定量描述二级资本债的赎回决策：如何区分不同品种？

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告1.《可以酝酿的均值回复——12月金融数据点评》2023-01-11 证券研究报告 固收专题报告/2023.01.19 定量描述二级资本债的赎回决策 ——如何区分不同品种？ 核心观点 赎回条款的精神内核。赎回条款能够有效存在的前提是发行人和投资者至少存在某一方面的共同利益，且有内外部的制度性安排来淡化双方的其他利益冲突。然而对二级资本债来说，发行人和投资者在赎回问题上的共同利益十分明显，但矛盾冲突却缺乏淡化手段，因此才会逐步形成特定的“市场默契”这种“市场默契”的达成实际需要多方配合，因而缺乏内在稳固性。 定量描述发行人的赎回决策。影响二级资本债发行人赎回意愿的因素通常有：1）银行自身经营状况；2）资本充足率的潜在下降空间；3）后续补充资本的难度；4）监管要求。其中关键仍在于资本充足率的安全垫以及补充资本的难易程度，因此衡量赎回动机可以从这两方面入手。 方法一：愿意为“无缝续接”支付的最高发行成本。我们只考虑未来一年的博弈情况，这里假设银行能立即通过再融资续接即将赎回的二级资本债相应的，发行人需要支付更高的融资成本。若选择赎回，则未来一年需要以新的票面利率付息（可能比现在更高），但可以保住因计入资本量递减导致的资产收益损失；反之若不赎回，则继续以当前利率付息，但在下一年会损失对应的资产收益。使两种情况下现金流相等的利率即发行人愿意为“无缝续接”付出的最高发行成本。 方法二：未来一年所需的最小再融资成功概率。这里银行无法立即通过再融资进行续接，赎回后需要面临一年内无法续接的风险。无论银行选择赎回或者不赎回，未来一年都会面临两种情况：一种是再融资成功，那么会有新增利息（按新成本计算），同时因为维持住了资本充足率，所以没有潜在收益损失；另一种是再融资失败，那么会相应损失资产收益，若已经赎回了前一支债则收益损失会更大。使得两种选择下期望现金流相等的概率即为所需概率。 结合主体评级进行改进：最后，我们挑选出赎回期在2023年的存量二级资本债，按上述两种方法计算两个指标。本文所阐释思路的一个问题在于没有充分纳入主体经营状况，因此需要结合主体评级使用。一个改进方案是，可以根据过去五年不同评级主体的数量和二级资本债发行量，反推各评级主体发行成功的概率。然后据此计算二级资本债“所需最小再融资成功概率”与各评级发行成功概率的差距，以判断该品种对未来再融资环境的要求，是否超过或低于同评级的平均要求。 风险提示：利率波动、政策环境变化、银行经营状况变化 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1赎回条款的区别和共性3 2定量描述赎回的决策场景：思路和假设5 3定量描述赎回决策场景：方法和指标6 3.1方法一：愿意为“无缝续接”付出的最高发行成本6 3.2方法二：未来一年所需的最小再融资成功概率7 3.3结果以及分析8 图表目录 图1.转债赎回条款的底层逻辑3 图2.二级资本债条款示例5 图3.两种不同选择下一年后的现金流示意7 图4.两种不同选择下一年后的现金流示意8 图5.部分二级资本债各项指标情况9 图6.反推发行成功概率示意图10 图7.所需最小概率与该评级推算概率的差距10 此前九江银行关于二级资本债赎回的态度引发市场关注，虽然后期仍决定赎回“18九江银行二级01”，但该事件仍然引发了市场对二级资本债不赎回风险的讨论。究其根源，在于以往“不赎回”的主体大多评级在AA及以下，多为资质偏弱的农商行，仅有的AAA主体不赎回的情况也是涉及了银行合并的特殊案例。九江银行从经营情况、评级、资本充足率等角度，都不具备惯常思维下“不赎回”的特征，因此引发了较多关注。时隔一段时间后，我们尝试从赎回条款的特征出发，做一些不同的分析。 1赎回条款的区别和共性 广义来讲，债券的赎回条款通常是一种发行人提前结束债权债务关系的权利，而“提前结束”对于不同类型的债券而言具有不同的意义，这很大程度取决于其上附加的其他条款对于各方的价值，但其中亦有不少共性。 例如对于可转债而言，其上附加的正股看涨期权对于投资者而言是有利的，“赎回”则意味着期权提前终止，因此该条款最终成为了发行人促转股的手段。当然，这里的核心在于转债发行人同样乐见持有人转股，即赎回条款得以存在的前提是发行人和持有人至少在某一方面存在利益一致性。当发行人选择触发赎回时，其自身的妥协在于更早的接受股权稀释，而投资者的妥协在于放弃了未来获取更高收益的可能，并且必须在限定时间内获利了结（因此不可避免的存在收益压缩的情况），不过鉴于赎回条款的设置（平价足够高才有机会触发），以及转债和股市较好的交易机制，这一问题对持有人造成的困扰相对有限。同样的，若发行人选择不赎回，由于后续仍有再次触发的机会，因此造成的困扰也不大。所以，转债的赎回条款通过预留收益空间、借助股市流动性、后续可多次触发淡化了投资者和发行人之间的矛盾冲突。 共识 共识 满足赎 回条件 束期权 提早结 易期权 持续交 发行人 投资者 股价上 涨 促转股 赚钱 发行人后续仍有赎回机会 投资者还有转股退出的机制，且预留了收益空间 赎回 不赎回 分歧 分歧 图1.转债赎回条款的底层逻辑 数据来源：Wind，财通证券研究所 对于二级资本债而言，发行人和持有人依然具备一定的利益一致性，但却缺乏有效手段淡化双方冲突： 1）发行人层面：根据《商业银行资本管理办法（试行）》，“商业银行发行的二级资本工具有确定到期日的，该二级资本工具在距到期日前最后五年，可计入二级资本的金额，应当按100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年减计”。发行人的核心诉求在二级资本债最后五年逐渐难以满足，因此需要一个“提前结束”的权利。 2）持有人层面：无论是当前的减记型二级资本债，还是未来可能出现的转股型资本工具，其上附加的大多数条款，对于持有人而言都是不利的，也即增大了本金损失/期限拉长的风险。因此持有人天然希望该工具在票息既定的情况下，能够尽快尽早结束，这与发行人的诉求有一定相通之处。 3）矛盾冲突：首先，选择赎回意味着二级资本债对资本充足率的贡献快速归零，作为替代则需要发行人通过其他方式再次补充，此时则面临市场环境变动的风险，而收回本金的投资者则没有义务替发行人分忧。对于投资者而言，赎回是唯一能够提前兑现本金的途径，选择不赎回等同于彻底关闭了这一通道，同时其又无法像转债一样借助流动性更好的市场来疏导压力，因此投资者面临的压力会更大。 4）解决方案：综上，发行人和投资者在二级资本债赎回问题上的共同利益十分明显，而矛盾冲突又难以通过制度性手段淡化，因此解决方案也只有一个，那就是逐步给予投资者“如无意外则赎回”的隐含预期。不过问题在于，这种“市场默契”的达成实际需要多方配合，因而缺乏内在稳固性。 此前的事件，虽然事件背后的演绎难以完全还原，但我们仍然可以认为，这是在特定市场环境下，发行人的顾虑与投资者的诉求之间矛盾突出，从而在达成原有默契的过程中出现了摩擦。 债券简称 发行规模(亿元)最新债项评级票面利率 利率类型期限(年) 剩余期限(年) 18九江银行二级02 15 AA+6.29% 固定10（5+5） 0.5205+5 赎回条款 1）设定一次发行人选择提前赎回的权利 2）行使赎回权后的资本水平仍满足银保监会规定的监管资本要求 3）经银保监会事先批准 4）需满足下述条件： a.使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施;或 b.行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求 减记条款 当触发事件发生时,发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下自触发事件发生 日次日起不可撤销的对本期债券的本金进行全额减记触发事件指以下两者中的较早者： 1）银监会认定若不进行减记发行人将无法生存 2）相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持发行人将无法生存 图2.二级资本债条款示例 数据来源：Wind，财通证券研究所 2定量描述赎回的决策场景：思路和假设 影响二级资本债发行人赎回意愿的因素通常有：1）银行自身经营状况；2）资本充足率的潜在下降空间；3）后续补充资本的难度；4）监管要求。其中关键仍在于资本充足率的安全垫以及补充资本的难易程度，因此衡量赎回动机可以从这两方面入手。 下面我们提供一个简化的静态分析思路，核心诉求是寻求对基本逻辑的定量展示，而非追求全面的定性讨论。这里我们首先做如下设计： 1）当前最新的资本充足率是银行自身愿意维持的最低限，在不考虑其他因素的情况下，资本金的减少会在未来降低风险加权资产总量，从而牺牲其对应的潜在收益。显然，在这种假设下，经营状况越好的银行，对资本充足率的降低会更加在意，这有助于在高评级银行中形成区分度，从而避免了传统方法对高评级银行的失效。此外，在国内银行资本补充手段有限的环境下，银行“缺资本”仍然是广泛且持久存在的问题，因此即便银行资本充足率远高于监管要求，轻易使其降低，对银行来说也并不是明智选择。“当前最新的资本充足率是银行自身愿意维持的最低限”的假设有其合理性。 2）银行资产结构稳定，各资产的风险权重固定，相应的息差和利差也保持稳定，以利息净收入和投资净收益作为资产收益，计算过去五年风险加权资产的平均收益率，作为其未来的潜在收益率。通过观察部分上市银行数据发现，利息 净收入和投资净收益之和在时序上的稳定性更好，静态分析下以历史平均作为对未来的衡量，逻辑上不会有太大问题。另外基于下面的第四点假设，实际上我们只考虑未来一年的情况，也减少了以历史平均代表未来的误差。 3）暂不考虑利润自然增长带来的内源性资本补充。或者说，银行在考量二级资本债赎回对资本充足率的影响时，并不认为内源性补充能够从根本上解决这一问题，也就是说其核心矛盾仍然落脚在外部融资可能性这一层面。同样的，这对于经营状况良好的银行而言是一个更加严格的设定。不过，在屏蔽掉利润的影响后，其他通过影响利润而间接影响资本充足的因素（比如坏账核销等）也被排除在外，但鉴于已经假设当前的资本充足率就是银行愿意维护的最低限，因此仍然是相对保守的。 4）在一年以后，银行实现资本补充的概率很大，因此对当前赎回决策产生影响的只有未来一年内融资成功的概率。这里隐含了两个设定，一是银行在允许的情况下都会尽量选择赎回，二是如果长期无法补充资本，可能会触发某些潜在兜底机制。 5）另一个角度，若我们假定银行能够立即通过再融资实现续接，那么发行人愿意为此支付的融资成本也可以度量其对再融资环境的重视程度。基于前面的假设，在同样需要维护当前资本充足率的情况下，银行经营情况越好，能接受的再融资成本越高，因此这一方法更容易凸显经营较差的银行对赎回的权衡。 3定量描述赎回决策场景：方法和指标 3.1方法一：愿意为“无缝续接”付出的最高发行成本 在前述假设4下，我们只考虑未来一年的博弈情况，这里假设银行能立即通过再融资续接即将赎回的二级资本债，相应的，发行人需要支付更高的融资成本。若选择赎回，则未来一年需要以新的票面利率付息（可能比现在更高），但可以保住因计入资本量递减导致的资产收益损失；反之若不赎回，则继续以当前利率付息，但在下一年会因为计入资本量下降20%而损失对应的资产收益。使两种情况下现金流相等的利率即发行人愿意为“无缝续接”付出的最高发行成本，简化后的公式如下：愿意为“无缝续接”付出的最高发行成本=C/M+0.2r/CAR（见下图）。 潜在收益损失 0.2Mr/CAR 能撬动的风险加权 资产下降 计入资本减20% 不赎回 支付利息C 按原有利率付息 计入资本不变 赎回并续接 按新利率付息 支付利息Cnew 图3.两种不同选择下一年后的现金流示意 潜在收益损失0 能撬动的风险加权资产不变 注：C代表原有票面利率，Cnew为新票面利率，M为债券总规模，CAR为最新披露的资本充足率，r为过去5年加权风险资产平均 年收益率 数据来源：Wind，财通证