122,007/121,771A股市值（百万元）364,168国家/地区中国 报告发布日期2023年01月20日 1周1月3月12月 绝对表现0.45.113.668.07 相对表现-3.04-1.653.6121.13沪深3003.446.7510.05-13.06 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 结构升级盈利提升，省内外高增业绩亮眼2022-10-28 青花高增引领结构升级，省内外市场齐头2022-08-25 公司主要财务信息 并进 业绩强劲回款亮眼，看好汾酒复兴红利2022-04-28 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)13,99019,97126,04132,63739,241 同比增长(%)17.6%42.8%30.4%25.3%20.2% 营业利润(百万元)4,2357,02910,56513,78817,162 同比增长(%)44.6%66.0%50.3%30.5%24.5% 归属母公司净利润(百万元)3,0795,3147,93310,35312,888 同比增长(%)56.4%72.6%49.3%30.5%24.5% 每股收益（元）2.524.366.508.4910.56 毛利率(%)72.2%74.9%77.7%78.8%79.8%净利率(%)22.0%26.6%30.5%31.7%32.8% 净资产收益率(%)35.4%42.5%43.9%42.2%39.6%市盈率118.368.545.935.228.3 市净率37.223.917.412.99.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 盈利预测与投资建议 根据22年业绩预告，略上调营收、毛利率。我们预测公司2022-2024年每股收益分别为6.50、8.49、10.56元（原预测为6.34、8.25、10.25元）。可比公司23年PE为34倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%的估值溢价，对应23年PE43倍，目标价360.83元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 贵州茅台 600519 1880.21 49.81 58.36 67.71 37.75 32.22 27.77 古井贡酒 000596 293.00 5.76 7.37 9.16 50.88 39.75 32.00 泸州老窖 000568 247.38 6.94 8.65 10.53 35.65 28.60 23.50 酒鬼酒 000799 141.88 3.54 4.46 5.61 40.02 31.84 25.29 重庆啤酒 600132 125.18 2.75 3.36 4.04 45.54 37.20 30.98 调整后平均 41 34 28 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所（注：最新价格为2023年1月19日收盘价） 风险提示 疫情反复风险。国内部分地区疫情仍出现反复，可能将对白酒终端消费造成不利影响。 省外拓张进度不及预期风险。公司作为全国化酒企，省外贡献规模营收；若省外市场拓张进度停滞或放缓，可能对公司业绩增速带来影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，将会对公司白酒销量和业绩造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 4,607 6,146 17,839 26,424 36,737 营业收入 13,990 19,971 26,041 32,637 39,241 应收票据、账款及款项融资 4,282 4,413 2 2 2 营业成本 3,896 5,011 5,809 6,934 7,939 预付账款 117 163 213 266 320 营业税金及附加 2,503 3,730 4,864 6,096 7,329 存货 6,354 8,189 9,494 11,333 12,974 营业费用 2,276 3,160 3,596 4,409 5,183 其他 449 6,375 6,524 6,502 6,534 管理费用及研发费用 1,106 1,190 1,317 1,651 1,985 流动资产合计 15,808 25,286 34,071 44,527 56,568 财务费用 (68) (33) (119) (221) (315) 长期股权投资 39 76 76 76 76 资产、信用减值损失 (4) (2) 0 0 0 固定资产 1,761 2,247 2,246 2,201 2,116 公允价值变动收益 0 28 9 12 16 在建工程 527 247 213 187 163 投资净收益 (49) 72 (25) (0) 16 无形资产 339 363 352 341 330 其他 3 14 6 8 9 其他 1,304 1,736 1,533 1,633 1,582 营业利润 4,235 7,029 10,565 13,788 17,162 非流动资产合计 3,971 4,669 4,421 4,437 4,268 营业外收入 6 71 27 34 44 资产总计 19,779 29,955 38,492 48,964 60,836 营业外支出 4 10 5 6 7 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 4,237 7,091 10,586 13,816 17,198 应付票据及应付账款 2,311 2,812 3,260 3,892 4,456 所得税 1,121 1,701 2,539 3,314 4,125 其他 7,318 11,453 13,693 16,205 18,581 净利润 3,116 5,390 8,047 10,502 13,073 流动负债合计 9,629 14,265 16,953 20,097 23,037 少数股东损益 37 76 114 148 184 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 3,079 5,314 7,933 10,353 12,888 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.52 4.36 6.50 8.49 10.56 其他 84 103 102 102 102 非流动负债合计 84 103 102 102 102 主要财务比率 负债合计 9,714 14,368 17,055 20,199 23,139 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 288 364 478 626 810 成长能力 实收资本（或股本） 872 1,220 1,220 1,220 1,220 营业收入 17.6% 42.8% 30.4% 25.3% 20.2% 资本公积 104 392 392 392 392 营业利润 44.6% 66.0% 50.3% 30.5% 24.5% 留存收益 8,708 13,499 19,236 26,416 35,163 归属于母公司净利润 56.4% 72.6% 49.3% 30.5% 24.5% 其他 93 111 111 111 111 获利能力 股东权益合计 10,065 15,587 21,437 28,766 37,697 毛利率 72.2% 74.9% 77.7% 78.8% 79.8% 负债和股东权益总计 19,779 29,955 38,492 48,964 60,836 净利率 22.0% 26.6% 30.5% 31.7% 32.8% ROE 35.4% 42.5% 43.9% 42.2% 39.6% 现金流量表 ROIC 34.1% 41.4% 42.9% 41.1% 38.5% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 3,116 5,390 8,047 10,502 13,073 资产负债率 49.1% 48.0% 44.3% 41.3% 38.0% 折旧摊销 152 163 225 243 259 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (68) (33) (119) (221) (315) 流动比率 1.64 1.77 2.01 2.22 2.46 投资损失 49 (72) 25 0 (16) 速动比率 0.98 1.20 1.45 1.65 1.89 营运资金变动 (1,038) 2,718 5,594 1,274 1,211 营运能力 其它