电商广告仍强劲，期待外循环复苏

快手-W（01024.HK） 电商广告仍强劲，期待外循环复苏 2022Q4流量有望再创新高。随着快手运营、算法、内容等多方面策略优化，有望实现较好的用户增长ROI。我们预计22Q4快手DAU环比或实现小幅提升，日均使用时长也有望达130分钟以上。 电商：Q4旺季增长符合预期，非刚需消费仍待修复。22Q4为电商旺季，我们预计GMV增速有望达30%，22年GMV有望达9000亿元。 12月中旬由于物流履约短期影响，快手电商退单率或有所上升，对佣金率或产生短期负面影响，12月底以来物流已逐步回暖。我们预计目前电商消费仍主要集中在刚需品类，非必需品需求仍待修复。 后续公司在电商业务策略方面将更加注重：1）完善货品体系，持续加强对货的理解和把控能力。2）逐步构建公域流量分发逻辑一体 证券研究报告|公司点评 2023年01月19日 买入（维持） 股票信息 行业互联网软件与服务 前次评级买入 1月18日收盘价(港元)72.50 总市值(百万港元)313,776.94 总股本(百万股)4,327.96 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)30.03 股价走势 化。3）通过算法提升用户体验和LTV，关注电商全链路算法贡献。快手-W恒生指数 32% 广告：内循环强劲增长，期待外循环复苏。外循环广告方面，我们预 计广告主投放需求仍待修复，22Q4或将持续承压。但内循环方面， 我们预计由于电商旺季的推动，公司内循环电商广告贡献占比将进一步提升。22Q4整体广告在内循环广告带动下有望环比提速增长。 展望2023年，我们期待外循环广告后续随着经济环境温和复苏、内循环电商广告仍是公司广告变现的重要动力。 直播：加强运营，年度活动促稳健增长。快手直播内容及用户和内容匹配效率持续改善，此外22年底直播的年度活动也取得了较好成果，我们预计22Q4直播收入有望实现稳健增长。 推进降本增效，国内业务经营利润环比或改善。快手持续推进分成成本、带宽和服务器部署等方面优化，我们预计22Q4毛利率同比提 升。我们预计22Q4销售费用率将继续改善。预计22Q4有望继续维持国内业务经营盈利环比改善趋势，国际业务亏损也有望环比收窄。 投资建议：重申“买入”评级。我们预计快手2022Q4收入为273亿、同比增长12%，经调整净亏损为-3.2亿。2022-2024年收入933/1087/1260亿元，同增15%/16%/16%，调整后净利润-60/7/88 亿元。基于直播业务1x2023eP/S、广告17x2023eP/E、电商4x2023eP/S，给予快手100港元目标价，重申“买入”评级。 风险提示：快手用户数扩张不及预期，广告投放需求减少，宏观环境变化超预期，行业政策对业务影响超预期。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 58,776 81,082 93,303 108,681 125,961 增长率yoy（%） 50 38 15 16 16 Non-GAAP归母净利（百万元） -7,864 -18,852 -5,958 746 8,844 增长率yoy（%） -861 -140 68 113 1085 Non-GAAPEPS（元/股） -8.44 -4.92 -1.40 0.18 2.08 净资产收益率（%） 4.9 -41.8 -19.1 3.1 38.4 P/E（倍） -7.5 -12.8 -45.1 359.8 30.4 P/S（倍） 1.0 3.0 2.9 2.5 2.1 资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：股价为2023年1月18日收盘价 16% 0% -16% -32% -48% -64% -80% 2022-012022-052022-092023-01 作者 分析师夏君 执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师朱若菲 执业证书编号：S0680522030003邮箱：zhuruofei@gszq.com 分析师顾晟 执业证书编号：S0680519100003邮箱：gusheng@gszq.com 相关研究 1、《快手-W（01024.HK）：流量再创新高，国内持续盈利》2022-11-23 2、《快手-W（01024.HK）：外部广告承压，国内持续推进降本增效》2022-10-22 3、《快手-W（01024.HK）：流量持续高增，国内业务经营利润转正》2022-08-24 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 31528 53011 32819 34296 30507 营业收入 58776 81082 93303 108681 125961 现金 20392 32612 30288 30112 43801 营业成本 34961 47052 51400 57029 63579 应收账款 2428 4450 -1858 5481 -583 销售及营销开支 26615 44176 37422 40194 44073 预付账款 2285 3278 719 4033 1619 行政开支 1677 3400 3871 4344 4909 短期定期存款 2729 3825 4825 5825 6825 研发开支 6548 14956 13756 14284 14042 其他流动资产 3694 8845 -1155 -11155 -21155 其他收入 528 1027 1497 600 600 非流动资产 20619 39505 40999 42298 43446 其他收益 176 -225 -1160 -400 -400 固定资产 7206 11051 11297 11448 11541 营业利润 -10320 -27701 -12808 -6970 -443 无形资产 1248 1172 2420 3568 4623 财务费用净额 -35 -39 -44 -47 -78 使用权资产 5200 12562 12562 12562 12562 优先股公允价值变动 -106846 -51276 0 0 0 长期定期存款 500 4000 4000 4000 4000 利润总额 -117201 -79102 -12996 -7143 -646 递延所得税资产 2313 5405 5405 5405 5405 所得税（开支）╱收益 566 1025 -865 -380 -34 其他非流动资产 4152 5315 5315 5315 5315 净利润 -116635 -78077 -13861 -7523 -681 资产总计 52147 92515 73818 76594 73952 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债 23185 37256 32419 42719 40757 归属母公司净利润 -116635 -78077 -13861 -7523 -681 银行借款 0 0 100 200 300 调整后净利润 -7864 -18852 -5958 746 8844 应付账款 11544 20021 17101 22503 22003 调整后EPS（元） -8.44 -4.92 -1.40 0.18 2.08 其他流动负债 11641 17234 15218 20016 18454 非流动负债 189012 10164 10164 10164 10164 租赁负债 3608 10080 10080 10080 10080 其他非流动负债 185404 84 84 84 84 负债合计 212197 47419 42583 52882 50921 少数股东权益 0 7 7 7 7 股本 0 0 0 0 0 主要财务比率 累计亏损 -172062 -250172 -264033 -271557 -272237 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 储备及其他 12012 20854 20854 20854 20854 成长能力 归属母公司股东权益 -160050 45089 31228 23705 23025 营业收入（%） 50.2 37.9 15.1 16.5 15.9 负债和股东权益 52147 92515 73818 76594 73952 营业利润（%） -1598.5 -168.4 53.8 45.6 93.6 归属母公司净利润（%） -493.5 33.1 82.2 45.7 91.0 获利能力毛利率（%） 40.5 42.0 44.9 47.5 49.5 现金流量表（百万元） 净利率（%） -198.4 -96.3 -14.9 -6.9 -0.5 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 4.9 -41.8 -19.1 3.1 38.4 经营活动现金流 2289 -5519 -4425 -2276 11589 ROIC（%） 6.9 -62.4 -44.7 -31.6 -2.9 除税前利润 -117201 -79102 -12996 -7143 -646 偿债能力 固定资产折旧 3078 3986 5354 5449 5507 资产负债率（%） 406.9 51.3 57.7 69.0 68.9 无形资产摊销 129 164 151 252 345 净负债比率（%） 12.7 -72.3 -96.7 -126.2 -188.9 营运资金变动 6898 8531 3931 -454 6417 流动比率 1.4 1.4 1.0 0.8 0.7 其他经营现金流 109385 60902 -865 -380 -34 速动比率 1.2 1.3 0.9 0.7 0.6 投资活动现金流 -4867 -18361 2000 2000 2000 营运能力 购入物业、厂房及设备 -5908 -7764 -7000 -7000 -7000 总资产周转率 1.4 1.1 1.1 1.4 1.7 其他投资现金流 1041 -10597 9000 9000 9000 应收账款周转率 33.2 23.6 72.0 60.0 51.4 筹资活动现金流 19290 36500 100 100 100 应付账款周转率 3.4 3.0 2.8 2.9 2.9 借款所得款项 300 0 100 100 100 每股指标（元） 发行普通股所得款项 0 39223 0 0 0 每股收益（最新摊薄） -8.44 -4.92 -1.40 0.18 2.08 其他筹资现金流 18990 -2722 0 0 0 每股经营现金流（摊薄） 2.46 -1.44 -1.04 -0.53 2.72 现金净增加额 16711 12620 -2325 -176 13689 每股净资产（最新摊薄） -171.87 11.76 7.34 5.57 5.41 估值比率P/E -7.5 -12.8 -45.1 359.8 30.4 P/S 1.0 3.0 2.9 2.5 2.1 EV/EBITDA -182.9 -21.9 614.6 42.4 18.6 资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：股价为2023年1月18日收盘价 图表1：快手财务预测：年度 2021 2022e 2023e 2024e 2025e 年度平均DAU（百万） 308.2 355.0 371.3 386.2 397.8 年度平均MAU（百万） 544.2 608.7 639.1 664.7 684.7 收入（百万元） 81,082 93,303 108,681 125,961 144,428 直播 30,995 34,860 37,412 39,880 42,077 广告 42,66