万宁离岛免税项目获批，“有税+免税”双轮成长启航

联系人： 杨玉莹 0755-81982942 yangyuying@guosen.com.cn 事项： 王府井公告：获准在海南省万宁市经营离岛免税业务，王府井国际免税港拟于 2023 年 1 月开业。 国信社服观点：1）公司万宁离岛免税项目获批，免税业务取得实质进展；2）虽然万宁区域优势不及三亚等，但依托冲浪基地等带来的旅游客群（疫情前 500 余万）和万宁奥莱成熟商圈基础，公司仍可错位竞争谋发展，预计万宁项目 2023 年或微亏，2024 年有望逐步贡献盈利。3）对标韩国零售巨头新世界，借鉴其免税业务后起之秀成长经验，我们认为王府井依托渠道卡位、招商、会员等基础，免税中线成长仍有期待。 4）若未来出境游放开，国人离境市内免税政策有望推出，以及未来岛民免税政策若落地，公司依托其免税牌照优势以及北京国资背景等支持，中线有望构建“离岛免税-岛民免税-机场免税-市内免税”多元免税体系，形成“有税+免税”双轮驱动，向上弹性可期。5）综合来看，基于明后年传统零售和万宁客流逐步复苏假设 ， 我们预计 2022-2024 年收入同增 -12%/30%/16% ， 归母业绩同增 -40%/38%/27% ， 对应EPS0.71/0.98/1.24 元，PE33/24/19x，综合公司传统零售资源禀赋优势及免税多元向上弹性，维持公司“增持”评级。 评论： 王府井：传统零售巨头，大股东背景雄厚，人事变动有望带来新看点 公司系国内线下零售巨头。王府井前身是创立于 1955 年享誉中外的“新中国第一店”北京市百货大楼，1994 年上交所上市，历经 67 年发展，公司目前已成为全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一，2021年吸收合并首商进一步扩容成长。截止 2022 年 6 月底，公司在全国共运营 75 家大型综合零售门店，涉及百货、奥特莱斯、购物中心、超市、专业店、线上等多业态，总经营建筑面积 445 万平方米。2020 年 6月，公司取得免税品经营资质，但因各种因素免税业务此前一直未落地，2022 年 10 月，公司万宁离岛免税项目终于获批，其免税业务取得实质进展。 图 1：公司股权结构情况 北京国资背景，隶属于首旅集团旗下，大股东实力雄厚。公司大股东为首旅集团，持股 32.84%，实际控制人为北京市国资委。国资背景下，公司旗下项目地理位置优良，资源禀赋突出。同时，首旅集团实力雄厚，在北京区域形成“文娱、商业、住宿、餐饮、出行”五大战略业务单元，有望持续助力公司发展。 首旅集团十四五规划明确，王府作为商业 SBU 优先发展。根据首旅集团 2021 年底公布的十四五规划，拟十四五期间冲击中国企业百强，文娱、商业、住宿系其优先发展 SBU，其中王府井作为商业战略业务单元核心，将统筹王府井百货、赛特购物中心等多个商业品牌，集百货、购物中心、奥特莱斯、免税店、精品超市等多业态，推动线上与线下相融合、发展“免税+退税+有税”产业经济，多业态发展目标明确。 图 2：首旅集团十四五规划框架 9 月 30 日，尚总新任公司党委书记，未来有望进一步加速公司主业转型和免税发展。根据公司公告，2022年 9 月 30 日，公司总裁尚喜平接任王府井集团党委书记，同时推荐周晴为王府井集团股份有限公司常务副总经理。此前尚总系公司总裁及王府井免税公司总经理，全面负责公司免税业务。本次调整预计着眼集团长远发展，有助于综合调配公司内部资源、统筹战略规划，推进主业转型和免税项目有序落地。 万宁离岛免税业务获批，预计 2023 年 1 月开业，公司免税业务取得重大实质进展 时隔 2 年后，公司免税业务终于取得实质进展。公司 2020 年 6 月获批免税牌照，但此后由于多种因素免税业务未实际落地。公司本次公告获准在海南省万宁市经营离岛免税业务，王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）拟于 2023 年 1 月开业，标志公司免税业务终于取得实质进展。 图 3：王府井国际免税港地理位置 图4：近几年万宁市旅游客流情况 万宁项目背景：2022 年 5 月，王府井以股权转让价约 1.60 亿元、承担股东借款本息约 7.77 亿元的代价收购万宁首创奥莱项目，持有该物业 100%所有权，2022 年 7 月 1 日收购完成并于同日对外营业。原万宁首创奥特莱斯正式更名为王府井悦舞小镇。该项目位于海南省万宁市兴隆旅游度假区，系集休闲娱乐、儿童体验、文化旅游于一体的文旅型商业项目，总建筑面积 10.25 万平米。 万宁免税项目看点：1）立足万宁冲浪基地特色，旅游客群有一定基础。虽然万宁区位优势相对不及三亚，但依托冲浪基地等特色，具有一定的旅游客群基础，并吸引部分中高端客群。2019 年，万宁区域接待客流514 万人次。2）万宁奥莱项目本身系成熟购物商圈。结合首创官网及奥莱领秀等，万宁奥莱 2019 年销售额超 20 亿元。万宁奥莱项目本身已形成稳定的购物商圈和客流基础，这为其后续免税布局提供了良好的条件。3）万宁区位尚无其他离岛免税运营者，相比三亚、海口海南免税运营商直面竞争的情况，公司可通过深挖万宁区域客群，在购物便利、购物丰富性及购物体验上下足功夫，其未来成长同样有其看点。 展望测算：万宁项目拟打造免税+有税+餐饮综合体模式，预计 2023 年微亏，2024 年开始贡献盈利。王府井项目拟汇合购物与休闲旅游特色，融合线上线下，打造独具特色的有税+免税购物模式，依托集团 1800万会员基础及海南本身的旅游客源积极谋发展。依托王府井自身零售业务背景，我们预计公司万宁项目不排除自采为主，主打免税+有税+餐饮综合体的形式，其免税一期经营面积估算或 1-2 万平米，此后逐步丰富。考虑公司免税项目预计 2023 年 1 月开业，参考海旅免税等海南近两年新入局者开业首年表现，其 2021年全年收入 24.55 亿元，归母业绩亏损 0.26 亿元（跨境电商等影响）。结合万宁奥莱项目本身基础，若我们假设明年万宁客流恢复到 2019 年 85%的水平，2024 年客流恢复至 2019 年水平，对应收入和业绩贡献估算如下表所示，预计 2023 年微亏，2024 年有望贡献正收益。 表1：公司万宁国际免税港成长估算 深度思考一：借鉴韩国零售巨头免税业务后起之秀成功经验，公司免税中线成长值得期待 国际借鉴，对标韩国零售巨头新世界，其作为韩国第一大零售巨头，但 2010s 后才逐步涉及免税行业，但2019 年仍成长为韩国第三大，全球第九大免税运营商，我其成长对王府井未来发展有一定参考意义。 首先需要厘清，免税与有税同属零售但却同中有异，不可一概而论。有税往往以联营提成模式为主，与品牌有税部门对接合作，侧重坪效管理；而免税则更多以买断自营模式为主，规模采购下成本优势方可凸显，且对接品牌旅游零售部门，因此二者能力并非直接相通。但是，二者同属零售，同样侧重商业选址卡位、品牌运营等方面，部分有交集，公司的主观经营布局也极为重要。我们认为韩国新世界作为免税后进者，其成功也有天时地利各方面因素。结合我们此前报告《免税行业专题-从产业链上下游，再论牌照与规模》、《行业专题：韩国市内免税 40 年启示录：牌照之上，规模永恒》等报告，核心要点如下。 1）供应链层面提前布局，积累免税资源：由于国际品牌有税和免税部门一般相对独立，故免税采购能力也需要一定时间的积累。在 2015-2016 年韩国首尔免税店牌照有限放开之前，新世界早在 2012 年即通过收购天堂釜山免税店进入免税行业，此后相继在 2014 年釜山金海国际机场和 2015 年仁川国际机场的免税竞标中获得经营权。2015 年集团成立免税子公司新世界免税，专门运营免税业务。这一时期，虽然公司免税体量不大，但依托其有税零售品牌及免税布点，逐步积累免税采购运营相关的品牌资源和人力资源。 图 5：截止 2021 年底，新世界集团线下店布局 图6：2021 年新世界集团各项业务占比 图 7：新世界免税市占率由 2015 年接近 0 提升至 2019 年 13% 综合看韩国零售巨头新世界免税业务成长案例，我们认为如果零售巨头能有效发挥其选址卡位优势、零售运营推广和客群会员优势，并通过一段时间多元免税布局积累品牌免税渠道供应链资源，其免税中线成长仍然具有较大想象空间。 聚焦王府井，作为国内百货绝对龙头，其零售选址卡位资源禀赋突出，品牌招商等颇具优势，会员基础良好。首先，结合前文，公司在全国七大区域拥有 75 家门店。在地理位置上，王府井背靠国企背景优势，零售卡位优势突出，在北京位于老牌购物商圈，在长沙、成都、西安等城市均位于核心商圈，交通便利。 未来，若离境市内免税政策放开，上述选址卡位优势尤其北京区域的多处优质物业资源可以提供有利支撑。 表2：公司部分核心门店及所在商圈 其次，在招商方面，虽然王府井有税零售多以联营为主，过往主要与品牌有税渠道合作，在品牌免税渠道合作上仍待夯实，但公司多年与品牌商的合作也积累了一定的品牌资源优势。根据公司此前公告，公司已经与超过 5,000 家国内外知名零售品牌商、功能服务合作商形成了长期稳定、互利共赢的合作关系，覆盖25 个重点大类，其中国际知名品牌、国内连锁品牌超过 500 个。2022 年上半年，公司新进、撤柜、调整专柜合计 2500 个，其中新进首店品牌 170 个，占新引进品牌总量的 22%，此外线上线下积极对接重点品牌，加大合作规模和深度，招商能力突出，品牌优势明显。同时，公司 2020 年 6 月获批免税牌照后，一直在进行相关的筹备工作，通过借鉴其他新晋玩家不同采购下的表现，也不断总结适合自身的免税供应链搭建思路，有一定的准备基础。当然，上述能力的建设仍然需要一个培育过程。但公司零售背景对其仍有一定的加速作用。 图 9：王府井旗下部分品牌资源 其三，公司目前已经积累 1800 万的会员体系，上述也为其免税布局提供了一定的客群转换基础。 综合来看，对标韩国零售巨头新世界，借鉴其免税业务后起之秀的成功经验，虽然部分并非可完全复制，但依托其多年零售业务积累的渠道卡位、招商、会员等基础，我们认为王府井未来免税成长仍有期待。 深度思考二：相比其他免税新晋玩家，公司未来的成长优势？不仅仅是海南！ 1、海南离岛免税落子万宁，公司可争取错位竞争。2020 年底 2021 年初，海南离岛免税进入一超多强新格局，随着近一年多的运营，新入局的海旅免税、海发控免税、中出服、深免旗下门店也逐步丰富，如下表所示。在这种情况下，王府井入局海南离岛免税，客观而言时间不算早，万宁相比三亚、海口客源也有一定差距。但结合前文分析，万宁目前仅王府井一家免税运营商，且依托冲浪等特色有一定旅游客源支撑和原有万宁奥莱项目成熟商圈基础支撑，公司可错位竞争，若可有效深挖万宁游客市场，本身仍有一定看点。 2、岛民免税中线仍有期待。公司此前公告与海南橡胶集团合作，成立合资公司，拟布局海南岛民免税市场，有望选址海垦广场。未来若相关政策落地，公司可以直接依托自身零售资源优势，加速其海南岛民免税业务布局。当然，岛民免税政策若落地，也不排除多元参与主体参加，但公司零售资源渠道及供应链优势，并与海南当地企业合作，也可以带来一定相对优势。 3、王府井作为免税全牌照运营商，其未来看点不仅仅在海南。一方面，根据《北京商报》的报道，2021年王府井集团董事长杜宝祥曾表示首都机场免税口岸店有望开出。虽然此后因疫情等暂缓，但未来出境游若重启放开，公司仍不排除在首都机场和大兴机场进行免税业务布局。虽然面积可能相对不大，但也有望扩容公司未来免税渠道，并助力公司与品牌商的合作。另一方面，未来若国人离境市内免税店政策落地，公司有望直接受益，其北京等区域市内免税店仍有期待，尤其王府井大街作为公司核心优势选择所在，未来若市内免税店落地，有望带来公司进一步成长想象空间。 表3：王府井未来北京机场或市内免税布局可能情况 综合来看，若未来出境游放开，国人离境市内免税政策落地，公司依托其免税牌照优势以及北京国资背景等支持，未来或有望构建基于“