没有意外：1月日银议息会议点评

没有意外：1月日银议息会议点评 研究结论 1月18日上午，日本银行（BOJ）在1月份货币政策会议（MPM）上宣布货币政策不变，将基准利率维持在历史低点-0.1%，将10年期日债收益率目标区间维持在50bp。USD/JPY短线飙升，涨幅约2%，最高触及131.57，十年期国债收益率回落约7bp至目标区间内的0.43%，日经225单日涨幅高达2.5%。 复盘：12月MPM结束至1月会议之前，市场持续围绕日银进一步调整或放弃YCC 的风险展开交易。1）加息、放弃YCC的市场定价进一步从紧：反映远期短端收益 率预期的1y1mOIS在12月决议日当日上冲5bp，随后在高位震荡，最高升至0.18%。2）10y日债收益率升穿目标：可以看做市场对10y日债公允定价的日元10年期OIS互换利率进一步飙升至约1%，由于日本十年期国债收益率被限制在 0.5%，两者不断扩大的背离程度体现出市场对于未来进一步扩大目标区间，乃至退出YCC的预期仍在不断加强。3）日债收益率全曲线上行，结构扭曲未能缓解：其中8年期与9年期的变动幅度最大，与10年期收益率倒挂程度加深，12月YCC目 标区间扩容25bp没能实现日银理想中重塑收益率曲线、解决期现货市场错配、改善国债市场功能等目标，效果甚至与此背道而驰。4）空方力量主导近期日债期现货市 宏观经济|专题报告 报告发布日期2023年01月20日 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn 12月美国CPI点评：宽松交易，百尺竿头2023-01-14 场：12月MPM后的海外日债期货空头力量较强，连续两周均为净卖出，12月MPM后两周海外投资者在日债现货市场上净卖出。5）日银大举购债，YCC政策成本加码：日本央行针对10年及以下期限债券进行了多次无限量和固定数量购买操 作。趋势来看，若想要继续维持当下的目标区间，日本央行不得不以更大规模、更 频繁的固定收益率无限量购债方式介入市场，这将加剧JGB市场功能失灵、流动性枯竭的政策副作用。6）日元强势升值，期货空仓收窄：随着对日银政策改变的预期不断升温，叠加美国12月通胀数据符合预期大踏步回落，弱美元叙事强化，加息 周期结束的信号愈发强烈，日元加速升值步伐，美元兑日元汇率一度下行至127.9。 1月MPM日银维持现状原因：1）传统上审慎的日本央行不太可能连续大幅调整利率政策：如果真如市场预期再度做出调整，将违背黑田此前的表述，日银言而无信会降低市场对其后续释放信号的信任程度，同时政策连续性将大打折扣。2）结构性调整需要更有力的证据支撑：日银多次在各种场合提及：只有3%的薪资增速，才能够确保实现2%的持续通胀目标。3）避免市场失序、债券价格暴跌导致金融市场稳定性降低：日银若再度紧缩，对于市场的冲击程度将与上一次相当。USD/JPY当前 维持在130左右的合理区间，若继续大幅升值将影响日本制造业企业的出口，而日债的大幅下跌将使得本土金融机构的资产价格萎缩，降低金融市场稳定性。 前瞻：后续关键的决策依据仍然是通胀。日银货币政策正常化的动机毋庸置疑， BOJ政策调整只是时间问题，这也是市场形成已久的普遍共识。日银近年来真正具有根基性的政策目标，是实现持续稳定的通胀。一切政策设计和调整，以实现可持 续的2%通胀目标为最终依据。而这个目标又可以进一步凝练为日本就业市场上的工资增速目标。23Q1可能是塑造BOJ后续政策路径的关键窗口期，催化剂在于-1）春斗实现的工资增速是否能够逼近3%；-2）人事换届进程。国内通胀为货币政策进一步调整提供关键决策依据，海外环境则影响政策调整的时机选择。日银有动机选 择在海外央行紧缩结束后再行必要的政策调整，以控制政策成本和风险。 综合上述分析，我们认为23Q1可能是塑造BOJ后续政策路径的关键窗口期，关键变量包括通胀（尤其是核心通胀）走势、薪资增速、春斗结果、下一任日本银行行长的任命结果与政策表态，若以上变量均能够支撑日银开启紧缩进程，再结合海外美联储、ECB的加息进程告一段落，最早才能够在Q2看到实质性的转变。 风险提示 日银货币政策调整具有不确定性。日本通胀和工资增速超预期的风险。 12月美国就业数据：软着陆叙事模板什么 样？：——报告副标题 日银异动：一次性政策调整，还是持续紧缩开端？ 2023-01-09 2022-12-29 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、复盘：12月政策意外之后，发生了什么？4 加息、放弃YCC的市场定价进一步从紧4 10y日债收益率升穿目标4 日债收益率全曲线上行，结构扭曲未能缓解5 空方力量主导近期日债期现货市场5 日银大举购债，YCC政策成本加码6 日元强势升值，期货空仓收窄7 二、1月MPM日银为何维持现状？8 传统上审慎的日本央行不太可能连续大幅调整利率政策8 结构性调整需要更有力的证据支撑8 避免市场失序、债券价格暴跌导致金融市场稳定性降低9 三、前瞻：后续关键的决策依据仍然是通胀9 风险提示10 图表目录 图1：JPY1Y1MOIS利率（%）4 图2：10y日债收益率和10年期JPYOIS利率（%）5 图3：12月MPM后各时间点JGB收益率曲线（%）及变动幅度（bp）5 图4：日本10年期国债期货价格（点）6 图5：大阪交易所周度日债期货流量（手）6 图6：外国投资者投资于日本中长期债券净额与日本投资于海外中长期债券净额（JPY,十亿）6 图7：BOJ常规购债和固定利率无限量购债规模（JPY,十亿）7 图8：CFTC非商业日元期货头寸（手）7 图9：美元兑日元汇率7 图10：USD/JPYATM期权隐含波动率（%）8 图11：日本名义CPI与核心CPI同比增速（%）9 图12：工资分项同比增速拉动（%）9 1月18日上午，日本银行（BOJ）在1月份货币政策会议（MPM）上宣布货币政策不变，将基准利率维持在历史低点-0.1%，将10年期日债收益率目标区间维持在50bp。USD/JPY短线飙升，涨幅约2%，最高触及131.57，十年期国债收益率回落约7bp至目标区间内的0.43%，日经225单日涨幅高达2.5%。 一、复盘：12月政策意外之后，发生了什么？ 日本银行（BOJ）在去年12月的货币政策会议（MPM）上意外调整货币政策，将收益率曲线控制策略（YCC）的目标区间扩容25bp：以0为10年期日债收益率中枢，目标区间从±25bp调整至±50bp。 尽管向货币政策正常化方向的调整在市场的预期之内，但在时机选择上，普遍共识为该调整将至少发生在4月日本银行行长换届后，因此政策意外公布后，市场出现大幅振动。 日银解释称，12月政策调整的原因主要是修正日债（JGB）收益率曲线扭曲及市场功能失灵，维持货币政策宽松的方向不变而强化政策可持续性。从政策调整后一个月以来的市场表现来看，日银的说辞未能完全说服市场，对于后续潜在的政策进一步调整风险，市场无法建立起新的锚定的预期，只能选择枕戈待旦。12月会议结束至1月会议之前，市场持续围绕日银进一步调整或放弃YCC的风险展开交易。 加息、放弃YCC的市场定价进一步从紧 反映远期短端收益率预期的1y1mOIS在12月决议日当日上冲5bp，随后在高位震荡，最高升至0.18%。 图1：JPY1Y1MOIS利率（%） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 10y日债收益率升穿目标 12月MPM当日，JGB收益率曲线中5-10年期利率显著上移，而后整体收益率曲线出现不同幅度的整体上升。短端利率在1月MPM前一周一度上升至-0.08%左右，随着1月18日决议日临近，又快速回落至-0.18%位置。 日本十年期国债收益率在12月MPM政策公布后跳升约20bp。市场对日银政策预期指引失去信任，1月MPM前夕，JGB10yr升穿政策上限并停留在超出50bp的水平。 可以看做市场对10y日债公允定价的日元10年期OIS互换利率进一步飙升至约1%，由于日本十年期国债收益率被限制在0.5%，两者不断扩大的背离程度体现出市场对于未来进一步扩大目标区间，乃至退出YCC的预期仍在不断加强。 日债收益率全曲线上行，结构扭曲未能缓解 在日债收益率本轮上行之中，5-10年期收益率上升幅度明显，其中8年期与9年期的变动幅度最大，与10年期收益率的利差分别从12月MPM前的2.35bp和4.35bp扩大至10.95和11.65bp，倒挂程度加深，12月YCC目标区间扩容25bp没能实现日银理想中重塑收益率曲线、解决期现货市场错配、改善国债市场功能等目标，效果甚至与此背道而驰。 图2：10y日债收益率和10年期JPYOIS利率（%）图3：12月MPM后各时间点JGB收益率曲线（%）及变动幅 度（bp） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 空方力量主导近期日债期现货市场 12月20日，日本10年期国债期货价格大幅下滑，大阪交易所一度暂停日本国债期货交易。根据大阪交易所数据，12月MPM后的海外日债期货空头力量较强，连续两周均为净卖出，而2023年第一周有所修复，转为净买入。 从周度债券现货市场交易流量来看，12月MPM后两周海外投资者在日债现货市场上净卖出，近几周投资于日本中长期债券净额持续为负值。 此外，市场上曾经存在担忧，认为日银政策收紧将导致日元套息交易逆转，对全球资产价格造成严重的流动性冲击。但是从近1个月日本投资者持有海外资产头寸来看，变化幅度并不大，近1周甚至为净买入。 图4：日本10年期国债期货价格（点） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 图5：大阪交易所周度日债期货流量（手）图6：外国投资者投资于日本中长期债券净额与日本投资于海 外中长期债券净额（JPY,十亿） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 日银大举购债，YCC政策成本加码 为了压制“圣诞突袭”后不断上移的收益率曲线，日银不得不频繁实行计划外债券购买操作，以回击空头的抛售行为。 12月MPM后，日本央行针对10年及以下期限债券进行了多次无限量和固定数量购买操作，将固定利率购债操作由原来的十年期扩展至更短期的各类期限，提出分别以0.04%和0.240%的固定收益率无限量购买2年期和5年期债券，按市价购买总计7000亿日元的1-10年期债券和3000 亿日元的10-25年期债券。此外，每天还以0.5%的收益率无限量购买10年期债券和期货挂钩证 券。12月日本央行共购买了约16万亿日元债券，截至1月17日，1月购债规模已超过12月， 包括约8万亿常规购债和9万亿计划外购债。此外，日本央行还向商业银行提供两年期无息贷款，由于这类贷款资金通常被用于购买短期政府债券，因此它可以被视为央行控制短期收益率的另一工具。由此可见日银遏制短端收益率快速上升的决心，防止收益率曲线进一步扭曲。 趋势来看，若想要继续维持当下的目标区间，日本央行不得不以更大规模、更频繁的固定收益率无限量购债方式介入市场，这将加剧JGB市场功能失灵、流动性枯竭的政策副作用。 图7：BOJ常规购债和固定利率无限量购债规模（JPY,十亿） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 日元强势升值，期货空仓收窄 随着对日银政策改变的预期不断升温，叠加美国12月通胀