近期二级资本债不赎回事件简评：二级资本债不赎回“反转”，后续二级资本债赎回压力如何？

1月 通胀 专题研究 2023年1月11日 信用债研究 价格数据点评 水平延续回落、物价稳中 二级资本债不赎回“反转”， 后续二级资本债赎回压力如何？ 作者： 中诚信国际研究院 翟帅010-6642-8877-280 shzhai@ccxi.com.cn谭畅010-6642-8877-264 chtan@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长 袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【金融债月报】银保监会发布修订银行业监督管理法，二级市场成交量大幅上升，2022年11月 【金融债月报】银保监会发布新版财务公司管理办法，金融债发行规模有所下降，2022年10月 【金融债月报】六大行和部分股份行下调人民币存款利率,金融债发行规模有所下降，2022年9月 【金融债月报】监管规范金控集团关联交易，金融债发行规模有所下降，2022年8月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn ——近期二级资本债不赎回事件简评 2023年1月5日，九江银行公告称将不行使“18九江银行二级 01”赎回权，引起二级资本债收益率出现明显上行，或出于稳定市场情绪的考虑，次日九江银行即宣布将行使赎回权。去年12月下旬，天津银行也曾出现宣布不赎回二级资本债后又反转的事件。对银行而言，若不行使二级资本债赎回权，不仅可计入二级资本的金额逐年递减，也会引发市场对银行盈利能力、资本充足情况的质疑。此前不行使赎回权的银行主体多为等级较低、资本充足率水平也相对较低的主体，但此次九江银行和天津银行两家上市银行先后出现不赎回后“反转”的行为，超出市场预期，引发了不赎回风险向高等级迁移的隐忧。从后续赎回压力来看，2023年二级资本债待赎回压力相对较低，自2024年起压力会明显增加，2025年达到未来三年赎回压力顶峰。目前发生不赎回事件的主体均为城市商业银行和农商行，且外部评级主要为中低等级，后续仍可主要关注弱资质城、农商主体二级资本债不赎回风险，但同时也需警惕不赎回主体向高等级迁移引起市场再波动的风险。 一、九江银行宣布不赎回二级资本债，引起相关品种行情明显调整 2023年1月5日，九江银行股份有限公司发布公告称，公司将不行使“18九江银行二级01”赎回权，引起市场广泛关注。1月6日，九江银行发布更正公告，宣布行使“18九江银行二级 www.ccxi.com.cn 01”赎回权。 图1：商业银行二级资本债到期收益率普遍呈现上行趋势（单位：bp） 这是2022年12月以来，第二次出现高等级城商行在发布不赎回公告后再次对二级资本债券进行赎回。2022年12月20日，天津银行股份有限公司也宣布不行使其发行的“18天津银行二级”赎回权，随后在当日下午发布公告进行更正，改为行使赎回权。九江银行宣布不赎回后的1月6日，各期限、等级二级资本债到期收益率较前一日全面上行，最高上行幅度超过12bp；宣布行使赎回权后，1月9日-11日，二级资本债到期收益率仍保持普遍上行态势，市场情绪未见明显缓和。可以看到，近期二级资本债的不赎回风波引发了市场对二级资本债的普遍隐忧。 2023-01-06 2023-01-09 2023-01-10 2023-01-11 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 数据来源：wind，中诚信国际整理 (AAA-):1年(AAA-):3年 (AAA-):5年(AA+):1年 (AA+):3年(AA+):5年 (AA):1年(AA):3年 (AA):5年(AA-):1年 (AA-):3年(AA-):5年 (A+):1年(A+):3年 (A+):5年(A):1年 (A):3年(A):5年 二、二级资本债不赎回为何引发较大关注？ 1.二级资本债融资成本较普通债更高，不赎回后资本补充能力逐年减弱 银行发行二级资本债的融资成本整体高于商业银行普通债。这一方面是因为作为次级债券，二级资本债含有次级条款，即其本金和利息支付次序均在存款人和一般债权人之后， 在股权和混合资本债券之前。另一方面，二级资本债含有减记条款，即当触发以下事件： （1）银监会认定若不进行减记发行人将无法生存；（2）相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持发行人将无法生存，二级资本债本金和利息将进行全额减记。因此，绝大多数二级资本债评级低于银行主体评级，同时其发行成本也相对更高。 提前赎回事件则涉及到二级资本债的赎回条款。二级资本债发行期限一般为5+5年， 在发行5年后设有赎回条款。行使二级资债的赎回权，需要获得监管机构同意。根据监管 规定，行使赎回条款需要满足“使用更高质量的资本工具替换”及“行权后资本充足率水平需高于监管要求”两大前提，同时在发行替换资本工具时还需满足“收入能力具备可持 续性”的条件。若不进行赎回，二级资本债可计入二级资本的金额将按每年20%的比例逐 年减计，资本补充能力逐渐减弱。 基于上述条款，商业银行普遍会在债券可行使赎回权时选择赎回二级资本债。商业银行若不进行二级资本债的赎回，一方面在承受更高融资成本的同时，债券本身资本补充能力也将不断减弱；另一方面，行使赎回权需要满足的条件包含收入能力、资本充足率方面的要求，不行使赎回权或将对引发市场对银行盈利能力、资本充足程度的质疑，进一步影响银行后续融资。 2.不行使赎回权银行资质普遍偏弱，近期AAA级主体宣布不赎回引发关注 2021年以来，二级资本债不赎回情况明显增多。2018至2020年，二级资本债不赎回 情况虽呈逐步增多趋势，但每年涉及的债券数量均不超过6只、规模不超过50亿元。但 2021年数量增加至17支，2022年进一步增加至24支，涉及规模均超过100亿元，特别是 图2：二级资本债不赎回情况2021年起明显增加 2022年末在债市大幅波动、取消及推迟信用债发行增加的趋势下，仅11月、12月就有7支二级资本债发行人选择不赎回。 12030 10025 8020 6015 4010 205 00 2018年2019年2020年2021年2022年 发行规模（亿元）发行支数 数据来源：wind，中诚信国际整理 从不行使赎回权的银行特点1来看，不行使二级资本债赎回权的银行，评级中枢偏低、 1选取不赎回二级资本债时间明显增多的2021、2022年两年数据进行分析。 资本充足率也相对较低。具体来看，不行使赎回权的银行主要分布于辽宁、山东、安徽、吉林等区域，且绝大部分位于非省会的地级市或乡镇。从主体类型来看，目前国有大行及 股份制银行均未出现过不赎回的情况，不赎回的主体中，超8成为农村商业银行，其他均 图4：不赎回主体类型分布 图3：不赎回主体区域分布 为城市商业银行，且所有主体均为非上市银行。从主体等级来看，涉及银行中9成主体等级位于AA及以下等级，其中A+主体占比最高，超过40%，整体等级中枢落在A+。与全市场存续2二级资本债发行主体对比来看，全市场AA及以下等级主体占比为5成，AAA级别占比最高，接近3成，等级中枢落在AA+和AA级。可以看到，不行使赎回权的银行评级中枢偏低。从资本充足率的角度来看，披露财务数据的银行中，不行使赎回权的城市商业银行平均资本充足率为11.77%，较银保监会披露的2022年9月末数据12.85%存在差距；农村商业银行平均资本充足率为12%，略低于银保监会公布的12.03%。但仍有12家银行截止目前尚未披露不赎回当年3的年度财务数据，主体信息披露透明度不高。 安徽省河北省湖北省 吉林省辽宁省青海省 山东省山西省天津城市商业银行农村商业银行 数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理 图5：不行使赎回权银行主体等级分布情况 2选取2022年初存续数据 32021年主体选取年末，2022年主体选取三季度末。 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 AAAAA+AAAA-A+ABBB 数据来源：wind，中诚信国际整理 图6：不行使赎回权银行主体与全市场主体中枢比较 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 全市场主体 不赎回主体 AAAAA+AAAA-及以下 数据来源：wind，中诚信国际整理 此前不行使二级资本债赎回权的银行信用资质和资本充足率普遍偏低，但近期天津银行、九江银行相继发生永续债不赎回又“反转”的事件，引发了市场对不赎回风险向高等级主体迁移隐忧。此前不行使赎回权的银行，多位于经济发达程度相对不高的区域，主体 评级偏低，信用资质整体较差，这导致了银行融资能力相对较差，或无法符合监管要求的资本工具；同时部分银行资本充足率水平较低，赎回后或不满足监管对于资本充足率的要求。基于以上两点因素，监管或将不批准相关银行进行提前赎回。但从本次出现赎回又反转的天津银行和九江银行来看，两者外部评级均为AAA，且均为港股上市城商行，资本补充渠道较一般的城、农商行更为宽裕；而二者资本充足率分别为12.99%和13.00%，均高于 当期银保监披露的城商行平均资本充足率水平，且距离监管红线尚有一定距离。故上述债券不赎回的情况引发了市场对二级资本债不赎回风险向AAA级别主体迁移的隐忧，从而导致二级资本债收益率的普遍调整。 三、未来二级资本债赎回压力如何？ 从商业银行存量二级资本债情况来看，2023年城、农商行整体赎回压力有所降低， 2024年起城商行待赎债券规模上升、农商行有所下降，2025年两类银行赎回压力均上升。 截止目前，大型国有行、股份制银行均未发生过二级资本债不赎回的情况，对到期压力的关注还应聚焦于城、农商行。从绝对到期水平来看，城市商业银行在2023年待赎回规模为 458亿元，较2022年降幅超过50%，但2024、2025年待赎规模分别达到1339亿元和1689 图7：未来3年城、农商行含赎回权二级资本债券规模 亿元，届时城商行将有较大的赎回压力。农村商业银行2023年待赎规模也较2022年有所降低，2024年进一步下降，2025年有所回升。 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2022年2023年2024年2025年 农村商业银行城市商业银行股份制商业银行国有大型商业银行其他 数据来源：wind，中诚信国际整理 从不同等级、区域的角度来看，2023年、2024年中低等级银行及已发生过不赎回事件的区域待赎债券规模相对较低，2025年赎回压力将明显上升。从等级角度来看，AAA级主体待赎二级资本债的规模占比较高，目前AAA级不赎回现象依然较少，应重点关注AA+ 及以下主体待赎债券；在2023、2024年，AA+及以下主体待赎债券规模分别为222亿元和231亿元，较2022年的700亿元有明显降低；2025年待赎规模达749亿元，赎回压力将明显增大。从区域的角度来看，AA+及以下等级主体中，2023年、2024年已发生过不赎回事 件的区域待赎回债券规模均在100亿元左右，压力相对较小，而2025年该规模大幅增加至 图8：未来3年待赎回等级分布 图9：未来3年待赎回区域分布 320亿元，赎回压力明显提升。 2500 2000 1500 1000 500 0 2023年2024年2025年AA-A+AAAA-AA+AAA 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2023年2024年2025年 山东省湖北省山西省河北省 江西省辽宁省吉林省未发生不赎回 数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理 总结来看，2023年二级资本债待赎回压力相对较低，自2024年起压力会明显增加，2025年达到未来三年赎回压力顶峰。此外，2022年二级资本债不赎回现象明显增加，也与年末融资环境紧张、债券发行不畅，银行通过发行新债务对二级资本债进行替换受阻有关。2023年货币