万宁离岛免税项目获批，“有税+免税”双轮成长启航

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年10月12日增持1王府井（600859.SH）万宁离岛免税项目获批，“有税+免税”双轮成长启航公司研究·公司快评商贸零售·一般零售投资评级：增持（维持评级）证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cn执证编码：S0980511040003证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cn执证编码：S0980517070001证券分析师：钟潇0755-82132098zhongxiao@guosen.com.cn执证编码：S0980513100003联系人：杨玉莹0755-81982942yangyuying@guosen.com.cn事项：王府井公告：获准在海南省万宁市经营离岛免税业务，王府井国际免税港拟于2023年1月开业。国信社服观点：1）公司万宁离岛免税项目获批，免税业务取得实质进展；2）虽然万宁区域优势不及三亚等，但依托冲浪基地等带来的旅游客群（疫情前500余万）和万宁奥莱成熟商圈基础，公司仍可错位竞争谋发展，预计万宁项目2023年或微亏，2024年有望逐步贡献盈利。3）对标韩国零售巨头新世界，借鉴其免税业务后起之秀成长经验，我们认为王府井依托渠道卡位、招商、会员等基础，免税中线成长仍有期待。4）若未来出境游放开，国人离境市内免税政策有望推出，以及未来岛民免税政策若落地，公司依托其免税牌照优势以及北京国资背景等支持，中线有望构建“离岛免税-岛民免税-机场免税-市内免税”多元免税体系，形成“有税+免税”双轮驱动，向上弹性可期。5）综合来看，基于明后年传统零售和万宁客流逐步复苏假设，我们预计2022-2024年收入同增-12%/30%/16%，归母业绩同增-40%/38%/27%，对应EPS0.71/0.98/1.24元，PE33/24/19x，综合公司传统零售资源禀赋优势及免税多元向上弹性，维持公司“增持”评级。评论：王府井：传统零售巨头，大股东背景雄厚，人事变动有望带来新看点公司系国内线下零售巨头。王府井前身是创立于1955年享誉中外的“新中国第一店”北京市百货大楼，1994年上交所上市，历经67年发展，公司目前已成为全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一，2021年吸收合并首商进一步扩容成长。截止2022年6月底，公司在全国共运营75家大型综合零售门店，涉及百货、奥特莱斯、购物中心、超市、专业店、线上等多业态，总经营建筑面积445万平方米。2020年6月，公司取得免税品经营资质，但因各种因素免税业务此前一直未落地，2022年10月，公司万宁离岛免税项目终于获批，其免税业务取得实质进展。图1：公司股权结构情况资料来源：公司官网、公司公告、企查查，国信证券经济研究所整理北京国资背景，隶属于首旅集团旗下，大股东实力雄厚。公司大股东为首旅集团，持股32.84%，实际控制 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2人为北京市国资委。国资背景下，公司旗下项目地理位置优良，资源禀赋突出。同时，首旅集团实力雄厚，在北京区域形成“文娱、商业、住宿、餐饮、出行”五大战略业务单元，有望持续助力公司发展。首旅集团十四五规划明确，王府作为商业SBU优先发展。根据首旅集团2021年底公布的十四五规划，拟十四五期间冲击中国企业百强，文娱、商业、住宿系其优先发展SBU，其中王府井作为商业战略业务单元核心，将统筹王府井百货、赛特购物中心等多个商业品牌，集百货、购物中心、奥特莱斯、免税店、精品超市等多业态，推动线上与线下相融合、发展“免税+退税+有税”产业经济，多业态发展目标明确。图2：首旅集团十四五规划框架资料来源：北京晚报、首旅集团等，国信证券经济研究所整理9月30日，尚总新任公司党委书记，未来有望进一步加速公司主业转型和免税发展。根据公司公告，2022年9月30日，公司总裁尚喜平接任王府井集团党委书记，同时推荐周晴为王府井集团股份有限公司常务副总经理。此前尚总系公司总裁及王府井免税公司总经理，全面负责公司免税业务。本次调整预计着眼集团长远发展，有助于综合调配公司内部资源、统筹战略规划，推进主业转型和免税项目有序落地。万宁离岛免税业务获批，预计2023年1月开业，公司免税业务取得重大实质进展时隔2年后，公司免税业务终于取得实质进展。公司2020年6月获批免税牌照，但此后由于多种因素免税业务未实际落地。公司本次公告获准在海南省万宁市经营离岛免税业务，王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）拟于2023年1月开业，标志公司免税业务终于取得实质进展。图3：王府井国际免税港地理位置图4：近几年万宁市旅游客流情况资料来源：百度地图、三亚发布等，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3万宁项目背景：2022年5月，王府井以股权转让价约1.60亿元、承担股东借款本息约7.77亿元的代价收购万宁首创奥莱项目，持有该物业100%所有权，2022年7月1日收购完成并于同日对外营业。原万宁首创奥特莱斯正式更名为王府井悦舞小镇。该项目位于海南省万宁市兴隆旅游度假区，系集休闲娱乐、儿童体验、文化旅游于一体的文旅型商业项目，总建筑面积10.25万平米。万宁免税项目看点：1）立足万宁冲浪基地特色，旅游客群有一定基础。虽然万宁区位优势相对不及三亚，但依托冲浪基地等特色，具有一定的旅游客群基础，并吸引部分中高端客群。2019年，万宁区域接待客流514万人次。2）万宁奥莱项目本身系成熟购物商圈。结合首创官网及奥莱领秀等，万宁奥莱2019年销售额超20亿元。万宁奥莱项目本身已形成稳定的购物商圈和客流基础，这为其后续免税布局提供了良好的条件。3）万宁区位尚无其他离岛免税运营者，相比三亚、海口海南免税运营商直面竞争的情况，公司可通过深挖万宁区域客群，在购物便利、购物丰富性及购物体验上下足功夫，其未来成长同样有其看点。展望测算：万宁项目拟打造免税+有税+餐饮综合体模式，预计2023年微亏，2024年开始贡献盈利。王府井项目拟汇合购物与休闲旅游特色，融合线上线下，打造独具特色的有税+免税购物模式，依托集团1800万会员基础及海南本身的旅游客源积极谋发展。依托王府井自身零售业务背景，我们预计公司万宁项目不排除自采为主，主打免税+有税+餐饮综合体的形式，其免税一期经营面积估算或1-2万平米，此后逐步丰富。考虑公司免税项目预计2023年1月开业，参考海旅免税等海南近两年新入局者开业首年表现，其2021年全年收入24.55亿元，归母业绩亏损0.26亿元（跨境电商等影响）。结合万宁奥莱项目本身基础，若我们假设明年万宁客流恢复到2019年85%的水平，2024年客流恢复至2019年水平，对应收入和业绩贡献估算如下表所示，预计2023年微亏，2024年有望贡献正收益。表1：公司万宁国际免税港成长估算万宁项目（2022年7月并表）2019202020212022E2023E2024E2025E万宁客流(万人次）514252352266437514565建筑面积102400102400102400102400102400102400102400免税经营面积假设125002000025000转化率9.0%12.5%15.0%客单价（元）450051005350免税收入（万元）176945327675453734毛利率21.0%24.0%26.8%总成本（万元）139786249033332133有税收入583767003000700085009500总收入（万元）20亿（销售额）583767003000183945336175463234净利润（万元）-4187-3013-3500-22071622029266净利率-1.5%-1.2%5.0%6.5%资料来源：奥莱领秀，公司官网，公司公告等，国信证券经济研究所整理注：销售额口径与收入口径差异较大，除了疫情和部分门店调整因素外，也与联营模式下收入计算口径相关，2020-2021年均为联营下的提成净收入。深度思考一：借鉴韩国零售巨头免税业务后起之秀成功经验，公司免税中线成长值得期待国际借鉴，对标韩国零售巨头新世界，其作为韩国第一大零售巨头，但2010s后才逐步涉及免税行业，但2019年仍成长为韩国第三大，全球第九大免税运营商，我其成长对王府井未来发展有一定参考意义。首先需要厘清，免税与有税同属零售但却同中有异，不可一概而论。有税往往以联营提成模式为主，与品牌有税部门对接合作，侧重坪效管理；而免税则更多以买断自营模式为主，规模采购下成本优势方可凸显，且对接品牌旅游零售部门，因此二者能力并非直接相通。但是，二者同属零售，同样侧重商业选址卡位、品牌运营等方面，部分有交集，公司的主观经营布局也极为重要。我们认为韩国新世界作为免税后进者，其成功也有天时地利各方面因素。结合我们此前报告《免税行业专题-从产业链上下游，再论牌照与规模》、《行业专题：韩国市内免税40年启示录：牌照之上，规模永恒》等报告，核心要点如下。1）供应链层面提前布局，积累免税资源：由于国际品牌有税和免税部门一般相对独立，故免税采购能力也需要一定时间的积累。在2015-2016年韩国首尔免税店牌照有限放开之前，新世界早在2012年即通过 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4收购天堂釜山免税店进入免税行业，此后相继在2014年釜山金海国际机场和2015年仁川国际机场的免税竞标中获得经营权。2015年集团成立免税子公司新世界免税，专门运营免税业务。这一时期，虽然公司免税体量不大，但依托其有税零售品牌及免税布点，逐步积累免税采购运营相关的品牌资源和人力资源。图5：截止2021年底，新世界集团线下店布局图6：2021年新世界集团各项业务占比资料来源：公司财报，国信证券经济研究生整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理2）选址卡位优势：新世界在2015-2016年的两次招标中获得了2张首尔市内免税店牌照（分别位于首尔明洞和首尔江南区，2016年5月和2018年7月开业）。依托其零售巨头积累的优势，其免税门店选址地处首尔核心成熟商圈（首先是明洞商圈，2018年再进入首尔江南区域），客群成熟，为其市内免税发力提供了有利基础。此外，公司还分别于2016年、2018年获得仁川国际机场T2及T1航站楼的免税经营权，成为仁川国际机场最大的免税运营商，逐步完成且丰富了涵盖市内及机场免税的业务布局。3）新世界免税成长的期间，韩国免税龙头乐天因继承人之争（参考2015年人民网、经济参考报等的报道）和萨德问题经营承压，其部分首尔市内免税店阶段关闭，也侧面给新世界免税成长提供了一定的机遇。综合来看，新世界作为韩国最大、历史最悠久的零售商（2019年占韩国零售市场份额约23%），多年有税零售深耕积累了良好的选址卡位优势及一定的品牌资源。通过2012年以来的市内+机场等多元免税业务深耕布局，初步积累免税供应链等基础；2016年首尔核心项目布局后，其免税销售规模提升迅速，从2015年24亿韩元提升至2019年超3万亿韩元，当年其在韩国免税市占率已达13%，免税营业利润达到538.6亿韩元（约2.7亿RMB，扣除会计变更等影响）。在这种背景下，公司从2015年尚未进入全球前25名，到2016年位列全球15名，2019年其在韩国免税市场排名第3，全球排名第9，全球免税排名跃升较快。图7：新世界免税市占率由2015年接近0提升至2019年13%图8：新世界免税2019年营业利润约1116亿韩元资料来源：公司财报，国信证券经济研究生整理注：此处市占率近似为公司营收/韩免总销售额资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理注：计提牌照减值损失影响2019年净利润 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5综合看韩国零售巨头新世界免税业务成长案例，我们认为如果零售巨头能有效发挥其选址卡位优势、零售运营推广和客群会员优势，并通过一段时间多元免税布